Le pari de 501 millions d’euros de Cadeler vs Menck : Un pari spéculatif dans la correction du secteur de l’énergie éolienne offshore

Le secteur de l’énergie éolienne offshore a passé des années à se baser sur une seule hypothèse : l’expansion du secteur est garantie, les ressources sont infinies, et toute personne disposant des bateaux et équipements nécessaires sera payée. Cet argument a été la base de toutes les histoires de croissance agressive dans ce secteur… jusqu’à maintenant.

En mai 2026, TotalEnergies est devenu le dernier grand développeur à abandonner ses projets liés à l’énergie éolienne offshore. La procédure d’appel d’offres Nederwiek I-A aux Pays-Bas s’est terminée sans aucun soumissionnaire. En Europe et au Royaume-Uni, les projets subissent des retards et des annulations, en raison des coûts de construction plus élevés et des difficultés financières.La grande correction du secteurEt c’est ce qui se passe en ce moment.

Dans ce cas, la décision de Cadeler d’ajouter 380 millions d’euros en dettes de acquisitions pour acheterMenck pour 501 millions d’eurosDans la valeur d’entreprise, il est nécessaire d’examiner de plus près les calculs du bilan.

L’accord, sans les termes marketing

Cadeler a ferméAcquisition de Menck auprès d’ActeonLe 11 août 2026. Menck est un spécialiste allemand de 150 ans.Installation de fondations offshoreDes marteaux hydrauliques pour le pilonnage des fondations, des systèmes de réduction du bruit, des techniques de perçage et de groutage, ainsi que des équipements de levage spécialisés. L’entreprise avait déjà une relation de collaboration avec Cadeler : elle avait fourni le marteau d’impact de 4 400 kJ utilisé dans le projet Hornsea 3. Menck prévoit également de présenter son nouveau modèle de Wind Hammer au début de l’année 2027. Ce dernier est conçu pour permettre l’installation de fondations très grandes sur des projets comme Hornsea 3.

La transaction a été financée grâce à une combinaison de liquidités disponibles et à…Facilité d’acquisition de 380 millions d’eurosDe la part de DNB Bank ASA et Rabobank. Menck opérera en tant qu’entité indépendante. Cadeler affirme que l’acquisition sera refinancée au fil du temps, grâce à des financements à long terme et aux flux de trésorerie d’exploitation.

Question sur le bilan financier

Les résultats de Cadeler pour 2025 étaient impressionnants sur le papier.Les revenus ont presque triplé pour atteindre 620 millions d’euros.À partir de 249 millions d’euros en 2024. Le BEVDA – les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, qui représentent une estimation approximative des ressources financières générées par l’entreprise – a augmenté à 425 millions d’euros, contre 126 millions d’euros. Les bénéfices nets ont atteint 280 millions d’euros. Le nombre de navires dans la flotte a doublé, passant de cinq à dix navires. Le capital social s’est élevé à 1 504 millions d’euros.Passifs totaux de 628 millions d’eurosLa liquidité disponible – en argent et les facilités de crédit engagées – s’élevait à 343 millions d’euros à la fin de l’année 2025.

Ajoutez maintenant 380 millions d’euros en dettes liées aux acquisitions nouvelles. Cela correspond approximativement à toute la liquidité disponible de l’entreprise à la fin de l’année 2025. Si l’ensemble des fonds nécessaires est utilisé, les passifs totaux dépasseront 1 milliard d’euros – soit une augmentation de 60 % par rapport à 628 millions d’euros. L’entreprise a également réalisé une levée de fonds privée de 175 millions d’euros en mars 2026, afin de financer deux nouveaux navires de classe T qui seront livrés en 2030 et 2031.

Les prévisions de Cadeler pour l’année 2026 indiquent que les revenus devraient se situer entre 845 millions et 944 millions d’euros, tandis que le BEBIDA devrait être compris entre 420 millions et 510 millions d’euros. Sur ces chiffres, la nouvelle dette est viable. Un BEBIDA de 425 millions d’euros en 2025 permettrait de couvrir la charge de la dette, même si les prévisions sont établies à un niveau moyen. Mais il y a une question structurelle dans ces projections : le BEBIDA en 2025 a presque triplé, car la flotte a été doublée. En 2026, la flotte est déjà en service. Les prévisions supposent une croissance modérée du BEBIDA, sur une base de revenus qui augmentent eux-mêmes de 35 % à 52 %.

La confortabilité du livre d’ordres – et ses limites

Cadeler’sLe stock de commandes s'élevait à 2,8 milliards d'euros au 24 mars 2026.Passé de 2,3 milliards d’euros à la fin de 2024.82 % de ce retard concerne des projets.Lorsque les clients ont pris leurs décisions d’investissement finales. L’année 2026 est décrite comme étant « largement remplie ». Cela offre une visibilité réelle à court terme, et c’est le principal argument en faveur de l’accord.

