Carl Zeiss Meditec est en train de se remettre sur pied, mais les prix des actions restent dans le pire état possible.

Carl Zeiss Meditec se remet de ses problèmes, mais les prix des actions restent dans le pire état possible.

Le marché continue de évaluer Carl Zeiss Meditec comme si la Chine avait changé les économies de l’entreprise pour toujours. Au début du mois d’août, les actions se situaient autour de 27 euros – soit environ un tiers en baisse par rapport à près de 40 euros au milieu du décembre, lorsque l’entreprise promettait encore de grandes choses pour l’année à venir, et que la cote moyenne sur le marché était…€51.61Rien de ce qui s’est passé depuis ne a annulé la franchise. Ce qui a été annulé, c’était une prévision… Et le marché considère cela comme si la franchise avait été annulée réellement. Le parcours des flux de trésorerie montre autre chose : il l’a fait pendant deux trimestres consécutifs.

La prévision qui est morte en février

Il y a un an, cela semblait être une entreprise de technologie médicale très ordinaire et très coûteuse. Carl Zeiss Meditec – l’entreprise cotée à Francfort qui fabrique des équipements ophtalmologiques, des lentilles intraoculaires et des microscopes chirurgicaux – a conclu son exercice financier 2024/25, en septembre dernier, avec des revenus en hausse de 7,8 %.2,228 millions d’eurosSon EBITA, ou les bénéfices avant intérêts, impôts et amortissement des actifs intangibles liés à l’acquisition, s’est élevé à 257,7 millions d’euros, soit un taux de marge de 11,6 %. Le nombre d’ordres reçus a augmenté de 18 %. Le bénéfice par action s’est établi à 1,61 euro. La direction prévoit une nouvelle année avec des revenus d’environ 2,3 milliards d’euros et un EBITA de 12,5 %.

C’était l’histoire pour laquelle le marché était prêt à payer environ 40 €. Le niveau de prix maximal avait déjà commencé à diminuer, mais rien dans le modèle ne semblait en danger.

Le choc était spécifique, pas systémique.

Puis le trimestre de décembre (Q1 budgétaire) est arrivé en février, et c’était un choc. Les revenus ont diminué de 4,8 %, tandis que l’EBITA a chuté à8,1 millions d’eurosUn taux de profit de 1,7 %, contre 7,2 % l’année précédente. La direction a abandonné le chiffre prévisionnel de 2,3 milliards d’euros, affirmant que le chiffre réel était incertain. L’action, qui était déjà en baisse, s’est effondrée ; au printemps, elle a atteint un niveau bas de 52 semaines, autour des 20 euros.

Il est important de préciser ce qui constitue le déclencheur, car cela indique si il s’agit de la mort de l’entreprise ou de la défaillance d’une prévision. En Chine – qui reste le marché principal de l’entreprise en dehors des États-Unis – le système de commandes basé sur les volumes mis en place par le gouvernement, qui fait baisser les prix des équipements médicaux par des appels d’offres, a empêché l’achat d’un des lentilles intraoculaires bifocales de Zeiss après des problèmes liés aux licences. En même temps, les cliniques aux États-Unis et dans certaines parties de l’Asie, affectées par la géopolitique, ont suspendu leurs dépenses pour les lasers et les microscopes de valeur millions d’euros. De plus, les devises se sont déplacées dans la mauvaise direction. Un seul produit a été retiré d’une appel d’offres, ce qui a provoqué une paralysie dans les achats d’équipements pendant un trimestre, et quelques malheurs liés aux changes monétaires.

Deux de ces trois problèmes allaient certainement se résoudre. Le problème lié à la lentille nécessiterait un certain temps pour être résolu – et cela arrivera bien un jour. Mais en février, avec les conseils donnés et une état de bénéfices et de pertes indiquant une marge de 8 %, le marché avait toutes les raisons de prévoir le pire scénario possible, sans avoir de raison de attendre.

Le réinitialisation a mis la barre au sol.

À la mi-année, la situation était officiellement mauvaise, et l’entreprise l’a admis. Les revenus ont diminué de 5,7 % (1,0 % en valeur constante). Le BEF ajusté est de 60,5 millions d’euros, contre 112,6 millions d’euros l’an dernier. Le taux de marge, qui était d’environ 10,7 %, est passé à 6,1 %. Les objectifs de revenus ont été réduits à 2,15 milliards à 2,20 milliards d’euros, et le taux de BEF ajusté a été fixé entre 8 % et 10 %.

