La note sur les dépenses de capital qui remet en question la histoire des liquidités de Microsoft

La note sur les dépenses de capital qui remet en question la description des ressources en liquidités de Microsoft

Un fonds d’investissement de GreenwichAjout de 2 362 actions de Microsoft.Dans sa dernière déclaration 13F. Cela représente un ajustement de 1,2 million de dollars sur un portefeuille valant 858 millions de dollars, ainsi qu’une erreur de arrondi pour une entreprise dont il y a 7,43 milliards d’actions en circulation et dont le cours de bourse s’élève à 3,68 billions de dollars.

Mais les actions achetées par Night Owl Capital se trouvent au sommet d’une transformation de la bilan qui modifie en silence ce qu’est Microsoft aujourd’hui. L’entreprise a dépensé 115,9 milliards de dollars en biens immobiliers et en équipements durant l’année fiscale 2026 – soit une augmentation par rapport à 64,6 milliards de dollars l’année précédente. En un seul trimestre, les dépenses de capitaux ont brièvement dépassé les flux de trésorerie d’exploitation. Cette situation n’a pas persiste tout au long de l’année, mais elle indique que le système de gestion de la trésorerie qui a permis à Microsoft de maintenir sa valeur marchande pendant dix ans fonctionne sous une charge plus importante que ce que les investisseurs ne pensaient.

Le nombre qui résiste à l’annonce principale

Microsoft a terminé l’exercice financier 2026 avec des revenus de 90 milliards de dollars au quatrième trimestre, soit une augmentation de 18 % par rapport à l’année précédente. Les revenus générés par Azure ont dépassé 100 milliards de dollars annuellement. Les actions de Microsoft ont été classées comme « Outperform » par le consensus des analystes de Wall Street. La direction a indiqué que 30 millions de postes payants pour Microsoft 365 Copilot ont été créés, et que les obligations commerciales restantes ont augmenté de 84 %, atteignant 678 milliards de dollars.

L’histoire que l’entreprise souhaite faire croire aux investisseurs est que la demande en IA est en augmentation constante, et que Azure entre dans une période de croissance exponentielle. Ce qui ne résiste pas à cette tendance, c’est les revenus. C’est le flux de trésorerie disponible.

Le flux de trésorerie libre sur douze mois est de 67 milliards de dollars, soit une baisse de 6,5 % par rapport à l’année précédente. Cependant, le flux de trésorerie opérationnel a augmenté à 182,9 milliards de dollars. L’écart entre les deux niveaux s’est agrandi en raison du doublement du coût d’investissement. En pourcentage, le flux de trésorerie libre par rapport aux revenus représente 22,9 %, soit une baisse par rapport aux 20-25 % observés avant cette phase d’investissements.

Le flux de trésorerie libre est ce qui reste après que l’entreprise a payé pour les actifs dont elle a besoin pour continuer à croître. Pour une entreprise de logiciels, des marges de flux de trésorerie libre supérieures à 30 % sont considérées comme normales. Microsoft est encore loin de cette zone d’inquiétude. Mais la trajectoire est la question importante, et non le niveau actuel.

Suivez les dépenses de construction à travers les états financiers.

Commençons par l’état des revenus. Les revenus pour la saison financière 2026 ont atteint 331,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 18 %. Le bénéfice net par action était de 35,8 milliards de dollars uniquement au quatrième trimestre. Le taux de marge brute est resté à 68,3 %, le taux de marge opérationnelle à 46,8 %, et le rendement sur le capital investi à 28,3 %. Les indicateurs de qualité montrent que l’entreprise se classe parmi les meilleures entreprises de logiciels informatiques.

Maintenant, suivez le même montant en entrée dans le tableau du flux de trésorerie. Le flux de trésorerie opérationnel sur les douze derniers mois était de 182,9 milliards de dollars. Les dépenses de capital ont représenté 115,9 milliards de dollars. Les 67 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible, résultant de cette soustraction, sont réels, mais ils ne représentent qu’environ 20 % des revenus, contre plus de 30 % avant l’accélération des dépenses de capital.

La répartition trimestrielle est plus indicative. Au deuxième trimestre budgétaire 2026, Microsoft a déclaré que35,8 milliards de dollars en flux de trésorerie d’exploitation, contre 37,5 milliards de dollars en dépenses de capital.– Une inversion rapide : l’entreprise a dépensé plus d’argent en infrastructure que ce qu’elle pouvait obtenir grâce aux activités opérationnelles. Amy Hood, directrice financière, a expliqué ces dépenses lors de la conférence annuelle de présentation des résultats, en soulignant que la majorité des dépenses de construction s’est concentrée sur des actifs de courte durée, comme les CPU et les GPU. Cela permet à l’entreprise de ralentir les dépenses si la demande change.

