CACI International : 29 % de baisse, pas de dividende, et un problème de dettes que les médias ignorent

L’annonce publiée par le concurrent indique que CACI International a augmenté de 29,5 % après avoir annoncé des prévisions pour l’année 2027 et avoir obtenu des contrats fédéraux importants. C’est vrai. L’action a grimpé de moins de 430 dollars à plus de 644 dollars en seulement cinq jours de bourse, avec un volume journalier de 265 millions de dollars. Les acheteurs ont donc profité de cette situation favorable pour acheter des actions.

Mais voici le problème : CACI ne distribue aucun dividende. Elle a une dette de 7,4 milliards de dollars, contre 4,5 milliards de dollars en capitaux propres – soit un ratio dette/capital propres de près de 110 %. De plus, son cours est de 26,6 fois supérieur aux résultats historiques, ce qui représente environ le double du multiple de ses concurrents les plus proches dans la même industrie.

Cela est important, car la question n’est pas de savoir si CACI est une entreprise en croissance. Elle l’est. La question est plutôt de savoir si, à ce prix et à ce niveau de levier, le rapport risque/rendement reste valable.

D’abord, les bonnes nouvelles : le pouvoir de fixation des prix dans un secteur à caractère critique.

CACI est classée dans la catégorie Industrielle → Services professionnels → Recherche et Consultance. Mais cette classification sous-estime ce qu’elle fait réellement. L’entreprise vend des services en informatique et en ingénierie au Département de la Guerre, au Département de la Défense, à la CIA, au FBI, à l’Administration des Vétérans et au Bureau de la Gestion du Personnel. Elles déploient des systèmes anti-drones à la frontière sud, modernisent les services logistiques militaires, et développent des capacités en matière de guerre électronique pour les opérations spatiales et de renseignement.

C’est un travail essentiel pour la mission. C’est la définition d’une entreprise de type “TOLL” : une entreprise qui possède des infrastructures dont le gouvernement a besoin pour fonctionner. Si CACI cesse de fonctionner, le système de défense échoue. Cela leur donne donc un pouvoir de tarification que la plupart des entreprises de logiciels ne possèdent pas. Le gouvernement est leur seul client, mais c’est aussi le client qui ne quitte rarement un prestataire dont il ne peut pas se passer.

Les résultats le confirment. Les revenus pour le exercice 2026 ont atteint un niveau élevé.9,6 milliardsUne hausse de 10,9 % par an, avec une croissance organique de 7,2 %. Le taux de marge EBITDA est passé de 11,2 % à…12.3%Le flux de trésorerie libre a augmenté de 66 %.735 millionsL’entreprise a reçu 10,2 milliards de dollars en contrats pour cette année, ce qui représente une augmentation de 28,6 % du montant des commandes non exécutées.5,4 milliards.

Ensuite, la direction a augmenté les prévisions pour l’exercice 2027 : les revenus devraient être compris entre 10,65 et 10,85 milliards de dollars, le bénéfice par action compris entre 32,96 et 33,86 dollars, et les flux de trésorerie net au moins 900 millions de dollars. Ils ont dépassé de loin les estimations du bénéfice par action au quatrième trimestre : 8,91 dollars réels contre 7,21 dollars selon les prévisions communes.

Wall Street a réagi. UBS a augmenté sa cible de prix de 598 $ à…$804Stifel a augmenté sa recommandation de 765 à 892 dollars. Les deux analystes ont maintenu une recommandation positive. La majorité des analystes est d’accord sur une recommandation positive.

Le bilan : c’est là que les choses deviennent plus compliquées.

Maintenant, examinons quel est le coût de ce développement. CACI a effectué l’acquisition de l’ARKA Group en mars 2026 pour 2,6 milliards de dollars. ARKA intègre des technologies spatiales, des systèmes d’imagerie de guerre électronique, ainsi que des logiciels basés sur l’IA – une décision stratégiquement judicieuse. Mais l’entreprise a financé cette acquisition grâce à de nouvelles dettes.500 millions de dollars représentant des notes à taux fixe de 6,375%À rembourser en 2033, avec un prêt à intérêts progressif et en utilisant leur financement revolving.

