CBA À 29x des bénéfices : Qualité Oui, Prix Non

Le titre de cet article est intentionnel. Commonwealth Bank of Australia est une institution de qualité. La question est de savoir si…un multiple du revenu de 29 foisC’est le prix approprié pour une entreprise qui entre dans la moitié la plus difficile de son exercice financier, avec un risque de crédit en augmentation et le secteur bancaire montrant déjà des signes de fragilité.

La CBA publie ses résultats pour l’année entière FY2026 le…12 août. Morgan Stanley anticipe que les bénéfices en espèces augmenteront de 6,8 % pour atteindre 10,95 milliards de dollars, et que les dividendes complètement taxés augmenteront de 4,1 % pour atteindre 505 cents par action.Ce sont des chiffres qui conviennent bien pour les titres de presse. Ils reposent également presque entièrement sur une première moitié qui est déjà passée.

La première moitié est une histoire. La seconde moitié est une autre histoire.

Les résultats de CBA pour le premier semestre 2026, publiés le 11 février, ont été solides. Le bénéfice en espèces s’est élevé à 5,45 milliards de dollars, dépassant les prévisions des analistes, qui étaient de 5,20 milliards de dollars. L’action a grimpé de 6,8 % le jour même. Les volumes de prêts immobiliers ont augmenté de 3,7 %, supérieur au taux moyen du système bancaire. Les prêts professionnels ont augmenté de 6 %. Les dépôts ont augmenté de 7,5 %.Le dividende interim a augmenté de 4 % pour atteindre 2,35 dollars par action, avec une couverture totale des intérêts, et un ratio de distribution de 74 %..

Puis, regardons ce que Morgan Stanley voit arriver au second semestre : les bénéfices ont augmenté de seulement 1,2 % en comparaison avec le premier semestre, avec une baisse potentielle de 2 % par rapport au premier semestre. Cela signifie que le taux de croissance sur l’année entière est presque entièrement prélevé au début. Lorsque le taux de croissance d’une banque diminue de 6,8 % sur l’année entière à 1,2 % seulement au second semestre, les revenus futurs qui justifient un multiple de 26 commencent à sembler insuffisants.

Les marges sont compressées des deux côtés.

Le mécanisme est simple. Du côté des revenus,Le taux d’intérêt net de CBA… a diminué de 4 points de base à 2,04 % au premier semestre, en raison de la concurrence dans le crédit immobilier et des revenus plus faibles provenant des activités liées aux obligations et aux marchés financiers.Morgan Stanley prévoit une diminution de 2 points de base supplémentaires, pour atteindre 2,06 % sur l’ensemble de l’année.

La compression de la demande est importante, car elle attaque directement les revenus d’entreprise. Lorsque les marges se réduisent, il est nécessaire d’obtenir une croissance du volume pour compenser. Or, c’est précisément là que se posent les obstacles.

Du point de vue des coûts,L’analyse de KPMG concernant les quatre grands banques d’Australie montre que les dépenses en technologies ont augmenté de 32,6 % au premier semestre par rapport à l’année précédente. Cet essoufflement est dû aux initiatives de transformation numérique et d’IA générative.Les dépenses opérationnelles dans ce secteur ont augmenté de 9,3 %, atteignant 25 milliards de dollars. Cela a entraîné un ratio coût-income de 52,1 %. CBA n’est pas insensible à cette pression.

Ainsi, les marges diminuent et les coûts augmentent. Le bénéfice total des quatre grandes entreprises a en réalité chuté de 2,1 % à 15,2 milliards de dollars au premier semestre. Le rendement moyen sur l’actif est également tombé de 54 points de base à 10,7 %. Le rendement sur l’actif individuel de CBA, qui est de 13,64 %, reste supérieur à la moyenne du secteur – c’est précisément pour cette raison qu’il bénéficie d’un avantage concurrentiel. Mais l’écart entre les leaders et les autres entreprises est comblé par les mêmes pressions structurelles.

La question du crédit que personne ne veut encore répondre

C’est là que le multiplicateur de 29x devient particulièrement problématique. Les prêts immobiliers résidentiels représentent 63 % des prêts totaux accordés par CBA. La banque détient une part de 25 % sur le marché des prêts immobiliers australiens. C’est à la fois son atout majeur et son point de vulnérabilité le plus important.

Le marché immobilier est soumis à une pression structurelle. Les réformes budgétaires fédérales visant les taxes sur les gains en capital, les pertes liées aux investissements immobiliers et la déduction des frais de location de maisons de vacances ont perturbé le crédit. Les prix des maisons à Sydney et Melbourne diminuent. L’état d’avancement des activités de Westpac au troisième trimestre, rapporté le 10 août, montre que le nombre de demandes de prêts a diminué de 11 % par rapport au trimestre précédent. Le cours des actions de Westpac a chuté de 5,8 %.

Le risque de stress lié aux prêts hypothécaires augmente.Les recherches menées par Roy Morgan ont montré que 30,3 % des détenteurs de prêts hypothécaires étaient « en danger » de subir des problèmes liés aux prêts hypothécaires jusqu’en juin 2026. Ce chiffre est supérieur à 24,9 % en février, suite aux hausses des taux d’intérêt de la Banque de Réserve à 4,35 %..