C’est un argument opérationnel raisonnable. Les actifs de durée courte signifient que l’entreprise ne s’engage pas dans une décennie de centres de données sous-utilisés si la demande en IA diminue. Cependant, cela ne modifie pas les calculs pour les investisseurs qui évaluent si une multiple de 27,5 fois les bénéfices est appropriée pour une entreprise dont la capacité de génération de cash diminue.

La comparaison avec les pairs change le cadre.

Microsoft n’est pas le seul à subir une augmentation de ses dépenses. Les quatre plus grands hyperscalers – Amazon, Alphabet, Meta et Microsoft – devraient également engager des dépenses importantes.À peu près 700 milliards de dollars en dépenses de capital combinées en 2026Mais la trajectoire de Microsoft est nettement plus lente que celle de ses concurrents. Cela a une importance importante pour le problème lié aux flux de trésorerie.

Barclays estime que le flux de trésorerie gratuit de Microsoft diminuera de 28 % au cours du exercice 2026, avant de rebondir en 2027. Pour Amazon, on prévoit une perte, et pour Alphabet, le flux de trésorerie gratuite devrait chuter de près de 90 %. Microsoft reste…Le seul grand opérateur américain de services en ligne qui continue de générer des flux de trésorerie nets positifs.Clôturant le quatrième trimestre avec un solde en liquidités de 19,6 milliards de dollars.

Bank of America prévoit que les flux de trésorerie nets des hyperscalers pourraient passer de 180 milliards de dollars positifs en 2025 à 64 milliards de dollars négatifs en 2026, et encore à 186 milliards de dollars négatifs d’ici 2028. Cet état de dépression général dans l’industrie constitue le contexte fondamental. La discipline relative de Microsoft est ce qui distingue cette entreprise. Mais une discipline relative dans un secteur où les dépenses totales dépassent les ressources de trésorerie générées ne signifie pas nécessairement une durabilité structurelle.

En termes de valorisation, Microsoft est évaluée à 27,5 fois ses résultats d’exploitation récents. Cela est supérieur à celui d’Alphabet (17,3) et d’Amazon (20,9), mais inférieur à celui d’Apple (34,6) et de Nvidia (34,1). En termes de ratio EV/EBITDA, Microsoft se situe à 18,8 fois. Cela représente un prix plus élevé que celui d’Amazon (16,8) et de Meta (13,6), mais bien inférieur à celui d’Apple (26,7) et de Nvidia (32,5). Le problème n’est pas le prix de l’action elle-même. La question est de savoir si la qualité des activités génératrices de trésorerie qui sous-tendent ce prix peut soutenir les dépenses nécessaires.

L’explication raisonnable et pourquoi elle mérite d’être examinée.

Avant de considérer l’accélération des dépenses de construction comme une menace structurelle, il est nécessaire d’examiner la interpretation la plus plausible et innocente possible. Microsoft ne dépense pas d’argent inutilement. La croissance des revenus d’Azure a augmenté de 43 % au quatrième trimestre, dépassant les prévisions du marché, qui étaient d’environ 40 %. Le secteur de l’IA a atteint un chiffre d’affaires annuel de 37 milliards de dollars. Les obligations commerciales restantes – c’est-à-dire les commandes futures qui génèrent des revenus futurs – ont augmenté de 84 %, atteignant 678 milliards de dollars.

Ce n’est pas une entreprise qui cherche un mirage. C’est une entreprise dont la plateforme cloud se développe réellement, et dont les clients signent des contrats à long terme. Les dépenses en infrastructure ne sont qu’un moyen, pas l’objectif en soi. Si les revenus d’Azure continuent de croître dans une fourchette de 40%, et si les marges s’apaisent avec le temps, alors la compression actuelle des liquidités est une phase temporaire.

L’entreprise a donné un indice dans ce sens lors de la réunion du Q4, indiquant que Microsoft restera dans une situation de flux de trésorerie net positif en 2027. C’est donc un seuil, mais pas une trajectoire. Cela signifie que l’entreprise n’aura pas besoin d’emprunter ou de diluer les actions pour financer ses activités. Il ne dit pas non plus que les marges sur les flux de trésorerie net reviendront à leurs niveaux précédents avant l’accélération des activités.

