Centrus Energy : La narration nucléaire et le problème de flux de trésorerie qui n’est pas discuté

Le marché a une nouvelle histoire de prédilection : l’enrichissement nucléaire américain est revenu, l’interdiction d’approvisionnement russe arrive bientôt, et Centrus Energy est la société qui se place entre les entreprises américaines et la fermeture des réacteurs. Les actions de cette société ont fortement augmenté, avec un gain de 31 % au cours du dernier mois. Or, les résultats financiers de cette société ne ressemblent pas à ceux d’une entreprise énergétique en croissance, mais plutôt à ceux d’un projet de construction dont le symbole sur le tableau de bord est une action boursière.

J’ai été très surpris de voir que les investisseurs continuent à évaluer Centrus comme si la renaissance du combustible nucléaire était déjà en cours. En réalité, ce n’est pas le cas. Il s’agit d’un projet qui nécessite plusieurs années pour être mis en œuvre, financé par le gouvernement. De plus, Centrus ne génère aucun flux de trésorerie net, et il n’offre aucun dividende. C’est donc une décision politique, et non une décision d’investissement. À mon avis, l’écart entre la narration et les chiffres est suffisamment important pour exiger prudence.

Les résultats réels décrivent la véritable histoire.

Centrus a indiqué que les revenus du deuxième trimestre s’élevaient à 176,1 millions de dollars, soit une augmentation de 14 % par rapport à l’année précédente. Cela semble être une bonne performance… mais si l’on regarde le reste du tableau des revenus, les revenus d’exploitation ont chuté.33,5 millions de dollars à 10,4 millions de dollarsLe bénéfice net conforme aux normes GAAP a diminué de 42 %, soit à 16,8 millions de dollars. Le taux de marge opérationnelle est également tombé.21,7 % à 5,9 %.

La réaction initiale du marché fut…Une baisse de 5,7 % après les heures de travail.Dans ce cas, la reprise ultérieure et le rebond de 31 % au cours des trois semaines suivantes m’indiquent plus l’importance du sentiment narratif que des facteurs fondamentaux. Les investisseurs ont pris en compte ce chiffre élevé – 4,5 milliards de dollars jusqu’en 2040 – et ont jugé que les défaillances financières n’étaient que des difficultés à surmonter. À mon avis, ils se trompent.

La compression des marges n’était pas causée par des prix faibles ou une baisse de la demande. Les prix des unités de travail séparatrices – qui constituent la mesure standard pour les services d’enrichissement du uranium – ont en réalité augmenté de 3 %. Le problème se situait plutôt sur le côté des coûts : les dépenses de gestion, d’administration et de marketing ont augmenté de 12,8 millions de dollars, en raison d’une hausse de 17,2 millions de dollars dans les dépenses liées aux compensations des actions des employés, due aux retenues fiscales. Les coûts liés aux technologies avancées ont également augmenté de 7,5 millions de dollars, car les dépenses liées à la préparation de la production et aux formations en matière de sécurité ont été comptabilisées dans les états financiers, plutôt que d’être capitalisées. Les coûts liés au uranium ont augmenté en raison d’un volume de ventes plus élevé dans le secteur des minéraux.

En termes simples : Centrus a dépensé plus d’argent pour gérer son entreprise au dernier trimestre. La plupart de ces dépenses sont de nature structurelle, et non liées à des actions ponctuelles. L’expansion de l’équipe, les technologies avancées, la préparation de la production… Ce sont des coûts réels liés à la construction d’une entreprise, et non des dépenses temporaires qui disparaîtront avec le temps.

Le problème de flux de trésorerie que personne ne discute

C’est là que l’analyse devient problématique. Centrus dépense de l’argent à un rythme alarmant. Le flux de trésorerie net sur les douze derniers mois est négatif de 163,8 millions de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel est également négatif de 55 millions de dollars. Les dépenses de capital seuls ont représenté 108,8 millions de dollars. Le taux de flux de trésorerie net est donc négatif de 13,6%.

