Cerebras (CBRS) : La baisse de 14 % était en réalité une stratégie de compensation en actions

Cerebras (CBRS) : La baisse de 14 % était en réalité un stratagème lié aux compensations en actions.

Les actions de Cerebras ont chuté de 14 % après son deuxième rapport financier après l’IPO. Les marchés financiers se sont concentrés sur une charge de rémunération en actions de 377 millions de dollars, qui a réduit les marges selon les normes GAAP à 14 %. Le secteur principal de l’entreprise a augmenté ses revenus liés aux services cloud de près de quatre fois, et les dirigeants ont annoncé des prévisions pour l’ensemble de l’année. Il s’agit donc d’une manière de jouer des jeux absurdes par les marchés financiers, en ignorant les aspects comptables réels.25,4 milliards d’excédents de commandes en stock.

Le problème réel est la thèse. Regardons les nombres réels.

Les revenus principaux ont plus que doublé. Le secteur cloud connaît une croissance rapide.

Les revenus non conformes aux normes GAAP ont atteint 209,9 millions de dollars au deuxième trimestre, soit une augmentation de 103 % par rapport à l’année précédente. Les revenus liés au cloud se sont quant à eux multipliés presque quatre fois, pour atteindre 127,7 millions de dollars, soit une augmentation de 287 % par rapport à l’année dernière. Le secteur des équipements matériels a, quant à lui, chuté à 54,1 millions de dollars ; mais cela est dû au fait que Cerebras change délibérément sa stratégie commerciale, passant d’une vente ponctuelle de systèmes à une vente régulière de modèles de traitement en cloud. La part des revenus provenant du cloud représente maintenant environ 61 % des revenus totaux, contre une part plus faible l’année dernière. C’est la transition que toute entreprise de semi-conducteurs souhaite réaliser : des revenus qui se multiplient progressivement, plutôt que des revenus fixes.

Le taux de marge brute de 14 % selon les normes GAAP est une distorsion comptable, et non un problème économique.

L’headlineMarge brute conforme aux normes GAAP de 14%Les résultats étaient terribles par rapport aux 26 % attendus par les analystes. Mais le marge brute s’élevait à 41 %, soit une augmentation de 940 points de base par rapport à l’année précédente. Le décalage entre les normes GAAP et la marge brute s’explique par les récompenses liées aux actions qui sont incluses dans les coûts de revenus, et non parce que les performances économiques de Cerebras se détériorent. La marge opérationnelle brute a augmenté de 2 600 points de base pour atteindre -16 %. Les pertes nettes ajustées ont été de 6,9 millions de dollars, une baisse significative par rapport à 40,5 millions de dollars l’année précédente. L’entreprise devient donc plus rentable, et non moins. La direction a augmenté les prévisions pour la marge brute sur toute l’année à 41%-43 %, contre 38%-41 % auparavant.

Des directives ont été émises, avec un solde de 25,4 milliards de dollars.

La direction a augmenté les prévisions de revenus principaux pour l’ensemble de l’année 2026 à 880 millions à 890 millions de dollars, contre 855 millions à 865 millions de dollars précédemment. Pour le troisième trimestre, elle prévoit des revenus principaux de 214 millions à 216 millions de dollars, ce qui dépasse la prévision consensus. Le PDG, Andrew Feldman, a déclaré que…La demande en IA est « à un niveau incroyable ».Et le directeur financier Bob Komin a présenté l’entreprise.Des plans pour “tripler les revenus” d’ici 2027Les 25,4 milliards de dollars en obligations de performance restantes confirment cela. Ce retard est principalement dû au contrat pluriannuel avec OpenAI pour 750 mégawatts de capacité de calcul d’informations, d’une valeur supérieure à 20 milliards de dollars. Ce n’est pas simplement une aspiration ; c’est un accord contracté.

Capacité de fabrication augmentée de 10 fois, avec un soutien financier de 8,6 milliards de dollars en liquidités.

Cerebras construit l’infrastructure nécessaire pour surmonter ce retard. On estime que sa capacité de production augmentera de plus de 10 fois d’ici 2026, avec de nouvelles lignes de production à Flex, Sanmina et Rocket EMS. L’entreprise a obtenu des contrats de fourniture de wafers auprès de TSMC, et évite délibérément les problèmes liés aux mémoires HBM et au packaging CoWoS qui entravent les activités de ses concurrents. La capacité des centres de données est maintenant supérieure à 600 mégawatts, et la capacité de production va continuer à augmenter. Tout cela est financé par 8,6 milliards de dollars en liquidités et en investissements à court terme, provenant de l’offre publique de titres à valeur nominale de 6,4 milliards de dollars et d’un financement de 1 milliard de dollars via la série H. De plus, il y a un crédit revolving de 850 millions de dollars. Aucun obstacle financier ne empêche donc la mise en place de cette infrastructure.

Les partenariats s’approfondissent, plutôt que de s’arrêter.

