Le marché national canadien est en hausse, mais la croissance se fait au détriment du volume.

Le 24 juillet, Canadian National Railway a fait ce que les investisseurs attendaient : elle a dépassé les attentes en termes de bénéfices et de revenus pour le deuxième trimestre, et a également relevé ses prévisions pour l’année entière.Les bénéfices ajustés de 2,08 $ CAD par action ont dépassé les prévisions d’environ 1,93 $ CAD établies par les analystes., Les revenus ont augmenté de 11 % pour atteindre 4,75 milliards de dollars canadiens.Et l’entreprise est maintenant…On s’attend à une croissance de un à deux chiffres dans le revenu par action ajusté pour l’année 2026.Ensuite, regardez un niveau plus bas… Le chiffre est alors différent.Le nombre total de charges de camions est constant sur l’année.Les revenus par tonne-mile, qui représentent la mesure standard du volume de trafic que les chemins de fer transportaient réellement, ont augmenté de 5 %. Les revenus ont également augmenté de 11 %. Cette différence entre ce que CN a fait et ce qu’il a gagné constitue donc l’ensemble de l’histoire de cette action en cours.

La croissance que l’on peut suivre

Pour une compagnie ferroviaire, les revenus sont le produit du volume et du prix. Ces deux éléments ont des effets très différents sur la stabilité des revenus. L’augmentation des charges de marchandises chez CN n’a été nulle ; ses revenus par tonne-mille ont augmenté seulement de 5 %. Cela signifie que une combinaison de trajets plus longs et, surtout, de tarifs plus élevés a contribué à cette croissance. Les revenus de transport de marchandises par tonne-mille constituent donc un indicateur direct des tarifs pratiqués.Rose a augmenté de 9 % uniquement dans la catégorie intermodale.C’est une véritable capacité de tarification, et cela mérite des éloges. Mais ce n’est pas la même chose que une augmentation générale de la demande de transport. Il est important de savoir quelles secteurs ont joué un rôle essentiel dans cette augmentation.

Le secteur de l’alimentation et des engrais a généré une augmentation des revenus de 18 %, celui de l’énergie et des produits chimiques de 16 %, et celui de l’automobile de 18 %.Ce sont des gains de volume réels pour les entreprises qui dépendent des produits de base. Le problème structurel réside dans l’intermodalité : la licence de transport des conteneurs à longue distance de CN, ainsi que le secteur qui est le plus lié aux achats et importations de biens durables par les consommateurs.Les revenus ont augmenté de 8 %, mais le nombre de tonnes-miles a diminué de 1 % et le nombre de véhicules transportés a chuté de 5 %.En d’autres termes, le segment de réseau phare gagne plus, presque uniquement grâce aux prix, tout en expédiant moins de produits. Un réseau ferroviaire diversifié qui se développe de cette manière peut néanmoins continuer à croître, mais ce développement se concentre sur quelques lignes de transport favorables. En partie, cela s’explique par des tarifs plus élevés – donc une base plus fragile que ne le montre la performance globale.

Thermomètre de coût

L’économie des chemins de fer repose sur une tension simple : la plupart de ses coûts sont fixes – voies ferrées, locomotives, installations, main-d’œuvre… Donc, le critère de rentabilité est de savoir si les revenus augmentent plus rapidement que les coûts d’exploitation. Les chemins de fer font cela en mesurant le rapport entre les dépenses d’exploitation et les revenus ; plus ce ratio est faible, mieux c’est. Ici, le chiffre de CN était erroné.Le taux d’activité était de 62,5 %, soit une augmentation de 80 points de base par rapport à l’année précédente.Cela signifie que les coûts ont augmenté plus rapidement que les revenus, même alors que l’entreprise prétendait…Efficacité énergétique record, avec une augmentation de 9 % des miles par tonne brute par employé.Les gains d’efficacité sont tellement importants qu’ils auraient dû faire baisser le rapport, et non l’augmenter. Son augmentation indique donc que les coûts se sont accrus plus rapidement que les volumes ce trimestre.

