Cencora : Le changement de spécialité fonctionne bien. La question est de savoir si les actions en ont pris conscience.

Cencora a annoncé une nouvelle…Service de facilitation de la thérapie cellulaire et géniqueCette année, l’entreprise se positionne comme partenaire d’infrastructure qui aide les hôpitaux à mettre en place des programmes de traitement nécessitant un stockage à très basse température, un suivi individuel des patients, ainsi que une gestion complexe des remboursements. Cette annonce fait partie d’une stratégie plus large, mise en œuvre depuis deux ans ; elle est désormais visible dans les résultats trimestriels de l’entreprise.

Le problème pour les investisseurs est que Cencora se comporte comme une entreprise qui n’a pas changé.

Cencora est le plus grand distributeur de produits pharmaceutiques spécialisés aux États-Unis. Elle a déplacé environ…321 milliards de produits ont été vendus via le système l’an dernier.Les médicaments de marque et génériques, les produits injectables, les produits de santé disponibles sans ordonnance, ainsi que le secteur spécialisé en croissance rapide qui inclut les traitements contre le cancer, les produits biologiques et les médicaments pour la perte de poids… Pour une entreprise de cette taille, les marges sont presque incroyables. Le bénéfice brut représente environ 3,8 % des revenus. La marge opérationnelle est d’environ 0,85 %. Un chiffre d’affaires de 100 dollars génère 85 cents de bénéfice opérationnel. Ce n’est pas une erreur de calcul – c’est simplement le modèle économique de l’entreprise. Les distributeurs gagnent de l’argent sur la quantité vendue ; ils ont donc besoin d’une grande quantité de produits vendus.

Mais le modèle est en train de changer. Cencora,Anciennement AmerisourceBergen, avant le renouvellement de la marque en 2023.Il a passé les deux dernières années à s’installer dans des entreprises spécialisées à marges plus élevées.En février 2026, l’entreprise a achevé l’acquisition de OneOncology.En ajoutant une plateforme de gestion des pratiques oncologiques de premier plan. Ce ne sont pas des activités de distribution. Il s’agit de entreprises de services de santé à marge élevée, qui génèrent des revenus que le critère de marge brute traditionnel ne peut pas mesurer correctement.

L’effet est visible dans les comptes financiers. Au troisième trimestre de la période fiscale 2026, qui s’est terminé le 30 juin, Cencora a rapportéRevenus de 84,8 milliards de dollars, en hausse de 5 % par rapport à l’année précédente.Le bénéfice brut ajusté a augmenté.23 % pour 3,5 milliards de dollarsCela permet d’augmenter le taux de marge brute de 61 points de base, pour atteindre 4,16 %. Ce n’est pas un chiffre très élevé en termes absolus, mais pour une entreprise qui réalise près d’un trillion de dollars par an, chaque point de base d’augmentation de la marge se traduit par des millions de dollars de bénéfices.Le revenu d’exploitation ajusté a augmenté de 17 %, atteignant 1,2 milliard de dollars.Le EPS dilué ajusté est de…$4.48Passé de 4,00 dollars l’an dernier.

GestionLes prévisions de bénéfice par action ajusté sur l’ensemble de l’année ont été relevées dans une fourchette de 17,65 à 17,90 $.Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’est élevé à 4,06 milliards de dollars – soit une augmentation de 256 % par rapport à l’année précédente. Cela reflète le fait que les besoins en fonds de roulement ont diminué au cours du processus d’acquisition.

C’est le côté opérationnel. La valeur de l’action ne l’a pas récompensé.

Les actions de Cencora sont cotées autour de 331 dollars. Cela représente une baisse de environ 6 % au cours des 120 derniers jours, et une stagnation sur l’ensemble de l’année. L’an dernier, la valeur de la société a atteint un maximum de 377 dollars sur une période de 52 semaines, mais elle n’a pas encore retrouvé cette hauteur. Avec une capitalisation boursière de 63 milliards de dollars, Cencora est cotée à environ 24 fois les revenus récents et à 25 fois les revenus futurs. Pour comparer, le concurrent McKesson est coté à environ 23 fois les revenus récents, mais à un prix bien plus bas, soit 15 fois le ratio EV/EBITDA. En revanche, Cencora est cotée à près de 22 fois le ratio EV/EBITDA. Cencora paie donc un prix élevé pour ce que le marché considère comme une entreprise avec une croissance plus lente, même si l’entreprise se transforme discrètement.

Voici la différence. La stratégie d’acquisition de spécialités n’est pas quelque chose que Cencora présente aux investisseurs dans ses présentations. Elle se manifeste dans l’évolution du taux de marge. Le taux de marge brute a augmenté pendant plusieurs trimestres consécutifs.3,48 % a été ajusté au premier trimestre de la période fiscale 2026.à4,31 % au deuxième trimestreà4,16 % au troisième trimestreL’intégration OneOncology entraîne temporairement une augmentation des dépenses opérationnelles. C’est pourquoi…Les dépenses opérationnelles de Q3 ont augmenté de 27%.Mais c’est le coût de la construction de la plateforme, et non un signe de dégradation opérationnelle. Cencora espère que ces coûts d’intégration se normaliseront avec le temps.

