La famille du PDG vient de souscrire une assurance senior, tandis que les actionnaires publics reçoivent simplement le document d’attribution.

Le fait le plus étrange dans l’histoire d’UWM n’est pas le effondrement des actions à 35 %, ni même l’arrêt des dividendes. C’est que la famille du PDG lui-même a investi environ 2 milliards de dollars sur le bilan de l’entreprise – et presque aucun de ces fonds ne provient des actions appartenant aux actionnaires privés.

Mat Ishbia a fondé United Wholesale Mortgage. Sa famille contrôle cette entreprise. Alors que le bilan de United Wholesale Mortgage s’est détérioré au cours de ce trimestre, la société familiale SFS Group Capital est intervenue en collaboration avec Oaktree Capital pour injecter de l’argent dans l’entreprise. Ces fonds sont sous forme de actions prioritaires permanentes. Les actions prioritaires remboursent leurs intérêts avant que les actions ordinaires ne reçoivent quoi que ce soit. Les actions prioritaires ont également un droit de priorité lors de la liquidation de l’entreprise. Les warrants associés à cet accord donnent aux nouveaux investisseurs le droit d’acheter 330 millions d’actions ordinaires à des prix de 2 et 6 dollars – des prix bien supérieurs à ceux où UWMC est actuellement cotée, soit environ 1,21 dollar.

Le point essentiel est que il s’agit d’une récapitalisation. Ce n’est pas une levée de fonds en actions, ni un refinancement de dettes. C’est aussi loin d’être ce type de « partenariat de capital stratégique » dont parle le communiqué de presse. Il s’agit plutôt d’une restructuration concernant qui sera payé en premier. Tout cela se passe à un moment où la famille du PDG connaît bien les opportunités qui se présentent, tandis que les actionnaires publics ne sont pas au courant.

Voici comment nous sommes arrivés ici.

UWM a perdu452 millions de dollars au deuxième trimestre 2026L’entreprise était rentable il y a un an, et elle a encore réalisé 170 millions de dollars au premier trimestre. Le problème, c’est ce qui a causé cette perte. Le poste le plus important responsable de cette perte était une perte de 603 millions de dollars liée aux produits dérivés, liés à la tentative d’acquisition échouée par UWM de Two Harbors.

L’accord entre Two Harbors et UWM était structuré comme une offre en actions intégrales. UWM devait transférer 2,33 actions de ses propres actions ordinaires pour chaque action de Two Harbors. La valeur de l’action cible était d’environ 11,94 dollars, en fonction du prix de l’action de UWM à ce moment-là, qui était de 5,12 dollars. Comme les actions de UWM ont chuté, jusqu’à environ 3,60 dollars au moment où l’accord a été conclu en avril, l’offre a diminué de 30 %. Les actionnaires de Two Harbors pouvaient recevoir 10,80 dollars en espèces de la part du acheteur concurrent, CrossCountry Mortgage. UWM ne pouvait pas offrir une telle somme en espèces, car son bilan financier était déjà très tendu.

Le hedge que UWM a mis en place autour de l’acquisition visait probablement à prévenir justement ce scénario : les actions chutant et rendant l’offre moins attrayante. En réalité, le hedge s’est retourné contre lui.603 millionsLe résultat net est que la base de capital propres d’UWM est passée de 1,6 milliard de dollars à la fin du mois de mars à 1 milliard de dollars à la fin du mois de juin. La dette non financée (la dette utilisée pour financer les activités liées au service des prêts, et non l’activité de crédit elle-même) s’élève à 6 milliards de dollars. Le ratio dette/capital propres est de 6,13x.

C’est alors que les actions preferentielles apparaissent.

Les 1,65 milliard de dollars en actions prioritaires perpétuelles comportent un coupon en espèces de 10 % – ou 13 % si les intérêts sont payés en nature. Cela signifie que les intérêts impayés se multiplient, ce qui entraîne une dette plus importante. La priorité à la liquidation augmente de 10 % par an. En termes simples : il s’agit de capitaux coûteux qui sont payés avant les actionnaires ordinaires. Les dividendes trimestriels des actionnaires ordinaires ont été annulés après plusieurs années de paiements depuis l’IPO du SPAC en 2021. Les actions prioritaires coûtent plus que les 6 à 8 % que UWM paie actuellement sur ses emprunts. Mais elles se situent en dessus des actions ordinaires dans la structure du capital, et leur valeur se multiplie au fil du temps.

Il y a également les warrants. 165 millions de dollars à un prix de strike de 2 $, et 165 millions de dollars à un prix de strike de 6 $. Ces warrants peuvent être exécutés jusqu’en 2036. À un prix de 1,21 $, ces deux prix sont bien en dehors du marché. Selon HousingWire, la stratégie d’Ishbia est de choisir les warrants plutôt que d’émettre des actions ordinaires, afin d’éviter une “dilution importante et immédiate” – ce qui est vrai, si l’on ne compte pas la dilution qui se produit plus tard, lorsque les warrants sont finalement exécutés. Les analystes de KBW estiment que l’ensemble de ces actions entraîne une dilution de l’actionnaire ordinaire d’environ 55 %.

De plus, il y a une offre de titres à 400 millions de dollars pour les actionnaires ordinaires, avec le soutien de Oaktree et SFS en cas de non-participation des actionnaires existants. Le prix d’abonnement est le plus élevé des deux : soit 2 dollars, soit 85 % du prix moyen des actions à la fin d’octobre. Ce qui signifie que si le cours de l’action est encore inférieur à 2,35 dollars, de nouvelles actions seront émises au prix de 2 dollars. Il y aura également 200 millions d’actions ordinaires supplémentaires.

