Les pertes de Canopy Growth diminuent rapidement. Le marché pense toujours que l’entreprise va disparaître complètement.

L’histoire ancienne est inscrite dans les documents financiers : Canopy Growth est une entreprise de cannabis qui dépense beaucoup d’argent sans aboutir à rien. Les actions de cette société ont perdu 35 % au cours de l’année écoulée, et leur prix se situe à 0,93 dollars, soit une fraction du prix qu’elles avaient deux ans plus tôt. Le consensus des analystes est que la situation est stable ; le score de notation est de 2,01 sur 10 – un score qui reflète bien la même situation qui a entraîné la chute des actions de cette société au fil des années.

Les chiffres pour le premier trimestre de la période fiscale 2027 indiquent quelque chose de différent. La perte nette a diminué de 68 %, passant de 44,9 millions de dollars à 14,6 millions de dollars. Les revenus ont augmenté de 13 %, atteignant 81,2 millions de dollars, avec une contribution de chaque segment. Le retour sur investissement brut ajusté – qui ne comprend pas les charges uniques liées à l’acquisition de MTL Cannabis – est passé de 25 % à 31 %. La perte EBITDA ajustée (les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, une approximation des rentabilités opérationnelles) a diminué de moitié, passant de 7,9 millions de dollars à 3,2 millions de dollars.

EPS de-$0,03 est supérieur au chiffre moyen estimé de -$0,04.Moitié par moitié. Ce n’est pas un titre que l’on s’attend à trouver d’une entreprise qui continue encore de subir des pertes.

Le marché n’a pas réagi. CGC a clôturé à 0,93$ le jour précédant la publication des résultats, en baisse de 18% sur l’année, et de 9,5% au cours des quatre derniers mois. Les investisseurs continuent d’évaluer cette société qui a enregistré une perte annuelle de 262,9 millions de dollars il y a un an.

La seule métrique qui compte

Le flux de trésorerie libre est la preuve concrète. Sur une base des douze derniers mois, le flux de trésorerie libre de Canopy s’est élevé à 59,4 millions de dollars, soit une amélioration de 35 % par rapport à l’année précédente. Cette amélioration est due à une réduction du montant d’endettement, des coûts d’intérêt plus bas, des dépenses opérationnelles plus maîtrisées, et aux mesures prises en janvier 2026 pour améliorer la structure de capital de l’entreprise : le montant net d’endettement est passé de 172 millions de dollars à 131 millions de dollars. Le bilan actuel montre 261 millions de dollars en liquidités contre 302 millions de dollars en dettes totales – soit un montant net d’endettement de 94 millions de dollars, un chiffre manageable pour une entreprise de cette taille.

Le rapport trimestriel n’est pas très clair. Le flux de trésorerie gratuit au premier trimestre s’est élevé à 25,7 millions de dollars, ce qui est plus mauvais que les 11,6 millions de dollars en perte au trimestre précédent. La direction explique cette différence par le timing des actifs courants : l’argent emprisonné dans les stocks et les créances, plutôt que consommé pour les activités opérationnelles. C’est une explication légitime pour un seul trimestre, mais ce n’est pas un comportement que l’on souhaite voir se répéter. Si les actifs courants continuent de représenter un obstacle lors de l’intégration MTL, le chemin vers un flux de trésorerie gratuite positif devient plus difficile.

Cependant, la direction du voyage indiquée par le chiffre correspondant est correcte. Le coût de combustion était de 176,6 millions de dollars pour l’année fiscale 2025. Il est tombé à 69,1 millions de dollars pour l’année fiscale 2026. Les douze derniers mois ont été marqués par une diminution constante, avec un montant de 59,4 millions de dollars. C’est donc une baisse régulière.

