BXP : détient la moitié supérieure d’un marché de bureaux divisé.

La chose la plus importante concernant le stand de BXP lors de la conférence mondiale sur l’immobilier de BofA Securities est qu’il ne représente en réalité aucune nouvelle. Les entreprises cotées apparaissent chaque semaine lors de ces événements, et cette annonce ne rapporte rien aux investisseurs concernant les activités de l’entreprise. Mais c’est plutôt une occasion pour les investisseurs de considérer l’entreprise derrière BXP : Boston Properties, le plus grand propriétaire d’immeubles cotés aux États-Unis. Il s’agit également de se demander si le marché comprend vraiment ce sur quoi il mise réellement. Le message de BXP lors de cette conférence sera celui habituel : des bâtiments de qualité, des villes stratégiques, des lieux de travail de premier ordre. La question intéressante est de savoir si cette positionnement est simplement un slogan ou bien une véritable avantage concurrentiel, et si le cours de l’action a déjà répondu à cette question.

Pendant la majeure partie des six dernières années, le marché des bureaux ressemblait à une seule classe d’actifs en déclin. Le travail à distance a entraîné une diminution des revenus des propriétaires de bureaux ; les prêteurs anticipaient des pertes, et le taux de vacance dans le secteur atteignit environ 14 %. Cette description était trop simpliste. Elle ne représentait pas la bonne moitié du marché. La pandémie n’a pas tué les bureaux, mais plutôt les a divisés en deux parties distinctes.JLL indique que les locations à l’échelle mondiale sont à des niveaux élevés après la pandémie, même si l’offre diminue..

BXP occupe presque entièrement un côté de cette division. La direction décrit ses actifs urbains principaux comme étant les « principales places de travail » des six villes principales (Boston, New York, Los Angeles, San Francisco, Seattle, Washington). Cela correspond à environ 14 % du espace de bureaux et 8 % des bâtiments dans ces centres-villes. Les économies des deux catégories de biens se sont éloignées l’une de l’autre.Le taux de vacance directe dans les bâtiments de premier ordre est d’environ 8 %, contre 13,5 % pour le marché dans son ensemble.Les bureaux de qualité supérieure rapportent des loyers supérieurs de plus de 60 % par rapport aux bureaux ordinaires. Les locataires qui cherchaient à réduire leur surface de location optent plutôt pour les meilleurs bâtiments et signent des contrats de location plus longs. En revanche, la construction de nouveaux bâtiments est presque arrêtée. Dans un marché soumis à une surproduction, le bien le plus rare est bien sûr un bon bureau… Et BXP possède une part importante de cette offre.

Les chiffres du deuxième trimestre, publiés à la fin du mois de juillet, montrent que la stratégie se transforme en actions concrètes.Le taux d’occupation a atteint 88,4 %.Le portefeuille est maintenant à un niveau complet par rapport au premier trimestre ; 91,3 % des actifs ont été loués, et il reste encore 290 points de base de contrats signés à réaliser – la plupart avant la fin de l’année. Au cours du trimestre, BXP a conclu 106 contrats de location sur une superficie de 1,8 million de pieds carrés, soit environ 29 % de plus que la moyenne de la décennie. La direction a alors augmenté les prévisions annuelles pour les fonds de fonctionnement par action, à 6,99–7,05 $. La demande n’est pas seulement cyclique. Boston Dynamics construit un centre de robotique et d’intelligence artificielle de 320 000 pieds carrés dans un bien rénové ; AstraZeneca occupe un campus de biotechnologies dont 100 % des actifs sont loués. Un nouveau bâtiment à Manhattan, situé à 343 Madison Avenue, est déjà à moitié loué avant son livraison en 2029. Si l’espace disponible est rempli, cela permettrait une occupation d’environ 90 % à la fin de l’année, 91 % à la fin de 2027 et 94–95 % en 2028.Le dividende annuel de 2,80 $ de BXP.

Il est tentant de s’arrêter là, avec un propriétaire qui se remet de ses difficultés et qui vend les biens à un prix réduit. Mais le problème est que la comptabilité ne reflète pas correctement les flux de trésorerie réels. BXP anticipe que les revenus opérationnels des biens similaires resteront à peu près constants en 2026, car les périodes de location gratuite prolongées retardent la collecte des fonds. De plus, l’entreprise a obtenu un prêt de construction de 1,2 milliard de dollars pour 343 Madison, afin de refinancer un titre de dette sans garantie d’une valeur de 1 milliard de dollars, au moment où les taux d’intérêt restent élevés. La reprise économique est également inégale selon les régions : West Los Angeles, certaines parties de Seattle et les quartiers financiers et juridiques de San Francisco restent en mauvais état. L’entreprise continue donc de vendre des actifs afin de réduire sa dette et de financer les projets de développement, mais cela entraîne une dilution de la valeur des actifs. BXP passe donc des bâtiments les moins performants aux bâtiments les plus performants, ce qui est une stratégie judicieuse… mais aussi une reconnaissance que tous les bâtiments ne se remettront pas complètement sur pied.

Le cours de l’action a connu une reprise, mais ne l’a pas exploité.Pour seulement un peu plus de 64 dollars.BXP est vendu à environ neuf fois la fourchette de revenus FFO de cette année. C’est donc un prix bon marché par rapport au marché général, qui est habitué à des fourchettes de revenus de 30 et 40 fois les revenus réels. De plus, le rendement futur de ~11 % sur les revenus FFO suffit largement pour couvrir les dividendes.La valeur de l’action a augmenté d’environ 39 % au cours de ces trois années.Un rappel que le secteur de la « récupération » fonctionne déjà. Ce que les investisseurs achètent, à un prix neuf fois supérieur au FFO, n’est pas vraiment une histoire de croissance. C’est plutôt une mise en garde : le taux d’occupation et le pouvoir de tarification du secteur premium pourront se traduire en revenus réels. Le écart de 290 points de base entre les contrats signés mais non commencés se traduira en revenus réels. Les locataires renouvelleront leurs contrats avec des taux plus élevés, plutôt que de se retirer. De plus, le pipeline de contrats conclu atteindra ses rendements prévus.

Les apparitions lors des conférences ne révèlent rien de tout cela. Il s’agit simplement de stratégies de marketing. Le marketing de BXP est bon – il le doit bien, car toute la thèse repose sur l’idée que ses bâtiments appartiennent à un marché différent et plus important que celui dans lequel se trouvent les bureaux pour la plupart des propriétaires. Cette idée semble de plus en plus vraie, et les actions menées par BXP en font preuve. Mais le prix élevé est le résultat de deux conditions fragiles : la demande pour les espaces de bureau de haute qualité reste supérieure à celle des autres, et les locataires de BXP paient effectivement lorsque les périodes de location gratuite se terminent. Les investisseurs devraient considérer le prix actuel comme une estimation approximative du marché : les bureaux peuvent avoir deux destinées, et non une seule. Dans un marché à deux niveaux, posséder la moitié meilleure n’équivaut pas à posséder l’avenir.