Le contrepoint est réel et mérite d’être mentionné clairement. Le chômage reste faible.L’étude sur la stabilité financière du RBA en mars 2026 a souligné que les ménages sont bien positionnés pour faire face aux paiements d’intérêts plus élevés.Les provisions pour pertes de crédit prévues pour les quatre plus grandes banques ont augmenté de seulement 3,6 %, atteignant 22,8 milliards de dollars. La proportion des pertes de crédit en pourcentage des prêts totaux est restée stable, à 0,6 %.

Mais le rapport de la RBA a été rédigé en mars, avant que le budget fédéral ne porte des mesures concernant le secteur immobilier, avant que les volumes de Westpac ne diminuent, et avant que le niveau de stress lié aux prêts hypothécaires ne dépasse 30,3 %. Les pertes de crédit sont, par définition, un indicateur retardé. On ne voit pas l’augmentation des pertes immobilières au même moment que l’augmentation du niveau de stress. Il y a toujours un ou deux mois de retard. Les prévisions de CBA, qui se situent à seulement 1,2 % de croissance pour la seconde moitié de l’année, indiquent que la direction prend déjà en compte ces conditions prudentes.

L’implosion de Judo Capital : les actions ont chuté de 40 % après que les prévisions pour l’année fiscale 2026 aient été réduites d’environ 10 %, en raison de l’aggravation rapide des risques liés aux prêts. Cela rappelle que le risque de crédit ne reste pas toujours bien maîtrisé par les quatre grandes entreprises.

Le dividende : Il continue de croître, mais la zone de soutien se réduit.

Un dividende de 505 centimes, entièrement en friche, avec une augmentation de 4,1 %, semble acceptable sur le plan superficiel. Le ratio de distribution de 74 % est viable selon les normes bancaires australiennes. Le ratio CET1 se situe à 12,3 %, bien au-dessus du minimum requis par l’APRA, qui est de 10,25 %. Cependant, Morgan Stanley prévoit que ce ratio diminuera à 11,9 %.

Mais un dividende qui augmente de 4 % lorsque l’action est vendue à un ratio de 29 fois les bénéfices, n’est pas une situation favorable pour un rendement compossé.Ce rendement de 2,8 %Cela signifie que vous avez besoin d’une augmentation du cours des actions pour obtenir des rendements totaux qui justifient la valeur de l’action. Or, l’augmentation du cours des actions dépend de la croissance des bénéfices. Les données du deuxième semestre indiquent que cette croissance va ralentir considérablement.

Si CBA annonce un dividende final nul – ce que les analystes considèrent comme une possibilité pour conserver les bénéfices en période d’incertitude – alors l’histoire de croissance de l’entreprise sur toute l’année s’affaiblit encore davantage. Un ratio de distribution de 74 % permet à la direction de choisir soit de croître, soit de maintenir le dividende. Si elle choisit de maintenir le dividende, le marché ne lui accordera pas un multiple de 29x.

Le problème d’évaluation

Je ne pense pas que la question soit de savoir si CBA est une banque de qualité. C’est la plus grande, la plus rentable et la plus importante sur le plan systémique en Australie. Elle dispose d’avantages liés à sa taille : les dépôts représentent 79 % du financement total, et son ratio CET1 offre une réserve solide.

La question est le prix. Un P/E de 29x signifie que l’action est évaluée en tenant compte d’une croissance des revenus à deux chiffres sur une période prolongée, de marges stables, et de aucun déclin du risque de crédit. Les données de la deuxième moitié de l’année ne confirment pas cette hypothèse. La tendance du secteur est stable ou en baisse. La compression des marges est structurelle, et non cyclique. Le risque de crédit augmente, même si cela n’a pas encore eu lieu concrètement.

Du point de vue des revenus et du risque/bénéfice, un rendement de 2,8 % sur une action qui pourrait voir ses bénéfices diminuer au deuxième semestre et le risque de provisions augmenter ne résout pas le problème de la multiplication des risques. La courbe des rendements des actions – qui récompense les rendements modérés avec une croissance forte – ne fonctionne que lorsque les deux facteurs sont présents. Une taux de croissance des dividendes de 4 % pour un multiple de 29 est une situation qui semblait excellente l’an dernier, mais peut sembler trop chère aujourd’hui.

Je pense que l’argument structurel en faveur des banques de qualité dans un environnement à taux d’intérêt élevés et coûts plus élevés est valable. CBA va surpasser ses concurrents lorsque le crédit se détériore, et son bilan peut absorber les pressions. Mais une qualité de 29 fois le cours actuel, alors que la période est la plus difficile du cycle économique, avec des pressions sur le secteur immobilier et des marges qui diminuent… c’est là que la conviction et l’évaluation se rencontrent.

Le marché évalue la perfection comme un avantage concurrentiel, alors qu’il s’agit d’une entreprise qui risque de connaître une décélération. Ce n’est pas un objectif que je dois poursuivre.