La catastrophe qui a mis en évidence AXIS Capital – et le fossé de valuation qui en est résulté

La catastrophe qui a mis en évidence AXIS Capital – et le fossé de valorisation qui en est résultat

AXIS Capital Holdings a vendu ses actions de manière rapide après que le rapport du deuxième trimestre a été publié le 28 juillet. Les actions étaient montées vers leur plus haut niveau des 52 semaines, soit 119,99 dollars, jusqu’en juillet. Cependant, elles ont chuté d’environ 12 % au cours du mois, en raison des mauvaises performances financières. Le chiffre principal…2,84 $ d’EPS dilués, contre une estimation moyenne de 3,39 $.C’est le déclencheur évident. Mais l’histoire réelle se trouve en dessous de cela : qu’est-ce qui s’est passé en réalité, et si la réaction du marché dépasse les dommages causés.

Les catastrophes et les pertes liées au climat au deuxième trimestre ont été élevées.152 millions de dollarsSans réassurance, cela inclut 95 millions de dollars en pertes liées aux catastrophes naturelles et 57 millions de dollars en pertes dues à des événements météorologiques. Le ratio combiné, qui mesure la rentabilité de l’industrie des assurances – un ratio inférieur à 100 signifie que les primes couvrent les pertes et les dépenses –, est passé de 88,9 au trimestre précédent à 93,1. Les revenus liés à l’underwriting ont diminué de 24,5 % par rapport à l’année précédente. De plus, les revenus d’investissement net ont diminué de 3 %, car les rendements des investissements alternatifs et des portefeuilles en liquidités étaient inférieurs aux attentes. Les coûts liés aux changements de direction ont ajouté 23 millions de dollars au premier trimestre, et ces coûts se sont poursuivis au deuxième trimestre.

C’est une zone chaotique. Mais une zone chaotique ne réécrit pas les fondements du commerce.

Ce qui importe pour l’investisseur, c’est pas si le deuxième trimestre a été mauvais. La question est de savoir si la combinaison de facteurs qui rendait AXIS Capital attrayant avant cette défaillance reste structurellement intacte.

La valeur est la première preuve.

AXIS Capital est évalué à environ 6,9 fois les résultats d’exploitation récentes. Le multiple P/E forward est d’environ 9,2 fois. Le multiple par valeur book est de 1,14x. Le ratio PEG – prix aux bénéfices divisé par le taux de croissance – permet de vérifier si la croissance justifie le prix du titre. Ce ratio est de 0,20.

Regardons maintenant l’évaluation des entreprises du groupe. CNA Financial, une compagnie d’assurance spécialisée à position similaire, est évaluée à 11,2 fois ses résultats récents, et à 12,0 fois ses résultats prévus à long terme. RLI, une entreprise de taille moyenne, est évaluée à 13,3 fois ses résultats récents, avec un multiple de valeur actuelle de 3,34. American International Group, le géant historique, est évalué à 13,5 fois ses résultats récents. Le multiple PE d’AXIS Capital est environ 40 % inférieur à celui de CNA, 48 % inférieur à celui de RLI, et 49 % inférieur à celui de AIG.

Aucun de ces acteurs n’est évalué à la même hauteur que AXIS Capital. La question qui se pose alors est : pourquoi ?

La réponse est en partie due aux erreurs de Q2 et aux changements de direction qui ont créé de l’incertitude concernant la mise en œuvre des plans. Mais l’écart est suffisamment grand pour que les problèmes isolés ne suffent pas à expliquer tout cela. Il semble que le marché évalue AXIS Capital comme si son avantage en termes de rentabilité structurelle disparaissait, plutôt que comme s’il avait eu un trimestre difficile.

La croissance et la rentabilité restent supérieures à la moyenne.