Le résultat est le suivant : une dette totale de 7,4 milliards de dollars, contre un capital propres de 4,5 milliards de dollars. Le cash en hand est seulement de 192 millions de dollars. La dette nette s’élève à 4,7 milliards de dollars. Le ratio dette nette par EBITDA est de 5,04 – contre une moyenne du marché d’environ 1,38 pour les entreprises de ce secteur.

Ce n’est pas un chiffre dont je me soucie pour une entreprise industrielle à faible levier. Pour une société de services gouvernementaux qui réalise un taux de marge EBITDA de 12,3 % et qui paie des intérêts à un taux fixe de 6,375 %, cela signifie que chaque point de base de l’augmentation de la marge doit d’abord être compensé par des coûts d’intérêt plus élevés. La direction a déjà reconnu cela : elles ont réduit leurs prévisions de bénéfices par action au milieu de l’année, en tenant compte des coûts d’intérêt liés aux acquisitions.

Le retour sur le capital investi a également diminué. Le ROIC s’élève à 7,08 %, ce qui est inférieur à la moyenne sur cinq ans de CACI, qui est de 8,39 %. De plus, cela est bien en dessous du taux moyen du marché, qui est de 10,81 %. L’entreprise génère bien des liquidités, mais une grande partie de ces liquidités est utilisée pour rembourser les dettes plutôt que pour augmenter la valeur des actions.

Aucun dividende dans un monde où les dividendes augmentent.

Voici le filtre qui élimine CACI pour la plupart des portefeuilles axés sur les revenus : l’entreprise ne verse aucun dividende. Aucun. CACI a clairement indiqué aux investisseurs qu’ils ne devraient pas s’attendre à des dividendes. La direction a choisi de consacrer ses liquidités à des acquisitions et à des rachats d’actions. En 2021, l’entreprise a autorisé un rachat d’actions de 500 millions de dollars. Mais l’accord avec ARKA a permis de rediriger cette stratégie de capital vers la croissance, au détriment des revenus actuels.

Pour un investisseur en revenus de retraite, c’est une condition déterminante. Ce n’est pas parce que l’entreprise est mauvaise – elle ne l’est pas. Mais parce que le cadre de calcul utilisé pour évaluer les actifs générant des revenus comporte deux dimensions : le rendement actuel et la croissance des dividendes. CACI, quant à lui, ne possède ni l’une ni l’autre. C’est donc une opération purement basée sur l’appréciation du capital.

Du point de vue mathématique, une société qui ne paie aucun dividende peut néanmoins créer de la richesse, à condition que la croissance des revenus soit durable et que les actions soient réinvesties de manière disciplinée. Le chiffre d’affaires ajusté de CACI devrait augmenter de 29,83 dollars au cours de l’exercice 2026 à environ 33,40 dollars au milieu de l’exercice 2027, soit une croissance de près de 12 %. Ce serait exceptionnel – à condition que le bilan financier puisse le soutenir.

Évaluation : prix supérieur par rapport aux concurrents, prix supérieur par rapport à l’historique

Le CACI est évalué à 26,6 fois ses résultats récents et à 28,5 fois ses résultats futurs. Son valeur d’entreprise par rapport à son EBITDA est de 16,3x. Mettons cela dans le contexte des entreprises du même secteur.

Science Applications International (SAIC) – un concurrent direct dans le domaine des services informatiques de défense – se négocie à un multiple de 13,2 fois les revenus historiques et à 11,2 fois le EV/EBITDA. Il verse également un dividende de 1,2 %. L3Harris, une entreprise de construction militaire plus large, se négocie à un multiple de 28,7 fois les revenus, mais offre un taux de rendement sur les dividendes de 1,7 % et un bilan moins endetté. Boeing, malgré tous ses problèmes, se négocie à un multiple beaucoup plus élevé, car c’est une entreprise de fabrication d’avions, et non une entreprise de services.

Le multiple de 26,6x de CACI est environ deux fois celui de SAIC. Le modèle de prix exige une exécution parfaite. Il demande que l’expansion des marges continue, que l’intégration ARKA ne nuit pas aux résultats financiers, et que les dépenses de défense continuent d’augmenter jusqu’à la fin de l’exercice 2028 et au-delà.

