Capital Clean Energy Carriers : Le budget de construction est temporaire, mais le volume de travaux contractés reste constant.

Capital Clean Energy Carriers est vraiment sous-évalué, mais pas pour la raison que le marché pense. Les dernières informations publiées – la livraison de nouveaux navires de transport de GNL, un programme de rachat d’actions, une location de 18 mois à taux flottant – sont considérées comme des éléments insignifiants. En examinant plus en détail la structure des flux de trésorerie, les revenus contractés et la situation financière de l’entreprise, on découvre une histoire différente. Le marché évalue cette entreprise comme un constructeur de navires qui se trouve au bord du gouffre du investissement. Il évalue ce qui va arriver, et non ce qui est déjà réglé.

Permettez-moi de commencer par la réalité du flux de trésorerie. CCEC a généré109,7 millions de dollars en flux de trésorerie opérationnelEn termes de activités courantes au premier semestre 2026, les coûts d’intérêts s’élèvent à seulement 48,4 millions de dollars pour la même période. Il reste donc environ 61 millions de dollars de liquidités disponibles avant les dividendes et les dépenses de capital. Au cours des douze derniers mois, les flux de trésorerie opérationnels se sont élevés à 235,7 millions de dollars, tandis que les paiements de dividendes se chiffrent à moins de 60 millions de dollars. Les dividendes sont donc sûrs. Ils ont été payés depuis…77 trimestres consécutifsEt le ratio de distribution est de 31 % des bénéfices. Une telle couverture permet à la direction de manœuvrer, et cela signifie également que…Programme de rachat de actions de 20 millions de dollarsL’annonce faite avec les résultats du deuxième trimestre représente bien un retour de capitaux réel, et non une tentative désespérée de attirer l’attention.

Voici ce que le marché ne possède pas. En gros…2,9 milliards de dollars des revenus de CCEC ont déjà été contractés.Sur une base solide, avec une durée moyenne de location de 6,5 ans pour l’ensemble de sa flotte de navires à gaz naturel liquéfié. Ce chiffre atteint plus de 4,3 milliards de dollars si l’on suppose que toutes les options d’extension sont mises en œuvre. Il s’agit donc pas d’une entreprise qui cherche à maintenir des taux de location élevés sur le marché instantané. Le pilier de l’entreprise réside dans les revenus provenant des contrats à long terme. Quand on pense à la prévisibilité du flux de trésorerie, c’est ce qui distingue cette entreprise des autres entreprises spécialisées dans les produits de base. Le marché considère le transport de gaz naturel liquéfié comme un activité commerciale cyclique. Les données montrent que c’est plutôt une activité similaire à celle des routes à péage, avec des options de marché instantané périodiquement.

La livraison d’Alcaios I le mois dernier est l’événement qui attire le plus l’attention des médias. C’est…Navire de GNL de 174 000 m³ de capacité, appartenant à HD HyundaiMaintenant, c’est le 15e navire de l’entreprise dans cette catégorie. Le navire a été mis en service immédiatement dans un contrat de location lié à l’indice, sans aucune limite horaire ou tarifaire. La direction l’a choisi car cela correspond à une période de lacune dans le calendrier de construction de nouveaux navires – il n’y a pas de navires qui doivent être livrés au premier semestre 2028. De plus, les taux de location pour les navires à moteur à deux temps modernes étaient en moyenne de 90 300 dollars par jour au deuxième trimestre, contre environ 39 000 dollars par jour l’an dernier. Le navire a été financé grâce à une combinaison de liquidités disponibles et à une refinancement de deux contrats de location-vente existants, avec Alcaios I lui-même servant de garantie pour le prêt. C’est une décision disciplinée. Ils n’ont pas augmenté les capitaux propres ni emprunté de dettes à court terme pour mettre le navire en service.

Étant donné que c’est là que se trouvent les risques réels, parlons maintenant du bilan. Le montant total de la dette s’élevait à 2,95 milliards de dollars au 30 juin, contre 2,45 milliards de dollars à la fin de l’année dernière. Le capital total était quant à lui de 1,55 milliard de dollars. Le ratio dette/capital est d’environ 189 %. La dette nette, c’est-à-dire la dette moins les liquidités, est d’environ 2,68 milliards de dollars. La direction indique que le ratio de financement net se situe dans la fourchette des 50 %, par rapport au prix de marché. Le prix de marché de la flotte est bien supérieur au montant enregistré dans les comptes, donc un ratio de financement net de 54 % est inquiétant, mais pas dangereux. Le calendrier de remboursement de la dette est également très inégale : environ 137 millions de dollars en 2027, 131 millions de dollars en 2028, 134 millions de dollars en 2029. Les montants importants seront remboursés en 2030 et au-delà. Il n’y a donc aucun risque majeur.

La protection des taux d’intérêt est un autre point important à prendre en compte. L’entreprise a mis en place des mesures de contrôle des taux d’intérêt sans coût supplémentaire sur 800 millions de crédits à taux flottant ; les taux d’intérêt sont donc limités à environ 4,31 %, avec un plafond de 3,68 %. Environ la moitié du passif total est désormais fixe ou protégé par des mécanismes de hedging. Ce n’est pas une assurance parfaite, mais cela montre que la direction a pris en compte le risque de hausse des coûts de la dette et a agi plutôt que d’attendre.