La croissance des revenus par rapport à l’année précédente est de 9,1 %. Cela est supérieur au taux de 3,4 % atteint par CNA, et correspond approximativement au taux de 8,7 % de RLI. Le secteur des assurances – le principal et plus grand activité d’AXIS – a connu une augmentation de 15,3 % des primes brutales en deuxième trimestre, malgré les facteurs négatifs liés aux catastrophes. AXIS Capacity Solutions, qui représente le canal de gestion des programmes spécialisés, a été un véritable moteur de croissance. L’acquisition récente…DUAL : droits de renouvellement des obligations excédentaires en Amérique du NordL’annonce faite au début du mois d’août vient ajouter à cette plateforme.

Le rendement sur les capitaux propres de 18,5 % est le meilleur en termes de comparaison. Le rendement sur les capitaux propres de CNA est de 11,3 %. Le rendement annuel moyen des capitaux propres ordinaires de AXIS Capital au premier trimestre était…17.0%Et le ROACE opérationnel de ROACE (qui élimine la volatilité des revenus d’investissement et les éléments uniques) était de 17,7 %. Le ROACE opérationnel au deuxième trimestre était de 14,3 % – moins élevé, mais toujours bien supérieur à ce que réussissent la plupart des assureurs spécialisés.

Ce taux de rendement sur les capitaux propres de 18,5 % pour un multiple de valeur boursière de 6,9x représente le principal problème. Dans l’industrie des assurances, le rendement sur les capitaux propres est la métrique la plus importante, car il indique dans quelle mesure l’entreprise transforme efficacement les capitaux des actionnaires en bénéfices. Une entreprise qui réalise près de 19 % de rendement sur les capitaux propres, pour un multiple de valeur boursière inférieur à celui de sept ans d’éarnings, n’est pas punie pour un seul trimestre mauvais. C’est une mauvaise interprétation des chiffres.

Ce que le bilan indique concernant la durabilité

Le montant total des dettes s’élève à 30,1 milliards de dollars, contre 6,5 milliards de dollars d’actifs propres. Ce ratio indique un niveau élevé de endettement, à condition de comprendre les principes comptables liés aux assurances. Les passifs d’assurance ne constituent pas des dettes traditionnelles : il s’agit plutôt de réserves destinées à couvrir les sinistres qui seront payés, et non de prêts qui impliquent des obligations d’intérêt. Le ratio dette/actifs propres de 20,3 % et les flux de trésorerie opérationnels de 2,5 milliards de dollars au cours des douze derniers mois indiquent que l’entreprise génère une grande quantité de liquidités par rapport à sa taille. Les actifs en espèces et équivalents sur le bilan s’élèvent à 780 millions de dollars.

LeAutorisation de rachat de 300 millions de actionsLes annonces faites en février, ajoutées aux 112 millions de dollars restants provenant d’un programme précédent, montrent que la direction a confiance dans l’écart de valorisation. Le taux de distribution des dividendes, de 16,2 %, laisse une grande marge de manœuvre pour la flexibilité de retrait des capitaux. L’entreprise a payé des dividendes pendant 22 ans consécutifs.

La vision du mouvement est ce qui crée le contexte d’entrée.

Le cours de l’action est faible en termes de comportement de prix. Il a chuté de 11,8 % au cours des 20 derniers jours, et de 5,5 % sur la période actuelle. Le cours se situe à 101,2 $, soit environ 19 $ en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines. La moyenne mobile à 50 jours se situe à 107,0 $, et l’action se trouve en dessous de cette valeur. L’RSI, à 37,5, se trouve dans une zone basse, ce qui indique qu’elle est proche d’une zone de sous-valorisation. Le MACD est négatif.

Ce n’est pas une thèse liée au mouvement de momentum. Mais c’est le type de comportement des prix qui est important lorsqu’on pense à la discipline d’entrée dans un marché. Une action qui a chuté fortement et qui se trouve près du bas de son intervalle de 52 semaines (bas de 88,07 $), en raison d’une déception liée aux résultats financiers d’une seule année… tout en continuant à augmenter ses revenus de 9 %, et en générant un rendement de 18,5 % sur les actions… C’est là que les facteurs économiques et le comportement des prix agissent dans des directions opposées. Ce qui signifie généralement que l’un d’eux va rattraper l’autre.