Il y a un soutien structurel pour la croissance du secteur de la défense : la dernière prévision du marché fédéral établie par le Professional Services Council indique que les dépenses de défense continueront à augmenter jusqu’en 2035, tandis que les agences civiles devront faire face à des budgets stables ou en baisse. CACI se trouve donc dans cette catégorie qui bénéficie de ces changements.

Mais le titre a déjà augmenté de 29,5 % en cinq jours. Le ratio PEG est de 3,3, ce qui signifie que, même avec une croissance des bénéfices de 12 %, le titre paie un prix élevé pour cette croissance. Vous achetez donc les prochaines années de croissance du bénéfice au prix actuel.

Qu’est-ce qui pourrait remettre en question la thèse ?

Le cas du bouc repose sur trois hypothèses : les budgets de défense continuent de croître, l’expansion des marges de CACI se poursuit malgré les coûts d’intérêt plus élevés, et le marché est prêt à maintenir un multiple de 26 fois pour une entreprise de services fortement endettée. Chacune de ces hypothèses est plausible. Mais aucune n’est garantie.

Les politiques budgétaires fédérales représentent toujours un obstacle. Même dans le domaine de la défense, le passage vers des contrats à prix fixe (où le prestataire prend le risque des coûts) plutôt que vers des contrats à coûts plus élevés (où l’État rembourse les coûts plus une commission) réduit les marges de profit lorsque les coûts liés au personnel ou aux sous-traitants augmentent plus rapidement que prévu. CACI dispose d’un portefeuille de contrats mixte ; l’expansion des marges est en partie due à une augmentation des revenus qui dépasse les augmentations des coûts – une dynamique qui peut changer si le marché du travail est tendu.

Du point de vue du bilan, un ratio de dette nette par EBITDA de 5,04 est insoutenable à long terme. La direction devra utiliser les 900 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits annuels pour réduire cette dette. À ce rythme, il faudrait environ cinq ans de flux de trésorerie stables pour éliminer la dette nette – et cela sans aucune acquisition nouvelle, sans coûts d’intégration inattendus, et sans aucune perturbation économique liée aux renouvellements de contrats.

Si l’intégration avec ARKA ne fonctionne pas correctement, ou si les achats de défense ralentissent pendant une transition politique, alors ce pouvoir de négociation devient un obstacle plutôt qu’un levier pour avancer.

Le verdict

CACI International est une entreprise de haute qualité, opérant dans un secteur qui bénéficie de facteurs structurels favorables. Le pouvoir de tarification est réel : le gouvernement a besoin des services que CACI propose, et les commandes en attente ainsi que les contrats signés permettent une vision à long terme pour l’entreprise. Les résultats de l’exercice 2026 et les prévisions pour l’exercice 2027 sont vraiment impressionnants.

Mais ce rebond de 29 % a poussé l’action dans une zone de valeur qui exige une perfection. Avec un ratio de valorisation de 26,6 fois les bénéfices, 16,3 fois le EV/EBITDA, sans dividende, et un ratio de endettement de 5,04, on paie un prix élevé pour une entreprise qui doit encore rembourser la dette qu’elle a empruntée pour croître.

Ce n’est pas une opération liée à la rémunération des actifs. Ce n’est pas non plus une opération liée à la valeur des actions. C’est plutôt une histoire de croissance, avec un pouvoir de fixation des prix, et les prix sont fixés comme s’il n’y avait aucun risque. Je pense que cette entreprise mérite d’être incluse dans un portefeuille diversifié. Mais je ne pense pas que le ratio risque/rendement actuel permette de poursuivre l’action à 644 $. Si l’action descend vers la fourchette de 500–550 $, où le ratio P/E se rapproche de 22–24x, et où ce ratio est plus en accord avec celui des concurrents, alors ce serait une autre situation. Les calculs de croissance sont plus efficaces lorsqu’on achète des actions de qualité à un prix inférieur, plutôt qu’à un prix élevé après une période de cinq jours.

Du point de vue des revenus et des risques/rendements, cet actif devrait être inscrit sur une liste d’attention, mais pas dans un portefeuille à ces niveaux. L’entreprise mérite vraiment que l’on s’y intéresse. Le prix du titre n’a simplement pas encore atteint le niveau de patience dont j’ai besoin avant de investir des fonds.