Camtek : Vente des Gates sur la route de tarification pour l’emballage intelligent

Camtek : Vente des Gates sur la route de taxe d’emballage en IA

La narration dominante concernant Camtek est celle liée aux routes de péage. La logique est séduisante : comme le matériel informatique intègre de plus en plus sa valeur dans des emballages avancés – c’est-à-dire des processus qui permettent de combiner plusieurs puces en un seul emballage – chaque structure doit être vérifiée pour détecter d’éventuels défauts avant qu’elle ne puisse être utilisée dans un centre de données. Les systèmes d’inspection et de métrologie de Camtek sont capables de détecter ces défauts. La complexité augmente constamment, donc le volume d’inspections augmente également, ce qui entraîne une augmentation des revenus. C’est une “taxe” sans rapport avec les cycles de production.

La direction est correcte. Le mécanisme, en revanche, est incorrect. La différence entre les deux fait toute la différence : cela détermine si cette entreprise dispose d’une capacité de packaging 40 fois supérieure à celle des autres. Camtek ne mesure pas le volume de produits que les fabricants de puces, les fournisseurs de mémoire et les entreprises de montage et de test achètent lorsqu’ils augmentent leur capacité de packaging. C’est une différence fondamentale : une autoroute collecte des taxes sur chaque trafic qui passe, tandis que Camtek percevra des revenus une seule fois, lorsque un client achète un nouveau dispositif de packaging. Les revenus de l’entreprise dépendent donc de la capacité de packaging ajoutée, et non du volume de produits vendus. Cela signifie qu’il s’agit d’une franchise basée sur la capacité de production, avec une taux de taxe qui augmente réellement – et non une annuité régulière.

La forme du Q2 est la preuve.

Les ventes au deuxième trimestre ont été record, et c’est à la fois une preuve de cette distinction. Camtek a rapporté…133,2 millions de revenus, en hausse de 10 % sur un exercice et de 8 % année après année.Il a dépassé ses propres prévisions, et a conseillé aux investisseurs de s’attendre à des revenus de 158–160 millions de dollars au troisième trimestre, ainsi qu’à une croissance de plus de 30 % au deuxième semestre par rapport au premier trimestre.

Regardons maintenant la forme de l’année 2026, et non son niveau. La première moitié de l’année a augmenté d’environ 5 % par rapport à l’année précédente, tandis que le trimestre de mars n’a augmenté presque pas du tout. Les dirigeants ont décrit les premiers mois comme une période de retard : l’activité économique “retarde au début du cycle”, avant que les commandes ne arrivent en quantité suffisante. Un pont autoroutier ne retarde pas. Mais une franchise de outils qui attend sur le moment où les clients ont de la capacité pour acheter ces outils, oui. Lorsque les commandes arrivent, elles arrivent en gros. C’est ce retard qui se retrouve constamment dans le secteur de l’équipement, et c’est pourquoi le terme “seculier” fait plus de travail que nécessaire.

Les chiffres racontent toute l’histoire. La capacité de CoWoS, ainsi que la ligne d’emballage 2.5D de TSMC, qui permet d’assembler les puces de mémoire et de logique côte à côte sur une base de silicium.Tout est réservé, avec des délais de préparation allant de 52 à 78 semaines.Alors que l’entreprise devrait atteindre une production mensuelle de 120 000 à 130 000 wafers d’ici fin 2026. La demande annuelle de CoWoS a presque triplé en deux ans, et la mémoire HBM3E est épuisée pour l’année en cours. Une estimation indique que les dépenses de capital de TSMC en 2026 seront…52–56 milliards de dollars, dont 10 % à 20 % destinés aux emballages avancés..

Chacun de ces accroissements de capacité représente une nouvelle série de points de contrôle. La composition du livre d’ordres montre d’où viennent les fonds :Environ 80 % des commandes enregistrées jusqu’à présent concernent des emballages avancés.Plus de la moitié provient des OSAT, et plus d’un cinquième vient des fabricants de HBM qui se préparent à lancer HBM4. Une OSAT leader en particulier a mis en place…Commande de 31 millions de dollars pour des emballages similaires au CoWoS, en janvier.Une partie de plus de 90 millions de réservations liées aux OSAT pour le premier trimestre.

Le taux de taxe est l’histoire structurelle.

C’est là que la métaphore prend tout son sens, une fois corrigée. L’amélioration structurelle ne réside pas dans le nombre de portes ; elle réside plutôt dans la valeur de chaque porte, car le contenu d’inspection par unité de capacité d’emballage augmente. Chaque génération de stacks HBM contient plus de couches, les tailles des emballages augmentent, et le bondage hybride – c’est-à-dire la méthode de connexion entre les puces – qui s’intègre dans l’emballage avancé, crée des étapes de mesure qui n’existaient pas avec les outils des générations précédentes. Les technologies de photonique de silicium, qui représentent environ 5 % des commandes en cours d’année et dont le chiffre devrait dépasser cette valeur d’ici 2027, constituent donc une nouvelle voie à explorer.

