Calamos Global Opportunities : 17,7 % en deuxième trimestre : Une dynamique de performance partout, sauf dans un seul domaine.

L’annonce sur le rapport du deuxième trimestre de Calamos Global Opportunities est intéressante : il s’agit d’un fonds…Un rendement de 17,73 % avant frais (17,53 % après déduction des frais) a été enregistré au cours des trois mois allant jusqu’au 30 juin, contre 15,06 % pour l’indice MSCI All Country World Index.– Environ 2,7 points de gain relatif en un trimestre.Une stratégie qui se présente comme un moyen de gérer les risques négatifs.Plus intéressant que le chiffre en lui-même est l’explication qui l’accompagne. Il s’agit en effet d’une affirmation testable, et non d’une simple affirmation qui ne nécessite pas de preuves. Les marchés mondiaux sont “poussés par des améliorations des résultats financiers et des révisions positives des résultats financiers – et non par une tendance de prix soutenue par des facteurs externes”. Pour ceux qui considèrent les arguments basés sur des facteurs comme quelque chose à vérifier plutôt que comme quelque chose à accepter sans réserve, c’est une invitation à rejeter ces arguments.

Le moteur

Le portefeuille permet de consulter facilement les investissements. Cinq des dix principaux actifs du fonds au 30 juin étaient des entreprises spécialisées dans la fabrication de puces ou des équipements nécessaires à leur production.Nvidia représente 5,0 % des actifs, Taiwan Semiconductor 4,6 %, Samsung 4,2 %, Intel 2,3 %, et ASML 2,1 %.Près de 18 % du fonds est concentré dans un seul secteur : les technologies de l’information représentent à eux seuls 34,3 % des actifs. Les performances de ce trimestre ont été très favorables : le secteur technologique a augmenté de 39,2 %, les marchés émergents ont progressé de 24,15 %, et la Corée – où se trouve Samsung – a connu une hausse de 87,6 %. C’est ce que représente un trimestre où « le marché paie pour le croissance »… lorsque l’on possède en même temps des actifs qui contribuent à cette croissance.

Le chèque

En appliquant la stratégie de croissance et de rentabilité sur cette société, la thése est largement valide. Nvidia présente sans doute le meilleur profil de croissance et de rentabilité dans l’ensemble des entreprises concernées : les revenus augmentent de 83 % en glissement annuel, le taux de marge brute dépasse 70 %, et le rendement sur les capitaux investis atteint près de 87 %. De plus, son cours boursier est de près de 26 fois le rendement des revenus récents. Par rapport à AMD, avec un multiple de 122 fois, et ASML, avec un multiple de 55 fois, cette société se distingue par un multiple plus bas. Taiwan Semiconductor présente une croissance des revenus de 24 %, un rendement sur les capitaux investis d’environ 30 %, et un multiple de 32 fois les revenus récents. Le ratio prix/croissance est inférieur à 0,7 – donc, sur base de croissance ajustée, elle est moins chère que l’autre société sur laquelle le fonds est détenu. ASML, quant à lui, présente une croissance solide de 17 %, mais avec un multiple de 55 fois. Même les sociétés de valeur sont adaptées à ce modèle : Alphabet, avec 4,4 % des actifs du fonds, et un multiple de 17 fois les revenus récents, avec une croissance des revenus de 20 %, constitue une option bon marché pour le fonds. Les revenus récents ont été excessifs, et les flux de trésorerie nette ont diminué de 20 % à cause des dépenses de plus de 130 milliards de dollars consacrés à l’infrastructure de l’IA.

La couche de révisions – c’est la partie de l’argument présent dans la lettre qui effectue réellement le travail – est également conforme aux données disponibles. Nvidia, Taiwan Semiconductor et Eli Lilly ont tous rapporté des résultats supérieurs aux prévisions habituelles et aux prévisions plus élevées que celles indiquées initialement : Eli Lilly affiche un chiffre d’affaires de 8,38 dollars contre une prévision moyenne de 6,01 dollars ; Nvidia, 1,05 dollar contre 1,01 dollar ; Taiwan Semiconductor, 4,22 dollars contre 3,81 dollars. C’est donc le mécanisme qui sous-tend cette affirmation, et il est présent dans les données, et non seulement dans la prose. Les calculs globaux du fonds sont cohérents avec cela : sur le profil de Calamos, le ratio bénéfices/valeur boursière est de 25,9x, contre 22,3x pour l’indice de référence ; le ratio ventes/valeur boursière est de près de 3,6x, contre 2,6x – ce qui représente un avantage réel. De plus, son PEG est de 1,3x, contre 1,8x, et son ROIC de 25,3% correspond à celui de l’indice de référence, soit 24,8%. En ce qui concerne le compromis important – est-on vraiment payé pour cet avantage ? – la réponse, pour l’instant, est oui.