À quoi s’attend la gestion dans le secteur bancaire

La direction a fixé un objectif clair : une performance positive en termes d’EBITDA ajusté au cours de la période fiscale 2027, avec que la deuxième moitié de l’année étant particulièrement importante. Ce n’est pas une simple aspiration vague. Les pertes liées à l’EBITDA ajusté ont diminué chaque trimestre depuis la fin de l’année 2024 : des pertes importantes en 2025, à des pertes annuelles de 20,2 millions de dollars en 2026, jusqu’à des pertes trimestriales de 3,2 millions de dollars au premier trimestre de 2027. Cette tendance trimestre après trimestre est la preuve de ce progrès.

Trois facteurs devraient motiver les autres efforts de amélioration. L’acquisition de MTL Cannabis a été réalisée…Fiscal 2026Il a ajouté des produits floraux de haute qualité et a permis à Canopy de se classer parmi les deux premiers au Canada pour les produits floraux de haute qualité, les pré-rolls infusés, ainsi que les huiles et gélules. Cet avantage en termes de qualité des produits devrait contribuer au secteur médical, qui a augmenté de 22 % au cours de ce trimestre, grâce à l’augmentation du nombre de clients assurés. De plus, la discipline en matière de coûts est réelle : l’entreprise a réalisé des économies annuelles de 21 millions de dollars sur les coûts administratifs et de vente, bien que les coûts administratifs et de vente absolus soient en hausse de 6 % au cours de ce trimestre en raison des coûts liés à l’intégration MTL.

Du point de vue des équipements, Storz & Bickel – la marque de vaporisateurs de haute qualité de Canopy – a vu ses revenus augmenter de 6 %. Le taux de marge brute est passé de 29 % à 48 %. Cet accroissement de la marge provient de la rationalisation des coûts et du retournement des tarifs américains qui pesaient sur l’entreprise auparavant. Un taux de marge de 48 % pour un chiffre d’affaires de 16 millions de dollars n’est pas une source de croissance à proprement parler, mais c’est une contribution en liquidités qui ne nécessite pas le même niveau de dépense que le secteur du cannabis.

L’objection

C’est ce qui empêche les sceptiques de dormir : Canopy continue de perdre de l’argent. Le bénéfice opérationnel sur le temps de réalisation des investissements est de -57 %. Le rendement sur les capitaux investis est de -19 %. Le bénéfice net ajusté pour le trimestre est seulement de 3,2 millions de dollars – ce qui semble presque nul, mais il faut se rappeler que les dépenses de capital, les intérêts de la dette et les variations du fonds de roulement continuent d’épuiser les liquidités. Les 25,7 millions de dollars de flux de trésorerie gratuit par trimestre sont un chiffre qui vous fait hésiter.

Et le marché canadien du cannabis est également très difficile à gérer. Une croissance des revenus de 13 % est acceptable par rapport à la trajectoire de Canopy, mais ce n’est pas une accélération suffisante pour surmonter les risques structurels. L’usage par adultes a augmenté de 10 %, ce qui est acceptable, mais pas d’une manière explosive. Les marchés internationaux – qui représentent encore une petite part du marché, soit 9,6 millions de dollars – ont également augmenté de 10 %, avec la Pologne comme principale source de croissance.

Le marché n’a pas tort de exiger plus de preuves avant de changer d’avis. Ce qui peut être incorrect du point de vue du marché, c’est le rythme à which ces preuves arrivent.

Le pont

La direction anticipe un bénéfice positif en termes d’EBITDA ajusté pour l’année fiscale 2027. Si le bénéfice en termes d’EBITDA ajusté continue de diminuer à un rythme similaire – soit une amélioration de 4,7 millions de dollars en une seule trimestre – l’entreprise n’aura besoin que de deux autres trimestres avec des progrès similaires pour franchir cette ligne. Même si cette amélioration ralentit, un bénéfice en termes d’EBITDA ajusté de seulement quelques dizaines de millions de dollars pour l’année entière représenterait un changement structurel pour une entreprise qui a perdu 20,2 millions de dollars sur cette même mesure l’an dernier.

