Cerberus a construit un prêteur et l’a vendu en tant que bien immobilier.

Cerberus est une entreprise qui s’est fait connaître en achetant des produits endommagés et en les vendant en pièces détachées. Son CV, d’après Wikipédia, mentionne des dettes insolvables, Chrysler, GMAC pendant la crise financière, ainsi que quelques hôpitaux qui ne se portaient pas bien. Il est donc un peu étrange qu’elle annonce mardi qu’elle vends un établissement plutôt banal qu’elle avait construit depuis zéro en cinq ans – une entreprise dont la plupart des gens n’ont jamais entendu parler, sans aucun aspect intéressant à partager.1,6 milliard.

Le magasin s’appelle Tenet Equity, une entreprise américaine spécialisée dans les locations immobilières. L’acheteur est CBRE Investment Management, une grande société de courtage commerciale. Cette combinaison – une entreprise en difficulté qui cède un actif immobilier à un gestionnaire immobilier – est intéressante, mais cela devient clair lorsque l’on comprend ce que est vraiment Tenet. En réalité, ce n’est jamais vraiment une entreprise immobilière. C’est plutôt une société de prêt sur gage qui se fait passer pour une entreprise immobilière.

Voici le piège, et c’est tout l’aspect intéressant de cette classe d’actifs. Dans un bail triple net, le locataire paie le loyer.etLes impôts sur les propriétés, les assurances et les frais de maintenance… Le “propriétaire” ne s’occupe pas des travaux de maintenance. Il reçoit une série de paiements, et, dans le cas idéal, n’a pas à se soucier de l’immeuble jusqu’à la fin du bail. C’est pourquoi ces produits sont vendus comme des obligations. Mais c’est aussi pour cette raison que ce que vous souscrivez en réalité n’est pas la propriété elle-même.

Ce que vous souscrivez, c’est la capacité du locataire à continuer de payer le loyer pendant les dix ou vingt prochaines années. Un bail net consiste en un financement qui sert de moyen de paiement pour l’acquisition d’un bien immobilier. Le propriétaire achète donc une promesse de paiement soutenue par des crédits, et non un bâtiment à vendre.

C’est un jeu typique des personnes qui travaillent dans le domaine du crédit. C’est pour cette raison que Cerberus a mis en place une unité dédiée au crédit corporatif. En 2021, Cerberus et deux experts en location nette ont créé Tenet. Au cours de plus de cinq ans, Tenet a pu se développer…Plus de 200 propriétés, pour un superficie d’environ 12 millions de pieds carrés.Il s’agit d’une entreprise qui opère dans 39 États, avec plus de 65 locataires répartis dans 26 secteurs d’activité. Il s’agit de la version “vente-leaseback” du leasing net : l’entreprise exploitante possède son entrepôt ou sa boutique, la vend à Tenet, et signe un contrat de location long terme pour pouvoir continuer à utiliser cet espace commercial. L’entreprise obtient ainsi de l’argent disponible pour investir dans la croissance ou pour rembourser ses dettes. Tenet, quant à lui, reçoit une rente annuelle garantie par des biens immobiliers, et soutenue par la crédibilité d’une entreprise du marché intermédiaire.

Bob Davenport, directeur général du secteur du crédit corporatif chez Cerberus, a décrit cette classification en une seule phrase : le classement des actifs liés au leasing net.Il se situe à l’intersection entre le crédit d’entreprise et l’immobilier.C’est précisément le but de cette transaction. Cerberus examine les mêmes contrats avec un regard axé sur les crédits, et construit ainsi une base de données concernant les prêts. CBRE, quant à elle, examine ces mêmes contrats avec un regard axé sur le secteur immobilier, afin d’obtenir des revenus. C’est la même “machine” : deux comptables qui l’interprètent différemment.

C’est aussi pourquoi le prix n’est pas aussi important que la direction dans laquelle les fonds se déplacent. Les institutions ont augmenté leurs participations dans le secteur du net-lease : des achats par Blue Owl et Carlyle, jusqu’à l’accord récent de Goldman Sachs pour acheter LCN Capital Partners pour 410 millions de dollars. Le volume augmente également – les investissements dans le net-lease ont atteint…Environ 57 milliards de dollars au cours de l’année, jusqu’à mi-2026.+14 % – et l’économie du commerce est plutôt stable : les taux de valeur nette des locations se situent à peu près…6.9%Par rapport à un titre du Trésor avec un rendement de 4,5 % sur dix ans, cette différence est perçue par les investisseurs comme une compensation pour le crédit accordé au locataire et la durée du bail, plutôt que comme une récompense pour les bâtiments détruits.

Maintenant, le problème pratique de tout cela, du point de vue du secteur de la vente au détail : on ne peut pas acheter Tenet. Il se contente de passer d’un bilan privé à un autre. Ce que l’on peut faire, c’est posséder cette même structure économique via ses actions cotées en bourse, à savoir les REITs de type net-lease – comme Realty Income (qui a absorbé STORE Capital), W.P. Carey, NNN et autres. Le deal privé et ces actions cotées en bourse sont en réalité la même chose : des portefeuilles de propriétés louées à des entreprises opérationnelles, générant des revenus locaux sur une longue période, qui agissent comme des coupons.

L’accord privé indique à quelle valeur cet animal est estimé, et ce que ses propriétaires attendent. Mais il montre également où réside le risque réel… Et ce n’est pas dans les briques. C’est dans la liste des locataires. L’analyse du marché faite par les Matthews a spécifiquement mis en garde contre cela.Risque de crédit synthétiqueC’est un bâtiment vraiment agréable, loué à un opérateur dont le modèle de commerce est en déclin. Un magasin vide et situé dans un quartier délabré représente un problème ; mais un magasin “fort” dont l’opérateur est en difficulté est ce qui finit par entraîner la fermeture du magasin, car toute la structure dépend du paiement du locataire.

C’est ainsi que l’on interprète ces 1,6 milliard de dollars : cela change la manière dont on considère ce secteur. Ne vous laissez pas distraire par ceux qui possèdent les propriétés en ce moment. Regardez plutôt qui paie les loyers, quelle est leur situation financière, et si les contrats de location se prolongent à un rythme raisonnable. Cerberus, une société spécialisée dans les crédits, a créé Tenet de cette manière, puis l’a vendu au moment où les investisseurs immobiliers étaient désireux d’acheter des propriétés. Ceux qui possèdent les bâtiments maintenant, c’est encore une série de obligations… Il faudrait plutôt examiner les emprunteurs, et non les toits des bâtiments.