La question du capital investi est un problème majeur. Le flux de trésorerie gratuit sur les douze derniers mois est très négatif, à environ 700 millions de dollars ; ce chiffre est entravé par des dépenses de capital de 936 millions de dollars. Les obligations de capital investi restantes s’élèvent à environ…169 millions de dollars, dont 641 millions de dollars à être payés au premier trimestre 2027.C’est vrai. Le marché doit être prudent face à une entreprise qui dépense 700 millions de dollars en flux de trésorerie gratuits. Mais le point important est le suivant : ce cycle d’investissements a une date limite. Les navires finaux de la nouvelle série de construction devraient être livrés au début de 2029. Une fois les livraisons terminées, les 936 millions de dollars annuels dépensés en investissements disparaîtront. Avec un flux de trésorerie opérationnel de 235 millions de dollars par an, combiné aux intérêts de environ 50 millions de dollars par trimestre et aux dividendes de 60 millions de dollars par an, il reste donc une trésorerie gratuite significative. Le ratio de levier diminue rapidement une fois que la période de construction est terminée.

C’est là le paradoxe : le marché punit CCEC en raison d’un surcoût de investissement temporaire qui disparaîtra dans deux ans. En revanche, la base de revenus contractés – soit 2,9 milliards de dollars, soit 4,3 milliards de dollars avec les options – continue de croître à mesure que de nouvelles navires entrent en service. L’entreprise continue à se développer au cours de ce cycle, mais le marché la traite comme une situation difficile.

Du point de vue de la valorisation, il y a une grande différence entre les deux entreprises. CCEC se négocie à un multiple P/E de 6,2, ce qui est inférieur au valorisé en livrement, qui est d’environ 0,88. De plus, le dividende génère un rendement de 2,6 %. Le multiple EV/EBITDA est d’environ 14,3, ce qui semble élevé, mais il faut garder en tête que les marges EBITDA sont de 77,8 %, et les marges opérationnelles de 51 %. Pour comparer, Star Bulk Carriers – l’entreprise la plus proche sur les marchés américains – se négocie à un multiple EV/EBITDA d’environ 8,4, mais elle dispose d’un modèle commercial très différent. Star Bulk est une entreprise spécialisée dans les marchandises sèches, avec des durées de charte beaucoup plus courtes, et sans aucune base de revenus contractuels comparable. Comparaître directement les deux entreprises serait trompeur. La question n’est pas de savoir si CCEC se négocie à un multiple plus élevé. La question est de savoir si la qualité des flux de trésorerie contractuels justifie cela. Je pense que oui.

Bien que la situation liée à l’utilisation de levier soit le principal obstacle, la combinaison d’une durée moyenne de location de 6,5 ans, de revenus contractuels s’élevant à 2,9 milliards de dollars, d’un ratio de distribution de 31 % et de échéances de dettes bien planifiées permet de compenser le risque lié au bilan financier. Le risque lié aux investissements en capital n’est pas négligeable, mais il est temporaire. Le volume de commandes en attente ne l’est pas.

Il y a deux risques qui méritent d’être mentionnés. Premièrement, les taux de location à terme ont augmenté en 2026, en raison des tensions au Moyen-Orient et des problèmes liés au détroit d’Hormuz. Cependant, ces taux pourraient diminuer si la situation géopolitique s’apaise. Cela concerne le navire Alcaios I, ainsi que tous les navires qui opèrent sur le marché à terme. Mais cela ne affecte pas les revenus contractuels de 2,9 milliards de dollars. Deuxièmement, les 1,69 milliard de dollars restants en obligations d’investissement nécessitent une accès continu aux marchés de dettes à des taux raisonnables. Si les coûts de financement augmentent ou si les emprunteurs perdent patience pendant la phase de construction, les choses deviennent plus difficiles. Même si cela se produit, les revenus contractuels offrent une certaine sécurité. De plus, l’expérience de la direction dans l’utilisation de ventes et de leasing, ainsi que de l’émission de obligations, me donne confiance.

Il y a encore un détail qui mérite une attention particulière. Les projets de gestion concernant les exigences liées aux navires de transport de GNL à l’échelle mondiale devraient être réalisés…706 navires d’ici 2031, contre des ajouts nets de flotte d’environ 255.Pendant la même période. Le point de basculement où la demande en tonnage dépasse les livraisons de nouveaux navires est prévu au début de l’année 2028. CCEC ajoute des navires juste au moment où le marché s’approche de ce point de croisement entre offre et demande. Si les prévisions de la direction sont à peu près correctes – et elles sont basées sur des décisions d’investissement réalisées et sur la capacité de liquéfaction engagée, et non sur des intentions subjectives – alors les nouveaux navires entreront en service lorsque les taux de marché commenceront à augmenter structurellement.

En somme, la structure des flux de trésorerie de l’autre côté du cycle de CAPEX est bien plus attrayante que ce qu’indique la valeur actuelle de l’action. La base de revenus contractée constitue un niveau de sécurité pour l’actionnaire. Les dividendes sont bien protégés. Les échéances des dettes sont maîtrisables. De plus, le plan de rachat, qui s’élève à environ 21,54 $ par action en moyenne, montre que la direction estime que l’action est bon marché aujourd’hui.

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