Les bénéfices des Cascades sont bons, mais ils ne couvrent pas une situation plus complexe que ne le suggère le titre.

La conférence de présentation des résultats du premier trimestre en mai a donné un ton aux choses. La direction s’attendait à ce que le deuxième trimestre soit « légèrement plus faible » que le premier trimestre. Ils ont souligné les dépenses des consommateurs restreintes, la volatilité des coûts, ainsi que la difficulté de atteindre l’objectif de levier de 2,5 à 3,0 fois. L’analyse était prudente, voire conservatrice.

Puis est arrivé le 6 août.

EPS ajusté deCAD 0,24— comparé au consensus de CAD 0,065. C’est un bond de 269 %. Revenus…CAD 1.219 milliardsEn dessous de l’estimation de 1,2 milliard de CAD. Le chiffre d’affaires du secteur de l’emballage a augmenté. L’EBITDA ajusté (des révenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une estimation approximative des revenus en espèces) a également augmenté.16 % sur une période de temps donnée, pour un montant de 120 millions de CAD.Et la direction a augmenté son objectif annuel de BEBIDA en moyenne à plus de 600 millions de CAD au second semestre, ce qui est supérieur à ce que tout le monde attendait.

La narration liée au momentum n’est pas fabriquée de manière artificielle. Mais la question n’est pas de savoir si Cascades a eu une bonne performance. La question est plutôt de savoir si l’action offre encore un risque/bénéfice asymétrique, après une hausse de 9,8 % le jour suivant les résultats financiers, avec une nouvelle menace liée aux tarifs douaniers, et en tenant compte du levier financier qui reste bien au-delà de la fourchette cible de la direction.

Ce qui a vraiment motivé le changement

L’emballage est le moteur de cette croissance. Les ventes de boîtes en Amérique du Nord ont augmenté de 8,4 % par rapport à l’année précédente, contre 5,5 % pour l’ensemble du secteur. Cela représente une augmentation de parts de marché, et non simplement une baisse liée aux tendances du secteur. La usine de Bear Island a atteint une capacité de production de 95 %, avec des améliorations continues en juillet. Greenpac fonctionne à des niveaux records. Le taux de rentabilité EBITDA de ce segment est passé à 15,5 %, contre 14,4 % au premier trimestre.

Ce qui distingue cela d’une fluctuation saisonnière, c’est le pouvoir de fixation des prix. Cascades a annoncé une troisième hausse des prix du carton pour l’année 2026 : 110 CAD par tonne pour les épaules de carton et les papiers blancs, 140 CAD par tonne pour les épaules de carton de taille moyenne. Ces augmentations entrent en vigueur le 8 septembre. Les hausses précédentes n’ont pas été entièrement prises en compte sur le marché. Mais étant donné que environ 75 % des clients du carton ont des contrats qui suivent les fluctuations des prix, les nouvelles augmentations devraient s’appliquer dès le quatrième trimestre.

Le volume des ventes est encore plus important que les prix. Une production record dans les installations principales et une adhésion réussie de nouveaux clients signifient que Cascades ne se contente pas de réduire les marges – elle augmente en effet sa capacité d’exploitation. Pour une théorie de reprise économique, l’utilisation de la capacité s’approchant de son niveau maximal est un indicateur clé. Un volume plus élevé, avec des marges stables ou en augmentation, entraîne une amélioration rapide des résultats, plutôt que des augmentations de prix uniquement.

Le tissu représente une charge supplémentaire ; en réalité, il n’y a pas de dégradation notable. Le EBITDA ajusté est tombé à 35 millions de dollars, soit une diminution de 3 millions de dollars par rapport à l’année précédente. Les coûts de transport et l’inflation des matières premières ont affecté les bénéfices : la fibre recyclée a augmenté de plus de 10 % sur une période, tandis que le pulpe de bois dur et l’éucalyptus ont augmenté de 15 %. Les bénéfices restent stables, à 8,6 %. Cela est inférieur à celui du secteur du packaging, mais reste stable. Les livraisons depuis l’extérieur du pays ont augmenté de 16 % sur une période. La production en Oklahoma a augmenté de 19 % par rapport au troisième trimestre 2025.

Le problème n’est pas une catastrophe. C’est plutôt un exercice de gestion des coûts qui se fait progressivement, et non de manière drastique. Les 25 millions de dollars d’amélioration de la rentabilité attendus en 2026, en plus des 30 millions de dollars en 2025, seront atteints. Ce n’est simplement pas une récupération aussi spectaculaire que celle que Packaging aurait pu espérer.

La valeur : bon marché pour une raison, mais peut-être pas pour les raisons que vous pensez.

Les Cascades se vendent à un ratio de 13,7x à 14,2x des résultats récents, avec une capitalisation boursière deCAD 1,73 milliardLa valeur d’entreprise est de 3,64 milliards de CAD, contre des revenus annuels d’environ 4,8 milliards de CAD. Cela signifie que la valeur d’entreprise est environ 0,76 fois les ventes récentes – c’est très bon marché, pour une entreprise qui cherche à se redresser.

La réduction de prix est due au bilan financier. Le dette nette de 1,879 milliard de CAD entraîne un ratio de endettement (dette nette par EBITDA ajusté) de3,3xL’objectif de la gestion est de atteindre une augmentation de 2,5 à 3,0 fois. Cet objectif était considéré comme “exigeant” au premier trimestre. Ils font des progrès : la dette nette a diminué légèrement par rapport au trimestre précédent, et la valorisation des actifs a permis de générer 154 millions de CAD, contre un objectif de 230 millions de CAD. Mais le calendrier a été prolongé jusqu’au début de 2027.