De cette réorganisation est née « ProfitUp », un programme de restructuration visant à…Plus de 200 millions d’euros d’amélioration des bénéfices annuelsD’ici 2028/29, cela coûtera jusqu’à 150 millions d’euros en frais ponctuels. Il y aura une réduction de jusqu’à 1 000 postes, ainsi que des regroupements de sites. Les objectifs de marge devraient revenir à environ 15 %. La direction a qualifié cette année de « deux moitiés différents » : les pires périodes se sont concentrées dans les six premiers mois. C’est ce qui a incité le marché à cesser de baisser… et c’est effectivement ce qui s’est passé.

La preuve se trouvait dans l’argent.

Le 6 août, le rapport annuel de neuf mois a donné la première confirmation réelle. Les revenus pour le trimestre d’avril à juin ont augmenté.2,4 % (4,6 % à taux de change constant) pour 562,7 millions d’euros– Le premier trimestre de croissance au cours d’une année fiscale, qui avait commencé avec trois périodes de baisse consécutives. Au cours des neuf mois, les revenus s’élevaient à 1 553,7 millions d’euros, soit une baisse de 2,9 %, mais restaient stables par rapport au taux de change constant. Le BEBI ajusté s’est élevé à 124,5 millions d’euros, soit un taux de marge de 8,0 %.

Le chiffre le plus important se trouve en dessous de la ligne des profits. Le flux de trésorerie d’exploitation a plus que doublé au cours des neuf premiers mois.145,8 millions d’eurosC’est une somme plus importante que le EBITA ajusté qui serait censé lui permettre de « gagner » de l’argent. Il s’agit donc de fonds de roulement qui reviennent, et d’un système de gestion des liquidités qui ne connaît jamais de coupures. Le montant net en liquidités sur le bilan est de 234,8 millions d’euros. Une entreprise dont les marges sont divisées par deux ne peut pas doubler sa génération de liquidités, à moins que la structure économique sous-jacente ne soit intacte. C’est la preuve concrète ; c’est tout l’écart entre la douleur financière et la véritable souffrance économique de l’entreprise.

À ce sujet, les preuves à l’appui sont cohérentes :

• Les revenus récurrents – lentilles, produits jetables et services – représentent 50,9 % du total. Il s’agit d’un revenu annuel qui continue de croître, tandis que les commandes de équipements importants restent irrégulières.
• La microchirurgie, cette partie moins visible, a connu une croissance de 7,1 % en prix constants sur neuf mois. En juin, elle a même augmenté de 17 %. Cela s’explique par les commandes de microscopes neurochirurgiques, avec un taux de marge supérieur à 14 %.
• Les volumes de procédures chinoises continuent d’augmenter de 2 à 3 % par an, même sans que les conditions du marché ne soient clarifiées.Un IOL bifocal de successeur avait déjà reçu l’approbation de réglementation en Chine., avec une réinscription dans la prochaine étude de faisabilité en cours.
• La direction a signé un partenariat avec le groupe hospitalier chinois Aier Eye Hospital Group afin d’installer 25 systèmes laser VISUMAX 800. Cela est un signe précoce que le gel des équipements de réfraction en Chine commence à se dissoudre.

Et approximativementImpairment de 150 millions d’euros pour le goodwillLes charges comptables non monétaires, liées aux acquisitions passées, ne sont pas une nouveauté. C’est simplement le fait que l’entreprise diminue les montants qu’elle a payés pendant la période de forte hausse des prix. Cela rend les chiffres annuels de cette année plutôt mauvais, tandis que les comparaisons pour l’année prochaine semblent meilleures. C’est là le problème inhérent à l’impairment : la douleur se manifeste maintenant, sur papier, et la base financière est rééquilibrée à partir d’un niveau plus bas.

Ce que le marché continue de fixer comme prix

C’est une interprétation erronée. À environ 27 €, l’action se négocie à un prix d’environ 17 fois les bénéfices de 1,61 € enregistrés l’an dernier. Quant au chiffre ajusté pour cette année, il se situe dans la zone des 20 €. La cible moyenne sur le marché a diminué, passant de 51,61 € en décembre à environ…€32.41, avec une autre enquête de consensus qui arrive à…€35.89La partie vendante voit une reprise. Le prix n’a pas encore accepté cela.