Le retour sur le capital investi est de 0,61 %. Le retour sur l’actif net est de 8,05 %. Ce ne sont pas des rendements qui permettent de créer de la valeur pour les actionnaires. C’est plutôt des rendements qui proviennent du fait que l’entreprise investit son capital dans l’espoir de générer des flux de trésorerie futurs qui ne se réaliseront pas avant des années.

Le bilan ne présente pas de problème, car Centrus possède 1,87 milliard de dollars en liquidités, contre 1,69 milliard de dollars en dettes. Ainsi, il reste 691 millions de dollars en liquidités nettes. Ces liquidités proviennent de deux offres massives de notes convertibles.Plus de 1,2 milliard de dollars collectés en novembre 2024 et en août 2025Ces notes convertibles sont en réalité de l’actionnariat déguisée ; elles provoquent donc une dilution qui s’accumule sur l’autre côté de l’équation d’évaluation.

Quel est l’impact cela a pour les investisseurs ? Cela signifie que Centrus ne peut pas maintenir sa dépense actuelle par rapport aux activités opérationnelles. L’entreprise a besoin soit du contrat de 900 millions de dollars proposé par le DOE pour être comptabilisé comme revenu, soit de transactions sur les marchés financiers supplémentaires. Aucune de ces options n’est garantie dans le cadre des délais prévus pour la valorisation des actions.

Le contrat de 900 millions de dollars avec le DOE n’est pas un avantage gratuit.

En janvier 2026, Centrus a signé un contrat de valeur de 900 millions de dollars avec le Department of Energy. Les options qui accompagnent ce contrat permettent d’augmenter la valeur totale potentielle à 1,07 milliard de dollars. Ce accord fixe les termes relatifs à l’expansion de la production d’uranium haute teneur à la station de Piketon, dans l’Ohio. La première nouvelle capacité produite grâce à ce contrat sera opérationnelle en 2029.

Cette chronologie est importante. Dans trois ans… La valeur de marché de l’action s’élève à 3,86 milliards de dollars, et le ratio P/E de 34,4 représente une estimation de succès pour une usine qui ne commencera à produire que dans trois ans. Cette usine utilise des technologies que Centrus fabrique encore en interne pour la première fois, dans un domaine de produits comme HALEU – un marché plus petit que la plupart des investisseurs retail ne le croient.

Le contrat avec DOE fournit des financements non dilutifs et sans dettes, afin de réduire les risques liés à la mise en œuvre commerciale du projet. Cela est avantageux pour les actionnaires qui croient que le projet réussira. Cependant, les engagements de 2,3 milliards de dollars en LEU liés aux fournisseurs d’électricité sont conditionnés par le fait que Centrus obtienne des financements pour la nouvelle capacité produite. Ces engagements sont donc conditionnels, et non garantis en termes de revenus.

La phase de démonstration a permis une production cumulée d’HALEU supérieure à 1 900 kilogrammes. C’est impressionnant sur le plan technique, mais sans importance commerciale à grande échelle. Les États-Unis dépendent de sources étrangères pour…71,7 % de son LEULa Russie fournit environ 24 % à 27 % de ce produit. La loi interdisant les importations d’uranium russe interdit ces importations. Cependant, des exceptions permettent une continuité des livraisons russes jusqu’en 2028, afin d’éviter la fermeture des réacteurs. Le marché estime donc que le calendrier réglementaire n’a pas encore été établi.

Ce que l’évaluation indique

Permettez-moi de combiner ces chiffres. Le cours de Centrus est de 79,5 fois les bénéfices récents, et son P/E futur est de 34,4. Le ratio prix/ventes est de 8,1 fois. Le ratio EV/EBITDA est de 186 fois. Ce dernier ratio est presque comique : il reflète une entreprise qui génère des bénéfices EBITDA très faibles, par rapport à une valeur d’entreprise de 3,16 milliards de dollars. Il s’agit donc d’une évaluation basée entièrement sur les attentes futures, et non sur les revenus monétaires actuels.