La chose amusante avec cette structure, c’est que, une fois que l’on dessine la stack de capital, les incitations semblent très symétriques sur le papier… mais en réalité, elles sont très déséquilibrées.

Du côté des actions prioritaires : l’investisseur est payé en premier. Le taux d’intérêt est élevé, mais fixe. La priorité de liquidation se multiplie, créant ainsi un niveau de protection pour l’investisseur. Si UWM se remet de sa situation difficile, les warrant offrent une opportunité de gain, avec un prix de souscription bien supérieur au prix actuel. Si UWM ne se remet pas de sa situation difficile, les actions prioritaires restent toujours supérieures aux actions ordinaires.

Du côté des actions ordinaires : les dividendes ont disparu. Les titres de participation et les offres d’émission de droits de vote indiquent tous deux que les actions sont émises à des prix supérieurs à ceux où le titre est actuellement coté. La dilution est estimée à 55 %. De plus, les actions prioritaires entravent les choses, en exigeant leur coupon avant que l’argent en liquide ne atteigne les actions ordinaires.

C’est essentiellement ce qui se passe lorsqu’une entreprise ayant une faible base d’actifs propres et une stratégie d’acquisition par fusion-acquisition uniquement basée sur des actions subit une baisse de la valeur des actions. Les actions devaient être le moyen de croissance pour l’entreprise. Mais les actions ont chuté. La protection contre ces risques a perdu de l’argent. La base d’actifs propres s’est réduite. Et maintenant, l’entreprise a besoin de nouvelles ressources financières, mais les actionnaires existants n’ont presque rien à donner.

La question la plus importante est de savoir qui profite de cette structure. La réponse dépend de savoir si les actions d’UWM peuvent remonter au-dessus de 4 dollars – c’est-à-dire le prix moyen des warrants – au cours de la prochaine décennie.

Si c’est le cas, les investisseurs prioritaires participent à la restauration de la valeur de l’entreprise via leurs warrants. En revanche, la dilution de 55 % signifie que les actionnaires ordinaires détiennent une part plus petite d’une valeur totale plus grande. Le coupon des investisseurs prioritaires disparaît également du tableau des flux de trésorerie une fois que leur dette est remboursée. UWM affirme qu’elle prévoit de faire cela de manière opportuniste. Cela est bon pour les actionnaires ordinaires, finalement.

Si les actions ne se remontent pas, les actionnaires prioritaires ont toujours droit à leur droit de participation, tandis que les actionnaires ordinaires se retrouvent avec une position fortement diluée, sans dividendes, et avec un droit de priorité important entre eux et les actifs de l’entreprise.

La manière la plus claire de comprendre cela est que les actionnaires communs d’UWM ont simplement accepté de se soumettre aux conditions imposées par les autres parties. La famille qui contrôle l’entreprise est à la fois investisseur privilégié via SFS, et également détenteur de la majorité des actions communes qui sont diluées. Oaktree obtient donc les droits de priorité et les warrant. Le public, quant à lui, reçoit le reste.

La suspension des dividendes est le signe le plus clair de la situation actuelle d’UWM. Les paiements en espèces aux actionnaires ordinaires se terminent : 10 centimes par trimestre depuis l’offre publique initiale. L’argent nouveau provient de sources différentes. Quant à l’argent ancien – les actions ordinaires qui étaient vendues à 7,14 dollars il y a un an et qui sont maintenant vendues à 1,21 dollar – elles se situent en dessous de tout le reste.

La situation est simple ici : une entreprise qui a dépassé ses capacités financières en effectuant une acquisition entièrement par actions, en utilisant son propre cours de bourse en baisse comme monnaie de change, se retrouve dans l’obligation d’obtenir des fonds, alors que ses actions ordinaires n’ont plus aucun pouvoir de prix. La solution consiste à recourir aux capitaux prioritaires – coûteux, de niveau supérieur – et à les combiner avec des options qui semblent prometteuses, mais qui ne valent actuellement presque rien. La famille du PDG participe également à ces capitaux prioritaires, ce qui lui permet de bénéficier d’une priorité dans la distribution des fonds, ce qui n’aurait pas lieu si il s’agissait simplement d’une augmentation de capital ordinaire.

Si c’est juste ou non, cela dépend de la façon dont vous pensez que les actions ordinaires pourront se remettre sur pied. Si c’est rationnel ou non, cela dépend de savoir si une levée de fonds était possible, compte tenu des alternatives disponibles. La base d’actifs de UWM était de 1 milliard de dollars, avec 6 milliards de dollars en dettes non financées. Les actions preferentielles sont un moyen de survivre aux prochains trimestres, tandis que l’entreprise essaie de vendre ses droits de gestion des prêts hypothécaires et de réduire son endettement. Le ratio cible est de 1,2x, contre 6,13x actuellement.

Le point structurel est que les actionnaires ordinaires d’UWM possèdent une partie d’une entreprise qui possède des droits de propriété considérables et coûteux, qui leur sont confisqués par la famille qui gère l’entreprise. Les warrants représentent donc une opportunité de croissance. Le coupon preferentiel représente quant à lui une force de pression. Quant aux actions ordinaires, dont le prix est de 1,21 $, avec des warrants dont les valeurs sont bien supérieures à ce prix, c’est ce qui reste en milieu de gamme.