Le pont financier fonctionne de la manière suivante : les revenus augmentent à un taux de 10 à 15 %, le taux de marge brute ajustée dépasse 30 %, les dépenses opérationnelles restent constantes ou diminuent, et l’EBITDA ajusté entre dans une zone positive. C’est dans ce scénario que la valeur d’entreprise de 300 millions de dollars – c’est-à-dire la capitalisation boursière actuelle moins les liquidités nettes – commence à ressembler à un plafond plutôt qu’à un seuil.

Les multiples simples, et non les modèles DCF, sont les éléments qui décrivent la situation actuelle. Avec une valeur d’entreprise de 300 millions de dollars, Canopy est évaluée à 1,47 fois le chiffre d’affaires récent. Si l’entreprise réalise un EBITDA annuel de 10 millions de dollars, et que le marché lui attribue un multiple de 25 fois – un chiffre généreux, mais pas absurde pour une entreprise qui dépasse le seuil de rentabilité –, alors la valeur d’entreprise implicite serait de 250 millions de dollars. Ce montant est inférieur aux 300 millions de dollars actuels. Donc, le prix actuel reflète déjà une forte confiance dans la capacité de l’entreprise à se remettre sur pied.

Pour que les actions augmentent de manière significative, le chiffre ajusté du EBITDA doit dépasser ce que représente la valeur d’entreprise actuelle. Cela signifie une augmentation annuelle du chiffre ajusté du EBITDA d’environ dix millions, ou une multiplication par un facteur que le marché n’a pas encore indiqué.

Qu’est-ce qui pourrait prouver le contraire ?

La situation est claire : si les deux prochains trimestres montrent que les pertes EBITDA augmentent plutôt que de diminuer, l’hypothèse concernant la rentabilité s’effondre. Un deuxième trimestre consécutif avec des dépenses de trésorerie supérieures à 25 millions de dollars également remettrait en question l’idée d’une convergence des ressources financières. De plus, si l’intégration de MTL prend plus de temps que prévu – ce qui entraîne des coûts supplémentaires sans apporter les gains de marge et de volume attendus par la direction – alors tout le processus sera ralenti.

Il est également important de noter que si le marché du cannabis au Canada ne se développe pas, ou si les obstacles réglementaires (comme la réduction des remboursements pour les vétérans, qui a eu lieu au cours du trimestre en cours) s’aggravent, alors le potentiel de croissance du marché s’arrête, et l’augmentation des marges devient irréaliste.

La configuration

Canopy n’est pas une entreprise que je pourrais acheter avec conviction aujourd’hui. Le pont vers le flux de trésorerie libre n’a pas été atteint, et l’objectif en termes d’EBITDA ajusté reste encore une estimation, plutôt qu’une réalité constante. Mais c’est une entreprise où la situation sur le marché est entièrement révisée à la pire possible – et les chiffres opérationnels vont dans la direction contraire. Les pertes ont diminué de 68 %. Les marges ont augmenté de 600 points de base. Le chiffre d’affaires augmente dans tous les segments. Le taux de dépense augmente également, mais sur une tendance qui s’améliore au fil des trimestres.

Le cours à 0,93$ indique une dégradation continue de la situation. Si le scénario de EBITDA ajusté se maintient, le marché devra accepter le fait que l’heure est peut-être trop tôt pour abandonner. Sinon, il ne reste pas beaucoup à vendre.

Ce qui doit être surveillé, c’est les résultats financiers publiés en novembre. Si une nouvelle amélioration de l’EBITDA est constatée au cours du quatrième trimestre, alors la situation deviendra plus claire. Sinon, l’ancien problème reviendra à la charge.

Discipline sur l’ego : le critère de validation est que le EBITDA devient nul, puis positif. Jusqu’à ce que cela se produise, cette position est simplement une évaluation, pas une conviction. Lorsque le point de départ financier est atteint, l’entrée dans l’action devient plus facile.