Ce n’est pas un signe d’alarme. Un écart de un quart dans le rapport de performance au cours d’une période donnée est une simple note de bas de page, et non un problème majeur. Mais c’est une correction utile pour corriger les biais mentaux des investisseurs. Les investisseurs entendent souvent par “beat and raise” et augmentent ainsi leurs attentes en matière de croissance. Ici, l’écart est plutôt dû aux prix et à quelques facteurs liés aux marchés des matières premières, plutôt qu’à l’efficacité opérationnelle sur laquelle les investisseurs se fient pour soutenir leurs prévisions à long terme. Le avantage concurrentiel est réel : CN est le seul chemin de fer dont le réseau s’étend du nord au sud de l’Amérique du Nord, et qui est relié au Midwest américain et au golfe du Mexique. Mais ce trimestre n’a pas démontré l’importance des coûts ; il s’est plutôt appuyé sur les aspects liés aux prix.

Le plus bon marché parmi les produits chers

Cela place donc la valorisation au centre de l’analyse. Même après une performance qui a permis à l’action d’augmenter d’environ 22 % en 2026, et d’environ 29 % au cours de l’année écoulée, CN se négocie avec le plus bas multiple de rentabilité par rapport aux flux de trésorerie de ses cinq grands concurrents nord-américains. En termes de valeur d’entreprise par EBITDA, elle se situe à environ 14,4 fois ce chiffre. Par rapport à Canadian Pacific Kansas City, cela représente environ 17,3 fois ; pour Norfolk Southern, 16,2 fois ; et pour Union Pacific, 15,6 fois. De plus, le bénéfice par action ajusté est en hausse de quelques dizaines de pour cent, ce qui fait de CN celui qui croît le plus rapidement au sein du groupe.Le dividende est de 0,92 $C par trimestre.Elle génère environ 2,2 % de bénéfices, et a augmenté sur neuf ans consécutifs. Le ratio de distribution de ces bénéfices se situe à environ 40 %. De plus, elle dispose de plusieurs milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits par an, ce qui lui permet de fonctionner sans difficultés.

C’est une image solide, et elle est vraiment bonne : une entreprise qui génère des bénéfices, qui augmente ses dividendes, et qui se place parmi les meilleures entreprises dans son domaine, au prix le plus bas par rapport aux concurrents. Mais l’écart de sécurité s’est réduit avec la hausse des valeurs boursières. Lorsqu’une action augmente de plus d’un cinquième en une année, être « le moins cher du groupe » n’est plus un signe de valeur élevée – c’est plutôt une entreprise de qualité, à un prix juste, légèrement réduit. Le bilan est bon, mais pas exceptionnel : environ 15 milliards de dollars de dettes nettes par rapport aux actifs propres d’une taille similaire. De plus, le modèle économique de l’entreprise nécessite beaucoup de capitaux.Reinvestir environ 2,8 milliards de dollars canadiens cette annéeIl y a de la durabilité ici, pas de dégradation ; donc, il n’y a pas d’entrée à prix très bas.

La question non résolue est celle qui se pose au cours de ce trimestre, mais qui ne trouve pas de réponse : les volumes intermodaux vont-ils revenir à leurs niveaux antérieurs, et le ratio d’exploitation va-t-il continuer à diminuer ? Si c’est le cas, une rentabilité d’environ 14 fois supérieure au cash pour la meilleure entreprise dans le marché le plus économique est une nouvelle évaluation qui reste encore en cours. Si les volumes intermodaux restent faibles et que CN continue à acheter des produits à des prix élevés, alors l’augmentation actuelle a déjà capturé une grande partie des gains faciles. En tout cas, il s’agit d’un nom qu’il convient de comprendre avant de chercher à le posséder – et après un chiffre d’affaires de 22 %, il est préférable de laisser les données décider de la situation plutôt que de payer pour le trimestre que nous venons de vivre.