Le cours de Calumet’s Stock a fortement augmenté. Son bilan s’améliore progressivement… Mais la question de la valorisation reste un problème.

Les actions de Calumet ont augmenté de 15 % aujourd’hui, atteignant ainsi leur plus haute valeur en 52 semaines, soit 45,47 dollars. Cela fait que l’augmentation annuelle s’élève à 128 %. Le facteur clé est le rapport des résultats du deuxième trimestre, publié vendredi dernier : les chiffres ont été très bons, avec des revenus et un EBITDA ajusté bien supérieurs aux précédents. Le secteur des produits spécialisés – qui constitue le cœur économique de Calumet – a généré 161,7 millions de dollars en EBITDA ajusté, soit plus du double des 66,8 millions de dollars obtenus la même période l’an dernier.

C’est vraiment une excellente exécution opérationnelle. Mais les actions ont beaucoup baissé depuis le niveau le plus bas de l’année dernière. La question n’est donc plus de savoir si Calumet s’est améliorée. La question est plutôt de savoir si les actions représentent encore un niveau de sécurité, ou si la hausse des cours a suffisamment renforcé la valeur intrinsèque des actions.

Laissez-moi commencer par le tableau des flux de trésorerie, car c’est là que se trouve l’histoire réelle.

Calumet a présenté un EBITDA ajusté, avec les éléments fiscaux correspondants.175,2 millions de dollarsDans le Q2 – l’EBITDA ajusté représente les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements. C’est une approximation des revenus en espèces. L’ajustement des éléments fiscaux prend en compte la valeur des crédits liés aux combustibles renouvelables. Le consensus était de 98,3 millions de dollars. Les revenus ont été…1,45 milliardContrairement aux estimations de 1,1 milliard de dollars, le flux de trésorerie gratuit pour le trimestre s’est élevé à 99,35 millions de dollars. Ce chiffre est inférieur aux 92,3 millions de dollars de dépense de trésorerie gratuite enregistrés au deuxième trimestre 2025.

Le segment des produits et solutions spécialisés était le moteur de cette performance. Il a enregistré un bénéfice brut ajusté de 32,25 dollars par baril, grâce à un marché mondial du pétrole raide structurellement, à plus de 20 augmentations de prix au premier trimestre, et à ce que ce soit le septième trimestre consécutif où le volume des ventes spécialisées dépasse 20 000 barils par jour. La direction considère que cette situation de rareté sera persistante jusqu’en 2026 et au-delà, en raison des capacités en panne dans le Moyen-Orient et en Europe, ainsi que des taux d’utilisation élevés sur le marché mondial.

Montana Renewables, l’unité de production de carburant pour avions durables et de diesel renouvelable de l’entreprise, a généré 10,7 millions de dollars en EBITDA – un résultat positif par rapport aux 5,1 millions de dollars de pertes il y a un an. Ce chiffre est inférieur à la valeur réelle en raison des pertes dues à l’arrêt de l’activité entre avril et mi-mai pour les travaux de développement de MaxSAF 150, ainsi qu’à une panne d’électricité. Les marges liées aux activités de production de carburant renouvelable se situent environ 2,60 dollars par gallon, et elles augmentent. L’entreprise exploite actuellement une capacité de production de 60 millions de gallons de carburant SAF, avec pour objectif de atteindre 80 à 100 millions de gallons d’ici fin 2026, et 120 à 150 millions de gallons d’ici le printemps 2027.

Sur la note de bilan, Calumet a remboursé 115 millions de dollars de dettes en juillet. Il a ainsi réglé l’ensemble des 100 millions de dollars représentant ses notes senior à taux d’intérêt de 9,75 %, remboursables en 2028. De plus, il a remboursé 15,5 millions de dollars liés à un accord de financement pour le terminal de Montana. La direction a indiqué que ces fonds provenaient des bénéfices du trimestre, sans avoir besoin de recourir à des prêts basés sur des actifs. Le ratio de levier du groupe restreint est tombé en dessous de 4x ; la direction espère que ce chiffre descendra en dessous de 3x au prochain trimestre.

Maintenant, parlons de ce que les chiffres qui ne s’améliorent pas aussi rapidement nous indiquent.

Le montant total de la dette s’élève à 3,69 milliards de dollars. La dette nette – c’est-à-dire la dette totale moins les liquidités disponibles – est de 2,15 milliards de dollars. L’actif net est négatif, soit -886 millions de dollars ; cela reflète les pertes cumulées causées par des années d’exposition aux matières premières et des dépenses liées à l’expansion. Le ratio actif/actif net est de 84 %, ce qui est inférieur au seuil de 100 % qui indique une solide capacité de liquidité à court terme. Le flux de trésorerie opérationnel sur douze mois est de 146,1 millions de dollars, tandis que le flux de trésorerie net sur la même période est de 73,5 millions de dollars.