Le cours de l’action a augmenté de 31 % en 20 jours, mais est tombé de 20,5 % sur la période totale depuis le début de l’année. Au cours de l’année écoulée, le cours a varié entre 142 et 464 dollars. Cette volatilité – soit une plage de variation de 230 % – indique bien la nature spéculative de cette société. Elle ne se comporte pas comme une entreprise du secteur de l’énergie. Elle se comporte plutôt comme une entreprise de croissance soutenue par des investissements.

Le récit russe est réel, mais le timing n’est pas correctement calculé.

Je ne nie pas les avantages géopolitiques qui existent. Le changement vers une moins grande utilisation de l’enrichissement nucléaire russe est réel et structurel. Les entreprises de services publics achètent en avance les unités de production de plutonium afin de se préparer à des marchés plus restreints. Centrus se positionne comme une alternative nationale, et le gouvernement américain soutient vraiment cette idée. Avant 2025, les États-Unis n’avaient que…4,3 millions de SWU de capacité d’enrichissement domestique— Très insuffisant pour répondre à la demande.

Cependant, la demande structurelle ne résout pas le risque de mise en œuvre sur trois ans. Centrus fait face à des défis réels : construire des cascades de centrifugeuses à grande échelle, produire des centrifugeuses localement pour la première fois, recruter et former une main-d’œuvre (il est demandé au moins 175 nouveaux employés dans l’Ohio et 100 dans le Tennessee d’ici fin année), et finaliser la construction de la première centrifugeuse neuve à Oak Ridge d’ici fin 2026. L’entreprise a collaboré avec Fluor en tant que sous-traitant EPC et avec Geiger Brothers pour les travaux de construction, ce qui renforce la crédibilité de la mise en œuvre du projet. L’intégration avec Palantir devrait permettre de résoudre ces problèmes.Presque 300 millions de dollars d’économies potentielles.

Mais les partenariats avec des entreprises de génie civil et des plateformes d’IA ne éliminent pas le risque d’exécution. Ils en gèrent simplement les conséquences. Le marché évalue donc ce risque comme s’il avait déjà été résolu.

Le verdict

Centrus Energy est une entreprise qui joue sur des politiques publiques, et non une société qui génère des dividendes. Il n’y a pas de rendement, pas de flux de trésorerie libre, et il n’y a aucune possibilité d’obtenir ces éléments avant 2029, au plus tôt. Le solde de 4,5 milliards de dollars de la société semble impressionnant, mais il faut se rappeler que les engagements de vente de 3 milliards de dollars en LEU et HALEU dépendent d’un financement qui n’a pas encore été obtenu. Le contrat de 900 millions de dollars du DOE représente bien de l’argent réel, mais il s’agit plutôt de capital dérisquable pour un projet qui ne commencera à produire que dans trois ans, et non pour générer des revenus aujourd’hui.

Je classe Centrus Energy dans la catégorie « Hold » aux niveaux actuels. Les facteurs géopolitiques favorable et le soutien de la DOE confèrent à cette société une valeur stratégique réelle. Cependant, la baisse récente du cours de l’action par rapport à son niveau record de 464 dollars a légèrement réduit sa valeur actuelle. Pour les investisseurs qui peuvent supporter une volatilité importante et qui sont prêts à attendre trois ans avant que l’expansion en Ohio ne soit opérationnelle, Centrus représente une opportunité unique en matière d’indépendance nucléaire américaine. Cependant, l’absence de flux de trésorerie libre, le multiple énorme EV/EBITDA, la nature conditionnelle de la majeure partie des commandes en attente, ainsi que le risque lié à la mise en œuvre de ce projet de construction commercial de premier ordre, font que des positions agressives ne sont pas recommandées.

Le marché évalue Centrus dans un monde où la renaissance nucléaire est déjà arrivée. Les baissements des profits, les dépenses en liquidités et le calendrier de 2029 indiquent que cela n’est pas encore le cas. Dans ce cas, la patience – et non la conviction – est la bonne attitude actuellement.