L’analyste de Morningstar qui couvre cette entreprise a intitulé la note publiée après les résultats “La récupération se poursuit, mais l’absence de nouveaux résultats négatifs est encourageante.Et il a souligné que les résultats du trimestre étaient meilleurs que les prévisions de FactSet. Le manque de nouveaux mauvais signaux est ce qui indique cela : les attentes sont très basse. Les quelques analystes publics qui ont annoncé un pic à l’avant de l’année en avril ont également prévenu que…Temps de récupération longUne période de récupération de forme L est exactement ce dont a besoin une valeur de prix qui augmente de près de 17 fois par an, avec 235 millions d’euros en liquidités nettes, et une base de revenus récurrents en croissance lente qui n’a pas encore été absorbée.

Le pont vers un nombre

Ici, il n’est pas nécessaire de utiliser le DCF ; ceux qui l’utilisent se contentent d’avoir l’illusion de contrôle. Le multiple des revenus récupérés est plus honnête. Si le taux de marge EBITA ajustée remonte à environ 12 % pour une base de revenus d’environ 2,3 milliards d’euros d’ici 2027/28 – ce qui reste inférieur au objectif de 15 % fixé par ProfitUp – cela correspondrait à environ 275 millions d’euros de marge EBITA. Après impôts, cela représenterait environ 185 millions d’euros de revenu net, soit environ 1,85 euro par action. Un marché qui compte sur ce niveau de marge paierait 18 fois ce montant pour une entreprise qui dépend beaucoup de revenus récurrents et de liquidités. Dans le passé, ce taux était bien supérieur à 20. 18 fois 1,85 euro équivaut à environ 33 euros.

C’est le cas de base : 33 € en environ 18 mois, conformément à la situation actuelle du marché. Il s’agit d’un chemin qui ne nécessite aucune grande effort – il suffit de faire appel aux services de relisting en Chine, de gérer les commandes de microsurgicale, et de récupérer les économies issues de ProfitUp d’ici la fin de l’année fiscale 2026/27. C’est la première année où cette entreprise peut effectuer une comparaison claire des résultats.

Être gratuitement membre de ProfitUp représente un avantage, à condition que ce dernier réussisse à réaliser ses promesses : améliorer les profits annuels de plus de 200 millions d’euros d’ici la fin de l’exercice 2028/29. Les bénéfices devraient dépasser les 2,30 euros par action. Le chiffre maximal est donc dans les 30 euros, et non 33 euros. C’est l’option envisagée. Ce n’est pas une facture à payer.

Parlons de l’honnêteté… Car l’honnêteté est essentielle. À environ 17 fois les revenus récents, ces actions ne sont pas une bonne affaire en tenant compte des conditions actuelles. Je me trompe peut-être à nouveau… Cette entreprise a réussi à démoraliser tous ceux qui avaient confiance dans ses prévisions au cours de l’année dernière. Il ne s’agit pas d’une question de prix bas. Il s’agit plutôt du fait que le marché évalue des marges de 8 % pour toujours, pour une entreprise dont les flux de trésorerie ne faiblissent jamais. Et dans les douze prochains mois, les choses deviendront plus simples de quatre manières différentes en même temps. En termes de preuve financière, je préfère posséder cette entreprise plutôt que d’attendre le trimestre de confirmation… Car c’est justement ce trimestre qui déclenchera un nouveau calcul des prix.

Qu’est-ce qui brise l’affaire ?

Deux choses, et elles sont concrètes. Premièrement, le retour des Chinois dans le marché : si la lentille bifocal revient sur le marché aux volumes et prix qui maintiennent le marge mixte en dessous d’environ 8 %, alors la situation financière de l’entreprise se dégrade, et les actions ne deviennent plus une opportunité de valorisation. C’est simplement une entreprise qui ne parvient pas à atteindre un taux de multiples suffisant pour être valorisée correctement. Deuxièmement, les prévisions pour le budget 2026/27 en décembre : si elles ne permettent pas un retour à une croissance des revenus et une augmentation du marge, passant des chiffres moyens à des chiffres élevés, alors la reprise économique sera plus lente que ce que ces prix modestes laissent supposer.

Ces deux choses sont mesurables. Aucune d’elles ne nécessite de lire les feuilles de thé pour savoir si elles fonctionnent ou non. Tant que l’une d’elles ne fonctionne pas, les actions ne valent pas grand-chose – c’est le coût de l’achat avant que la consensus ne soit établie. Gardez vos positions malgré les difficultés, et agissez en fonction des preuves, et non en fonction des informations données par les documents. Et si les preuves elles-mêmes s’effondrent – si les flux de trésorerie ne confirment plus les résultats économiques, ou si le bénéfice régulier diminue – alors il n’y a rien à défendre. Lorsque les preuves disparaissent, la position devient invalide, et la position est annulée sans discussion. Discipline avant l’ego.