Ces chiffres sur douze mois sont importants, car ils incluent la première moitié de l’année 2026. Cette période comprend le arrêt des activités en Montana, un investissement de 70 millions de dollars dans les ressources de fonctionnement, ainsi que les activités liées aux énergies renouvelables qui sont encore en développement. L’état des flux de trésorerie au deuxième trimestre est réel, mais l’ensemble des flux de trésorerie pour toute l’année n’a pas encore confirmé que le rythme de croissance au second semestre soit durable. Même si c’est le cas, le dividende – soit 0,685 $ par action, ce qui correspond à une rendement d’environ 6 % aux prix actuels – nécessite environ 63 millions de dollars par an. Les flux de trésorerie libres démontrent que cela est possible, mais ce n’est pas une garantie suffisante pour permettre aux investisseurs de se reposer pendant une période de baisse des prix des matières premières.

Du point de vue de l’évaluation, il y a une certaine tension. La valeur actuelle des actifs de Calumet est de 6,13 milliards de dollars. En tenant compte de la valeur actuelle des actifs par EBITDA sur les douze derniers mois, le cours de l’action se situe à 31,3 fois cette valeur. Cela semble cher. Mais si l’EBITDA ajusté du deuxième trimestre, qui s’élève à 175,2 millions de dollars, est multiplié par 700,8 millions de dollars, la valeur actuelle des actifs par EBITDA diminue à environ 8,8 fois.

Comment cela se compare-t-il aux autres entreprises du même secteur ? HF Sinclair, une raffinatrice traditionnelle, est évaluée à 4,5 fois son EV/EBITDA. Delek US, une autre petite raffinatrice, est évaluée à 8,0 fois son EV/EBITDA. Par Pacific, qui est en situation de faillite, est évaluée à 3,2 fois son EV/EBITDA – mais il s’agit d’une déduction due à la situation difficiles de l’entreprise, et non d’une comparaison utile. Calumet n’est pas une raffinatrice traditionnelle ; ses produits spécialisés offrent des marges plus élevées que le pétrole et le diesel. L’opportunité liée aux énergies renouvelables ne peut également être prise en compte dans les multiples de raffinage traditionnels. Mais 8,8 fois, sur une base annuelle, n’est pas une déduction importante, même par rapport aux valeurs les plus élevées des entreprises du même secteur.

Le rendement d’intérêt de 6 % offre un niveau de revenu fixe, mais il limite également l’allocation des capitaux. Avec 63 millions de dollars destinés aux dividendes et 72,6 millions de dollars consacrés aux dépenses de capital au cours de l’année écoulée, il n’y a pas beaucoup de place pour une réduction supplémentaire du endettement, uniquement grâce au flux de trésorerie libre. À moins que les 99 millions de dollars générés au deuxième trimestre ne soient suffisants pour financer tout le besoin de financement jusqu’à la fin de l’année. La direction a indiqué que la réduction de la dette et les dépenses de croissance d’environ 50 millions de dollars pour améliorer les processus de production sont des priorités. La plupart de ces dépenses de croissance seront engagées en 2027 et 2028.

Bien que ce soit vrai que Calumet est passé d’une entreprise qui perd de l’argent en raison de ses activités commerciales généralistes à une entreprise spécialisée, avec des flux de trésorerie croissants et une opportunité de croissance dans le domaine des énergies renouvelables, je pense que les 128 % d’augmentation du cours de l’action depuis le début de l’année ont fait que le prix se trouve maintenant bien en phase avec les fondamentaux de l’entreprise. Les résultats du deuxième trimestre sont excellents. Le remboursement de la dette est réel. La trajectoire de l’endettement est correcte. Mais la marge de sécurité, qui faisait de Calumet une opportunité à valeur économique élevée à 13 dollars par action il y a deux ans, s’est considérablement réduite à 45 dollars.

Même si le bénéfice de les produits spécialisés reste stable et que Montana Renewables atteint ses objectifs de production élevés, le prix actuel implique qu’une entreprise exécute correctement les deux aspects de son activité, sans aucun problème lié aux marchés des matières premières. C’est une hypothèse raisonnable pour un scénario positif, mais ce n’est pas une garantie de sécurité financière.

En somme, l’évolution des flux de trésorerie est réelle, et la trajectoire du bilan s’est améliorée. Mais les actions ne sont plus à ce prix que j’avais noté lors de ma dernière analyse. L’écart de valorisation qui justifiait une recommandation « acheter » s’est réduit. Je baisse donc la recommandation de Calumet à « Hold ». L’espoir de croissance existe toujours, si le deuxième trimestre devient la norme, mais le rapport risque/bénéfice a changé suffisamment pour qu’il y ait des opportunités meilleures ailleurs pour les investisseurs qui exigent le même niveau de sécurité.

Si Calumet se rapproche de la fourchette de 35 à 38 dollars – où le ratio EV/EBITDA basé sur les résultats annuels du deuxième trimestre impliquerait une dépréciation plus significative par rapport à sa propre trajectoire de croissance – alors l’argument pour acheter Calumet devient pertinent. À 45 dollars, le marché a déjà pris en compte une bonne partie des améliorations apportées par la société.