Où se trouve réellement le risque

Ce n’est pas une situation optimiste. Les pertes liées aux catastrophes en deuxième trimestre sont réelles. Les primes d’assurance assurées par le secteur de la réassurance ont diminué de 24,7 % par rapport à l’année précédente, en raison de la baisse des renouvellements et de l’optimisation du portefeuille d’actifs de l’entreprise. Le ratio combiné est passé de 88,9 à 93,1, soit une augmentation de deux points. Cela est préoccupant, même sans considérer les risques liés aux catastrophes. Les changements dans la direction : Ann Haugh est passée au poste de COO du groupe, tandis que Dan Draper prend le contrôle…AXIS Re et ILSMatthew Kirk arrive en tant que Directeur financier en mars – cela entraîne un risque d’exécution. La réserve et le modèle de capital sont en train de progresser…l’organisation financièreCe qui pourrait influencer la manière dont les développements des réclamations sont suivis et rapportés.

Le risque principal est que le niveau de risque lié aux catastrophes soit plus élevé que prévu, et que le taux combiné dépasse 95 %. Cela entraînera une diminution de les revenus d’assurance sur une longue période. Le deuxième risque est que la baisse de l’assurance réassurée se produise plus rapidement que les dirigeants ne l’espèrent, ce qui réduira la diversification des activités de l’entreprise, ce que les concurrents qui se concentrent uniquement sur l’assurance ne rencontrent pas.

Mais le taux combiné de H1 2026 est de91.5%Cela signifie que la détérioration au deuxième trimestre a été partiellement contrôlée. Le premier trimestre représentait 89,8 % de la performance totale, donc le chiffre pour l’année entière reste solide. De plus, le marché anticipe déjà un scénario pessimiste où les comptes d’assurance et de réassurance devraient se détériorer simultanément pendant plusieurs trimestres.

Le rôle dans le portefeuille

AXIS Capital fait partie d’une valeur qui tolère la volatilité à court terme afin de garantir l’efficacité du capital à long terme. Ce n’est pas une entreprise liée au momentum. Ce n’est pas non plus une entreprise spécialisée dans les revenus à haut rendement, avec un taux de dividende de 1,8 %. Il s’agit plutôt d’une erreur de valorisation structurelle : une entreprise à forte croissance et rentable, avec un ROE de 18,5 %, mais dont la valeur est si basse que le marché prévoit une détérioration continue.

Le déclencheur qui peut changer la situation n’est pas le prochain événement catastrophique – les catastrophes sont aléatoires et ont déjà été pris en compte dans le multiple actuel de prix. Le déclencheur, c’est un trimestre où le ratio combiné se normalise en dessous de 90 %, et où le secteur de la réassurance montre une stabilisation des primes. Cette combinaison indique que la situation s’améliore, et que l’écart d’évaluation se réduit, car les fondamentaux se améliorent, plutôt que parce que le marché se souvient soudainement comment évaluer les assurances.

Un ratio combiné supérieur à 95 % sur deux trimestres consécutifs, en dehors des trimestres de crise, confirmerait que le scepticisme du marché était justifié. Jusqu’à then, l’écart entre les bénéfices générés par les entreprises avec leurs actions et le prix que le marché est prêt à payer pour ces bénéfices constitue la caractéristique principale de cette situation.

Le manque de stocks n’a aucune signification en soi. Par rapport à ses concurrents, la valeur actuelle d’AXIS Capital est environ la moitié de celle de CNA et RLI. De plus, AXIS Capital génère des revenus en croissance plus rapide et rembourse les capitaux aux actionnaires à un taux plus élevé. Les insatisfactions du deuxième trimestre expliquent cette baisse des cours. Mais cela ne explique pas le fossé entre les valeurs de ces entreprises.