L’explication favorable est également que les dépenses de développement de Microsoft, bien que importantes, restent bien inférieures aux flux de trésorerie opérationnels annuellement. Les 115,9 milliards de dollars en dépenses de développement, par rapport à 182,9 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnels, laissent donc une marge de sécurité. La légère inversion trimestriale au deuxième trimestre semble être due à des facteurs temporels : la construction des data centers et l’achat de matériel ne se font pas de manière uniforme sur les différents trimestres, plutôt que parce qu’il y a un problème structurel.

Comment ressemble l’invoite du actionnaire

Dans le document, on parle d’investissements en infrastructure. La question de l’investisseur est plus simple : qui financent le fossé entre la capacité de générer des bénéfices et la capacité de générer des liquidités, pendant que tout cela se déroule ?

Microsoft n’a pas besoin de capitaux externes. La société possède un endettement total de 31,6 milliards de dollars, contre 20,9 milliards de dollars en liquidités et équivalents. Par conséquent, son endettement net est de -36,6 milliards de dollars. Le ratio dettes/actions est de 9,1 %. Le bilan financier de Microsoft est très solide, et la société a remboursé 10,2 milliards de dollars aux actionnaires par le biais de dividendes et de rachats d’actions, rien que au quatrième trimestre.

C’est la différence entre une entreprise en difficulté et une entreprise en phase de transition. La facture des actionnaires n’est pas une défaillance financière ou une dilution des actions. C’est plutôt le coût opportuniste du capital investi dans les GPU et les locations de centres de données. Il est également important que la croissance des revenus puisse prouver sa durabilité. De plus, il y a une compression de la valeur boursière si le marché estime que la situation financière de l’entreprise n’est pas aussi solide qu’on l’avait estimée initialement.

Les actions Microsoft ont augmenté de 25,8 % au cours des 20 jours de marché écoulés, mais elles sont toujours en baisse de 5 % sur une base annuelle continue. Les données relatives aux flux de capitaux montrent des sorties nettes liées aux grandes ordres, aux ordres moyens et aux transactions de détail. Seuls les transactions en bloc montrent une entrée nette de 261,6 millions de dollars, contre 238,4 millions de dollars de sorties en bloc. Les acheteurs institutionnels sont présents, mais ils ne dominent pas le marché. Cela indique que le marché examine la question du CAPEX sans trouver de consensus.

Le niveau de preuve et l’événement de settlement suivant

Ce n’est pas une enquête sur des fraudes. Il n’y a pas de partenaire caché, aucun montant non expliqué, aucune qualité d’auditeur. Les chiffres indiqués dans le rapport sont cohérents. Les dépenses sont détaillées. La question est économique, et non juridique.

Sur la base des données disponibles, la compression entre les dépenses d’investissement et les flux de trésorerie représente un signal d’alarme de niveau deux : c’est une anomalie qui est confirmée par des comparaisons avec les autres entreprises et par les données trimestrielles. Elle ne constitue pas un signal d’alarme de niveau trois, car il n’existe aucune preuve indépendante qui contredirait l’explication donnée par la direction. Les dépenses sont réelles, les actifs sont tangibles, et la demande pour Azure augmente rapidement. La question non résolue est de savoir si Microsoft cache quelque chose. Il s’agit plutôt de savoir si le rendement sur cet investissement dépasse le coût du capital sur les trois prochaines années.

Les analystes estiment que les rendements sur cet investissement en infrastructure se matérialiseront vraiment vers l’année 2029. C’est une période assez longue pour une entreprise dont le cours est de 27,5 fois les bénéfices. La prochaine information importante sera les prévisions de dépenses d’investissement pour la période fiscale 2027, qui devraient être communiquées au premier trimestre de cette année fiscale. Si le directeur financier de Microsoft prévoit une réduction des dépenses d’investissement, tandis que la croissance des revenus liés à Azure reste supérieure à 35 %, alors la situation financière de l’entreprise sera favorable. En revanche, si les dépenses d’investissement restent supérieures à 170 milliards de dollars pendant deux ans consécutifs, et si les marges de flux de trésorerie nette descendent en dessous de 20 %, alors le premium de valorisation de l’entreprise sera contraint par des facteurs arithmétiques.

Les 2 362 actions que Night Owl Capital a ajoutées ne constituent pas un signe concernant le cycle de l’IA ou le “super-cycle” lié aux technologies cloud. Il s’agit plutôt d’une prédiction selon laquelle les calculs liés à la conversion des liquidités seraient corrects. La question pour le reste du marché est de savoir si cette prédiction est partagée par tous ou non… La réponse se trouve dans le dernier rapport financier de Night Owl Capital, et non dans celui précédent.