Cerebras met en œuvre des solutions d’intégration qui permettent à sa technologie d’être utilisée au-delà des déploiements personnalisés. OpenAI a confirmé qu’elle peut exécuter son modèle GPT-5.6-Sol sur du matériel Cerebras, à une vitesse de 750 tokens par seconde. La solution d’inférence décentralisée d’AMD – qui combine la vitesse de décodage de Cerebras avec le taux de traitement de l’AMD – devrait être mise en production au quatrième trimestre 2026. L’intégration avec AWS sur Amazon Bedrock est prévue pour le premier trimestre 2027. De nouveaux accords avec Cognition et Lovable permettent d’accroître la capacité cloud. Chaque partenariat élargit le marché cible au-delà de la concentration actuelle d’OpenAI.

Qu’est-ce qui s’est mal passé en surface, et pourquoi le marché a-t-il réagi de manière excessive.

La perte de revenus selon les normes GAAP était réelle : -180,1 millions de dollars, contre 194 millions de dollars selon les prévisions du consensus. Les revenus liés aux produits matériels ont chuté à 54,1 millions de dollars, contre 70,3 millions de dollars il y a un an. Cela reflète le passage d’une stratégie de vente de produits indépendants à une stratégie plus diversifiée. La perte de bénéfices selon les normes GAAP s’est élevée à 2,98 dollars par action, contre une perte prévue de 0,18 dollar. Mais les 377 millions de dollars dépensés en récompenses en actions sont des coûts exceptionnels liés à l’introduction en bourse, et non une réalité économique récurrente. Ce sont des coûts qui apparaissent lorsqu’une entreprise privée, où les récompenses sont principalement basées sur des actions, passe en bourse et présente ses premiers résultats financiers selon les normes GAAP. Cette part des revenus sera plus faible au fur et à mesure que les revenus augmentent, passant de 880 millions de dollars en 2026 à plus de 2,6 milliards de dollars en 2027.

La question de l’évaluation.

Avec une capitalisation boursière de 53,5 milliards de dollars et un ratio de valorisation d’environ 60 fois les revenus prévus pour l’année 2026, la action n’est pas bon marché. Le sommet des cours sur 52 semaines, à 386 dollars, signifie qu’elle était évaluée à près de 90 milliards de dollars, contre environ 800 millions de dollars de revenus prévus pour l’année 2026 – c’était une valorisation optimale. Une baisse de 14 % a fait baisser le cours de l’action de 262 dollars à environ 225 dollars. Cela représente encore une hausse d’environ 42 % par rapport au prix d’introduction en bourse de 185 dollars. Mais si la direction réussit à réaliser son objectif de tripler les revenus en 2027, le cours de l’action devrait être situé à environ 20 fois les revenus prévus pour 2027. À ce point, le ratio de valorisation actuel commence à ressembler à une opportunité de croissance à un prix raisonnable, plutôt qu’à une simple stratégie marketing. Le ratio de valorisation à long terme de 88 fois signifie que le marché anticipe encore des années de pertes, ce qui est normal pour une entreprise engagée dans des projets d’infrastructure importants. La question est de savoir si le taux de croissance justifie la patience nécessaire.

Le principal risque : concentration des clients et exécution.

OpenAI et un seul client gouvernemental (G42) ont dominé la composition des revenus de Cerebras au cours des périodes précédentes. Alors que les partenariats avec AWS, AMD et les entreprises diversifient la base de clients, OpenAI reste le moteur principal de croissance. La trajectoire d’OpenAI se accélère…Les revenus ont atteint 66,2 milliards de dollars en 2025, soit une augmentation de 95%.Le risque d’exécution lié à l’engagement de 20 milliards de dollars est maîtrisable, mais le risque de concentration reste présent. Cependant, les 600 méga watts de capacité contractée, les plans de croissance de la production et les nouveaux accords avec les fournisseurs cloud indiquent que l’entreprise construit une infrastructure qui générera une demande supérieure à celle d’un seul partenaire. Le risque est réel, mais il n’est pas désespéré.

Le point essentiel.

Cerebras n’est pas une valeur actionnariale. C’est plutôt une entreprise d’infrastructure à forte croissance, dont les actions ont été vendues parce que la comptabilité conforme aux normes GAAP ne montrait pas la véritable croissance des revenus de 103 %, ni la multiplication presque quatre fois du chiffre d’affaires lié aux services cloud. Les 25,4 milliards de dollars de stocks en stock et les 6,4 milliards de dollars provenant de l’IPO lui permettent de continuer à fonctionner. Si la direction met en œuvre le plan visant à tripler les revenus d’ici 2027, alors les actions à ce niveau de prix représentent une réduction par rapport à leur valeur réelle. Si les stocks en stock ne se convertissent pas ou si l’expansion des marges s’arrête, alors le multiple actuel est injustifié. Les actions pourraient devoir se stabiliser après cette vente, avant de trouver leur point d’entrée approprié. Mais les chiffres concernant le secteur principal sont bien plus prometteurs que ne le suggère une baisse de 14 %.