L’approche de la thérapie cellulaire et génique que l’annonce récente met en évidence est une stratégie à long terme, et non un facteur de revenus à court terme. Les thérapies cellulaires et géniques font partie des traitements les plus complexes sur le plan logistique dans la médecine moderne. Elles nécessitent…Stockage cryogénique à des températures inférieures à -150 degrés Celsius, suivi de la chaîne d’identité des produits.Cela garantit que le traitement approprié atteint le patient qui possède les cellules utilisées pour sa fabrication. De plus, cela assure une coordination entre fabricants, hôpitaux et autorités réglementaires à un niveau que la distribution traditionnelle de médicaments ne nécessite jamais. On s’attend à ce que le marché augmente.9 milliards en 2025, pour atteindre 47 milliards ou plus d’ici 2035.Mais la plupart de cette croissance reste encore à attendre de trois à cinq ans.

Les solutions de pharmacie proposées par Cencora’s Accelerate – y compris le service de soutien technique CGT – représentent une forme de infrastructure. Cela indique que l’entreprise veut contrôler les aspects liés à la logistique, au plan financier et à l’évaluation des capacités nécessaires pour les systèmes de santé, à mesure que l’adoption de CGT s’accélère. Ce n’est pas un revenu que l’on peut modéliser aujourd’hui. C’est plutôt un avantage concurrentiel que l’entreprise doit construire avant que les difficultés ne surviennent.

Donc, la question réelle d’investissement n’est pas de savoir si Cencora est intéressante. Il s’agit de savoir si cette évolution dans les spécialités permet de justifier la valeur actuelle de l’action, ou si elle suffit pour prouver que la valeur de l’action est incorrecte.

Du côté de Cencora : elle réalise des revenus de 63 milliards de dollars. Le taux de rendement sur les capitaux investis est de 16,3 %, ce qui est bien plus élevé que ce que l’on pourrait attendre d’une entreprise avec des marges faibles. De plus, la trajectoire des marges est en réalité en augmentation, et non stable. L’entreprise a confirmé les prévisions de bénéfices par action pour le deuxième trimestre consécutif. Elle a également repris les actions de rachat par les actionnaires.Un objectif de 1 milliard de dollars pour l’année 2026.Et il continue de verser des dividendes qui ont augmenté sur 13 ans consécutifs. Un ratio PEG inférieur à 0,65 indique que le multiple n’incarne pas une croissance agressive. Les acquisitions de sociétés spécialisées dans le domaine des MSO apportent des revenus récurrents, moins cycliques que ceux liés à la distribution de médicaments de base.

Du côté du polar : les marges restent fines. Un taux de marge brute de 4 % représente une amélioration, mais c’est toujours seulement 4 %.L’acquisition par OneOncology a entraîné une augmentation significative du passif.Cela a fait doubler approximativement les coûts d’intérêt nets. Le bilan montre 8,9 milliards de dollars en dette nette, contre seulement 3,2 milliards de dollars en capital. C’est ce qu’on appelle le levier financier. Le levier est important lorsque l’expansion du marge bénéficiaire s’arrête. De plus, les ventes de GLP-1 de Cencora…Les médicaments contre le diabète et pour la perte de poids qui contribuent au développement du volume de ventes, en réalité, réduisent les marges, car il s’agit de produits à faible marge de profit.La croissance et la rentabilité se déroulent dans des directions opposées pour cette ligne de produits spécifique.

Il y a aussi le risque de concentration.Seul Walgreens Boots Alliance représente environ 24 % des revenus en 2025, conformément à un contrat qui s’étend jusqu’en 2029.Un lien aussi important est à la fois une barrière et une dépendance.

Qu’est-ce qui pourrait changer cette estimation ? Dans le meilleur des cas, une augmentation de deux à trois quarts du taux de marge par rapport à 4,25 % du chiffre d’affaires ajusté, combinée avec une normalisation des coûts d’intégration, permettrait à les revenus d’exploitation de dépasser largement la fourchette que la gestion actuelle prescrit. Cela pourrait donc obliger à réévaluer le multiple de valorisation. En revanche, si le taux de marge reste stagnant ou diminue vers 3,5 %, l’hypothèse concernant ces produits spécialisés perd sa crédibilité, et le multiple actuel devient difficile à défendre face aux concurrents moins chers.

Cencora n’est pas le type d’entreprise qui suscite l’enthousiasme lors d’une seule performance financière positive. C’est une entreprise dont les revenus s’élèvent à 320 milliards de dollars, et qui modifie discrètement sa structure de marge en acquérant des entreprises dans le secteur des soins de santé ayant une marge plus élevée. Le marché n’a pas encore pleinement pris en compte ce changement. Il reste à voir si cela représente une opportunité d’achat ou simplement un acteur qui avance lentement. Tout dépend de la conviction que la trajectoire de la marge soit suffisamment durable pour maintenir le multiple auquel l’entreprise est cotée… Et aussi de savoir si une société de distribution spécialisée dont le ratio PEG est inférieur à 0,7 peut continuer à se développer si les chiffres continuent d’améliorer.

Les deux prochains trimestres nous diront tout. Les résultats du quatrième trimestre de 2026, attendus en novembre, indiqueront si l’objectif de bénéfices par action sur toute l’année est réalisable, et si les coûts liés à l’intégration de OneOncology diminuent. Ensuite, le premier trimestre de 2027 nous montrera si la trajectoire des marges continue indépendamment des effets ponctuels liés aux acquisitions. Si l’expansion des marges se maintient, le prix actuel reflète un marché qui n’a pas encore pris conscience de l’entreprise que l’on achète en réalité.