Voici ce que cela signifie en termes de risque/récompense : le multiple EV/sales de 0,76x pour une entreprise souffrant de dettes importantes et avec un calendrier incertain pour l’amortissement des dettes. Mais si la situation de 600 millions de CAD d’EBITDA annuel se confirme, comme le suggère les prévisions pour la deuxième moitié de l’année, le ratio de levier diminuera naturellement. Avec une telle base annuelle de 600 millions de CAD, le rapport dette/EBITDA annuel descendra vers 3,1x avant toute vente d’actifs supplémentaires ou avantage financier. En combinaison avec les efforts de valorisation des actifs, l’objectif de 2,5x–3,0x n’est pas une utopie. C’est le résultat des actions mises en œuvre dans le plan existant.

La variable tarifaire

Les États-Unis ont annoncé des tarifs douaniers de 50 % sur certains produits en bois et en papier canadiens à la fin du mois de juillet. La mise en œuvre des ces tarifs devrait commencer le 19 août. Cascades a reconnu que certaines exportations de matériaux de papier et d’emballage étaient exposées à ces taxes.

La direction a estimé que l’impact attendu serait de 5 % du taux d’activité ajusté du EBITDA, en supposant que les plans de mitigation se déroulent comme prévu. Cela représente environ 25 à 30 millions de dollars par an, sur un taux d’activité de 600 millions de dollars par an – c’est un problème important, mais pas existentiel.

Qu’est-ce qui donne à Cascades la confiance nécessaire pour croire que cette première expérience avec des tarifs spéciaux ne posera pas de problèmes ? L’entreprise a réussi à surmonter des conditions presque identiques au cours de l’année et demie dernière, lorsque presque tous ses livraisons du Canada vers les États-Unis étaient soumises à des droits de douane. Ils savent comment ajuster la production entre différentes installations, rediriger les flux logistiques et réorganiser les prix. Le PDG, Hugues Simon, a décrit le plan de mitigation comme une « mise en œuvre assez rapide » – ce n’est pas une action qui nécessiterait six à 12 mois, comme on pourrait s’y attendre d’une entreprise qui n’est pas prête à faire face à ces situations.

Mais il y a un risque secondaire à signaler : une demande plus faible des clients exposés aux tarifs douaniers. Si les acheteurs américains doivent accepter des coûts plus élevés ou réduire leurs commandes, l’impact sur la demande pourrait dépasser l’effet direct des tarifs douaniers. La direction suit cette situation de près. L’incertitude concernant les produits qui seront affectés (des rouleaux de petite taille étant soumis à des taxes, tandis que les rouleaux de grande taille ne le sont pas) indique que la situation finale ne sera pas claire avant quelques semaines.

La configuration

Laissez-moi être direct sur ce que je vois. Les résultats du deuxième trimestre ne sont pas une coïncidence. Des gains de part de marché dans le domaine de l’emballage, une production record, une tendance positive des prix, et des bénéfices qui renforcent la crédibilité… Tout cela permet de contrer les prévisions de performance “modestement plus faibles” pour le deuxième trimestre. C’est un changement positif, avec des chances réelles de progression. Quant à l’évaluation des actifs, avec 0,76x EV/ventes et 14x bénéfices, elle n’est pas encore suffisante pour évaluer correctement cette entreprise. En effet, les problèmes liés au endettement et les incertitudes tarifaires jouent un rôle important dans cette évaluation déficiente.

Mais le pic de 9,8 % après les résultats financiers et l’incertitude liée aux tarifs d’importation signifient que je n’ai pas besoin de me presser pour acheter des actions. La valeur des actions est en train de se rapprocher de…Haut de 52 semainesAprès un an de compression, l’entrée optimale se trouve là où la clarté tarifaire ou une réaction technique permettent de créer une situation à moindre risque.

Si l’impact des tarifs est inférieur ou égal au seuil de 5 % du BEBDA, et que le niveau de production en H2 dépasse 600 millions de CAD, comme prévu, alors le ratio de levier diminue, les multiples de valorisation diminuent, et la valeur boursière de 1,73 milliard de CAD semble être une estimation rétrospective. C’est donc le cas où les avantages sont positifs, mais où l’action ne reflète pas pleinement ces avantages pour l’instant.

Si la demande s’atténue significativement en raison des effets tarifaires ultérieurs, ou si l’inflation des matières premières augmente plus que ce que les prix peuvent compenser, alors le scénario positif s’affaiblit et le ratio de levier reste élevé. C’est le risque que je surveille.

Ma position : la thèse est constructive, mais je attendrai une entrée plus claire dans le marché – soit une décision tarifaire qui confirme l’impact limité de la gestion, soit un retrait qui améliore encore les risques/rendements. L’opportunité est réelle, et les investisseurs avec un horizon à moyen terme ne devraient pas la laisser passer. Mais il est préférable d’attendre patiemment avant d’agir, plutôt que de chercher à profiter d’une hausse de 10 % dans l’incertitude.

Je réévaluerai la situation si le BEBIDA de H2 est significativement inférieur au niveau de revenus de 600 millions de CAD, ou si l’exposition liée aux tarifs se révèle bien plus importante que ce que les dirigeants prévoient actuellement.