Les preuves se trouvent dans le mélange des produits. Les deux dernières familles de plateformes, Eagle G5 et Hawk, représentent déjà environ la moitié des revenus du système. Hawk est destiné aux applications HBM à grande échelle. Les outils à plus haute valeur ajoutée qui remplacent les anciens équipements sont précisément le mécanisme qui permet à une entreprise spécialisée dans l’emballage de dépasser le marché des équipements de fabrication de wafers. La direction anticipe donc que les performances pour 2026–2027 seront en ligne avec ou supérieures aux dépenses totales en équipements de fabrication de wafers. Les études de marché indiquent que le marché des équipements de métrologie et d’inspection pour l’emballage avancé représente…Environ 4,5 milliards à la dernière estimation, avec une croissance à deux chiffres.— Un petit étang, selon les normes d’équipement ; c’est pourquoi l’histoire des tarifs de péage est plus importante que celle liée à la taille du marché.

Deux marchés, pas un seul.

Tout lecteur sérieux doit distinguer les deux marchés au sein de la ligne des revenus. Environ 75 % des revenus du deuxième trimestre proviennent de l’emballage avancé lié à l’IA – c’est le marché où se trouvent les contraintes, le pouvoir de tarification et les nouvelles opportunités commerciales. Le reste provient du emballage traditionnel, y compris en Chine, qui devrait représenter environ 45 % des revenus en 2026.

Cette concentration en Chine a des effets bénéfiques et négatifs. Il s’agit d’une stabilité, avec une croissance de revenus lente ; cela ne joue aucun rôle dans la théorie de la réaccélération de l’IA. De plus, sous le régime actuel de contrôle des exportations, c’est une variable politique que aucun fournisseur d’équipements ne peut contrôler. C’est aussi pourquoi la seconde moitié de 2026 peut connaître une croissance de plus de 30 %, tandis que l’année entière atteint environ 586 millions de dollars – soit seulement 18 % de plus qu’en 2025. Les “lanes de taxes” liées à l’IA représentent donc la croissance ; la Chine, quant à elle, représente le facteur de stabilisation à l’autre extrémité de la courbe.

Le bord a repris le rythme.

Il y a aussi la raison pour laquelle les actions ont chuté après une période de hausse. Selon les données du marché Ainvest, les actions de Camtek se situaient à environ 147 dollars après cette période de hausse : une augmentation de 38 % sur un an, et d’environ 79 % au cours des douze derniers mois. Mais elles ont déjà diminué de près de 14 % au cours des quatre derniers mois, et sont maintenant à environ un tiers du niveau record de 52 semaines, qui était d’environ 216 dollars. Elles continuent de baisser, avec une baisse d’environ 11 % au cours des cinq dernières sessions. Cette inversion intra-journée indique que les investisseurs étaient…Exigeant plus que de accélérer les ventes.

Le tableau des résultats financiers illustre bien la situation de l’entreprise. Le marge brute est restée stable, autour de 51 %, mais le levier opérationnel s’est inversé : la marge opérationnelle non conforme aux normes GAAP est tombée à 27,0 % contre 30,3 % l’an dernier. Sur base GAAP, elle est passée à 20,4 % contre 25,9 %. Les bénéfices nets GAAP ont diminué d’environ un tiers, car les dépenses – principalement liées à la recherche et au développement liés à l’acquisition de Visual Layer et aux investissements en IA – ont augmenté plus rapidement que les revenus. La direction vise une marge opérationnelle de 30–32 % d’ici la fin de l’année, avec des revenus qui devraient continuer à augmenter jusqu’en 2027. Avec un multiple prix/revenus d’environ 13, similaire à celui de son concurrent en matière de métrologie, Nova, le multiple des bénéfices non conformes aux normes GAAP pour l’année 2026 est d’environ 40–45. Cela suppose donc que la marge opérationnelle peut être récupérée.

Mots-clés pour les investisseurs

La description correcte de Camtek est celle d’un vendeur de produits dans le point le plus difficile du chaîne d’approvisionnement en IA ; il ne s’agit pas d’un collecteur de taxes sur une route permanente. Les deux parties de cette phrase ont de l’importance. Être le fournisseur dominant pour les produits CoWoS et HBM, où les capacités de production sont épuisées, représente une position structurelle forte. De plus, le taux de taxe qui augmente – plus de valeur liée à chaque augmentation de capacité, ainsi que de nouvelles possibilités en matière de technologies hybrides et photoniques – est réel. Mais les revenus proviennent principalement de dépenses d’investissement, et ils sont instables. En 2026, la concentration des activités se fera davantage au cours de la seconde moitié de l’année : la moitié de la croissance se fera donc pendant cette période. Les marges seront limitées au début de cette phase de croissance, et 45 % des revenus proviennent de Chine.

La question clé n’est pas de savoir si la demande en emballages pour l’IA reste forte. Elle l’est, et elle est déjà prise en compte. La question plus importante est de savoir si les fournisseurs peuvent maintenir leurs capacités de production – si la capacité de production de CoWoS et HBM reste occupée jusqu’en 2026, afin que les commandes en attente se transforment en revenus en 2027. De plus, il faut voir si le bénéfice opérationnel revient à environ 30 % d’ici le quatrième trimestre. Enfin, il faut vérifier si les nouvelles routes de transport permettent une augmentation des commandes, passant de 5 % à un niveau qui puisse contribuer aux revenus de l’entreprise. Si ces conditions sont remplies, alors le multiple de valorisation de l’action est garanti. Sinon, si le bénéfice ne se maintient pas, aucune complexité dans les emballages ne suffira pour soutenir un prix de vente aussi élevé.