Mais les contrats d’ordre dans le domaine de l’énergie éolienne offshore ne sont pas infaillibles. Ils reposent sur des critères économiques liés aux projets, qui peuvent changer lorsque les coûts de financement augmentent, que les coûts des turbines augmentent, ou que les accords de vente d’électricité soient réévalués. Le fait que la procédure de mise en concurrence organisée par Nederwiek n’a pas reçu de soumissionnements, alors que des signaux du marché indiquaient depuis des mois que les coûts de construction et les conditions de financement seraient plus difficiles, montre que les décisions d’investissement finales peuvent encore être annulées au niveau européen. Si même une partie de ces 2,8 milliards d’euros en retard subit le même sort, les prévisions de flux de trésorerie qui justifiaient l’acquisition de Menck commenceront à se défaire.

La utilisation de la flotte en 2026 était de 47,6 %, contre 55,3 % au trimestre précédent. La direction a attribué cette baisse aux périodes de transport, aux temps d’arrêt des navires et à l’achèvement des améliorations techniques – des raisons opérationnelles légitimes. Cependant, il convient de noter que cette utilisation est bien inférieure à…66 % estime que la flotte a fonctionné correctement au cours de l’année 2024.Lorsque l’entreprise possédait la moitié des navires qu’elle possède aujourd’hui… Une flotte en croissance avec une utilisation réduite ne représente pas un problème en soi. Mais cela soulève la question de savoir si le marché peut absorber toute cette capacité, à mesure que le secteur se remettra en ordre.

L’acquisition par Menck est-elle logique sur le plan opérationnel ?

Oui, c’est le cas.Capacités d’installation de fondations de MenckCela comblera un véritable vide dans la chaîne de valeur de Cadeler. L’entreprise s’est éloignée des opérations purement liées à la construction de navires pour passer à des services de transport et d’installation intégrés. La technologie de pilonnage et de grouting de Menck correspond exactement aux exigences des fondations plus grandes et complexes. Le Wind Hammer, qui devrait arriver au début de 2027, pourrait devenir un atout concurrentiel pour des projets comme Hornsea 3, où l’installation des fondations constitue un obstacle majeur. En 2025, Cadeler a également lancé Nexra, une plateforme dédiée aux opérations et à l’entretien. Cette plateforme a déjà contribué à environ un cinquième des revenus du groupe. Menck soutient également cette stratégie post-vente.

La logique stratégique est solide. La question concerne purement le levier et le timing.

Ce que le cours de l’action indique

CDLER est cotée sur l’Oslo Børs et sur la NYSE sous le symbole CDLR. Sa capitalisation boursière s’élève à environ 2,2 milliards de dollars au milieu du mois d’août 2026. Le cours de l’action est d’environ 6,5 fois les bénéfices normalisés et 2,6 fois les ventes. L’entreprise ne verse aucun dividende. Il s’agit donc d’une action purement de croissance, et non d’une action génératrice de revenus. Le marché estime que les ordres de vente de l’entreprise garantissent une livraison des actions.

Ma vision

La fausse idée qui se répand ici est que l’essor de l’énergie éolienne offshore est structurellement insensible aux corrections cycliques. Ce n’est pas le cas. Le secteur est confronté à un équilibre difficile entre les objectifs d’investissement ambitieux et la réalité économique difficile. Les entreprises qui détiennent actuellement le plus de leviers sont celles qui sont les plus exposées lorsque les projets s’arrêtent.

Cadeler n’est pas une mauvaise entreprise. Son flotte est la plus grande du secteur ; sa capacité à livrer des navires neufs est très efficace. L’acquisition par Menck comble un manque réel dans les opérations de l’entreprise. Mais 380 millions d’euros de dettes nouvelles, au milieu d’une correction du secteur, signifie qu’il est possible que le stock de commandes ne souffre pas de pertes importantes, et que la utilisation des navires se normalisera plus rapidement que les conditions de financement ne s’aggraveront.

L’accord avec Menck est logique si le pipeline énergétique offshore peut rester fonctionnel jusqu’en 2027 et 2028. Cependant, cela devient risqué si on observe davantage de projets qui échouent, si plus de développeurs abandonnent le projet, ou si les délais de réalisation s’allongent – tout cela pourrait entraver les flux de trésorerie nécessaires pour refinancer et payer les intérêts de cette dette.

Je classe Cadeler dans la catégorie « Hold ». La stratégie opérationnelle est solide ; le livre de commandes permet une visibilité sur les revenus à court terme. L’acquisition de Menck constitue une extension logique de la chaîne de valeur de Cadeler. Cependant, le bilan comporte désormais 380 millions d’euros de dettes liées aux acquisitions – ce qui correspond approximativement à toute sa liquidité à la fin de l’année. Or, c’est un moment où les fondamentaux du secteur sont en difficulté. Cette situation nécessite prudence. Pour les investisseurs qui pensent que le secteur de l’énergie éolienne offshore se remettra et s’accélérera, une position en surperformance est judicieuse. Quant à ceux qui ne sont pas confiants que la correction actuelle reflète déjà les pires aspects des retards et des annulations, je préfère rester à l’écart jusqu’à ce que les dettes soient refinancées et que les tendances d’utilisation se stabilisent.

À mon avis, le plus grand risque pour Cadeler n’est pas l’exécution de l’ordre. C’est plutôt que la demande pour laquelle cette flotte a été construite ne se réalise pas dans le délai prévu par le livrable des ordres.