Le nom qui ne correspond pas

Il y a aussi cette position qui ne correspond pas à l’histoire que la lettre décrit. Intel représente 2,3 % du fonds ; c’est donc sa position la plus liée au momentum des prix. Le taux de marge opérationnelle est proche de -9 %, le rendement sur les capitaux investis est inférieur à zéro, et il n’y a pas de bénéfices réels sur lesquels on puisse établir des multiples… C’est une situation de performance médiocre au sein d’un portefeuille qui prétend acheter des actifs performants. Pour donner justice aux gestionnaires, la situation est en réalité meilleure : les revenus du deuxième trimestre ont augmenté de près de 19 % par rapport à l’année précédente, et les bénéfices ajustés sont positifs. Mais le jugement extérieur est mitigé : le signal généré par AInvest qualifie Intel comme une position à acheter, et non à vendre. De plus, le cours de l’action se trouve à environ 88 $, en dessous de la moyenne de 50 jours qui est d’environ 106 $. L’RSI se situe dans la zone des 30, après son long évolution. La théorie suggère que le fonds achète des corrections des bénéfices. Intel est donc l’une des dix positions les plus importantes, mais ce qu’on possède réellement, c’est une position liée au momentum des prix, comme le souligne la lettre elle-même.

La manche qui coûte cher lors des rassemblements

La perte sur ces 17,7 points provient de la partie du portefeuille qui est conçue pour perdre en période de hausse des prix. Les actifs liés aux services publics représentent 6,8 % des actifs totaux, contre 2,5 % pour l’indice de référence. Le secteur immobilier est également en mauvais état, tout comme les deux positions convertibles : Iberdrola Finanzas et Robinhood représentent respectivement 2,1 % et 2,0 % des actifs totaux. C’est là le principe fondamental de la stratégie visant à minimiser la volatilité : un titre convertible est un titre qui peut se transformer en action. Ces titres offrent une prime de conversion moyenne d’environ 25 %, avec une durée de vie de près de 1,6 ans. Cela signifie qu’ils participent à une hausse des prix, mais restent suffisamment proches des obligations pour profiter également lors des baisses des prix. Leur rôle est donc de permettre de gagner de l’argent en période de baisse, et de rembourser cet argent lors des périodes de hausse des prix. Le secteur santé, qui représente 12,5 % des actifs totaux, est un secteur défensif et en croissance. C’est pour cette raison que Eli Lilly, avec une croissance des revenus de 50 % et un ratio de 42x, réussit à être rentable.

Ce qui va suivre

La limite honnête de l’argument avancé par la lettre est la suivante : un taux de performance de 39 % ne reflète pas vraiment les fondamentaux du marché. Une partie de cette situation est due au fait que le marché paie plus pour les mêmes résultats financiers – c’est exactement ce qu’on appelle « la dynamique des prix non soutenue » que les dirigeants nient. Ce phénomène peut se renverser sans que aucune entreprise fasse quoi que ce soit de mal. Cela a déjà commencé : à la fin du mois d’août, la performance du fonds depuis le début de l’année avait diminué à environ 15,4 % – soit environ deux points et demi en dessous de ce qu’il avait atteint à la fin juin. Les indicateurs liés aux actions des entreprises dans le domaine de l’IA ont également commencé à décliner.

Pour un investisseur qui doit décider si ce fonds doit faire partie de son portefeuille, le cadre approprié est celui d’une structure en barre, et non celui d’un portefeuille diversifié à l’échelle mondiale. Le moteur de rendement est constitué par des entreprises en croissance rapide – des sociétés comme Nvidia, Taiwan Semi, Lilly – ainsi qu’une société de qualité bon marché comme Alphabet. C’est ce qui a généré les bénéfices au cours du trimestre. La couche de protection consiste en des actions avec des obligations en garantie, ainsi qu’une allocation plus importante dans les entreprises de services publics et les entreprises pharmaceutiques défensives, afin de limiter les pertes en cas de baisse des prix. Ce qui pourrait changer la situation, c’est si le cycle de révisions s’arrête : si les prévisions des entreprises les plus performantes cessent de progresser, alors les valeurs chères du portefeuille (comme ASML à 55x, Lilly à 42x) seront les premières à subir les conséquences. La seule faiblesse concrète actuellement est la moyenne des prix sur 50 jours pour Intel : c’est là que les facteurs économiques et la narration donnée par le fonds ne coïncident pas. C’est là que l’on peut déterminer si le fonds continue de bénéficier de la dynamique des profits ou s’il commence à s’éloigner de la réalité des activités qu’il prétend effectuer.