Les obligations convertibles de BW LPG de 300 millions de dollars : Les obligations n’ont jamais été au centre du débat

Le 1er septembre, BW LPG, le plus grand opérateur mondial de véhicules à GPL,Il a vendu 300 millions de dollars en obligations convertibles, qui lui rapportent seulement 2,25 % par an.Les investisseurs agressifs considèrent ce coupon comme de l’argent bon marché, qui contribue au maintien de la croissance et permet ainsi de conserver des dividendes élevés. Les investisseurs défensifs, quant à eux, interprètent le même document comme un levier qui peut être utilisé lors d’une période de baisse cyclique. Cela permet d’acquérir huit nouveaux navires, dans un portefeuille déjà rempli de 155 navires. Les deux groupes consultent le même communiqué de presse. Le problème réel n’est jamais les obligations en question.

Faits partagés.À partir du 11 septembre, BW LPG (NYSE: BWLP, Oslo: BWLPG) se situait près de 25 dollars, avec une hausse d’environ 90 % cette année, après une progression de 59 % au cours des quatre derniers mois. La valeur de marché est d’environ 3,8 milliards de dollars. Le deuxième trimestre a été très positif.Des bénéfices attribuables aux actionnaires de 120 millions de dollars, soit 0,79 dollar par action.Le temps de transport correspond à un revenu équivalent à un charter de 274,9 millions de dollars – une performance vraiment excellente en termes de liquidités. Cependant, cela est inférieur aux 1,17 milliard de dollars que Wall Street avait estimés. En effet, la division commerciale a perdu…145 millions de dollars en valeur non monétaire, en base sur le prix du marché.La gestion a déjà été planifiée.92 % des jours disponibles au troisième trimestre, pour une moyenne d’environ 88 000 dollars par jour.vs. 74 000 dollars au deuxième trimestre. Le conseil d’administration a fixé un dividende de 0,95 dollar, soit 100 % du bénéfice net lié aux activités de transport maritime. Après avoir versé environ…123 % des revenus en 2024Le dette nette s’élève à environ 627 millions de dollars, contre 304 millions de dollars en liquidités.

Maintenant, l’offrande en elle-même :300 millions de obligations convertibles sans garantie à échéance en 2031 ; ces obligations peuvent être converties en nouvelles actions au prix de 30,49 dollars – soit un prix supérieur de 40 % par rapport au prix de placement.— Les revenus obtenus sont en partie consacrés au financement de huit navires VLGC de taille Panamax commandés par Hyundai Heavy Industries. Ce bonus lié à la conversion est le point essentiel qui doit guider toute la discussion.

Première étape : pour quelle raison les fonds sont-ils utilisés réellement.Le cas du bouc commence avec le coupon. À un taux de 2,25 % pendant plus de cinq ans, cela correspond à une dette gratuite pour une entreprise dont les tarifs de transport sont à des niveaux record. Cela permet à BW LPG de renouveler son flotte sans avoir à augmenter les dividendes. De plus, cela fait en sorte que les actionnaires ne subissent de pertes qu’en cas d’augmentation de 40 % des actions – ce qui signifie que les bénéfices restent suffisamment élevés pour que la dilution soit considérée comme une dépense négligeable dans le cadre d’un bon résultat. La direction fait donc en réalité preuve d’une volonté de maximiser les bénéfices en émettant des actions à 40 % du montant total. Ce n’est pas le signe d’une entreprise en difficulté ; c’est plutôt le signe d’une entreprise qui profite d’un marché fort.

Le ours accepte le coupon, mais conteste l’utilisation des fonds obtenus. L’entreprise commande huit nouveaux navires de transport de gaz de très grande taille, à des prix qui pourraient être les prix maximaux pour les actifs en question. Ces achats sont réalisés en partie avec des fonds empruntés. En même temps, l’entreprise vend deux navires construits en 2007, en tant que paquet complet.248 millions de dollars – un prix que BW LPG décrit lui-même comme équivalent aux nouveaux bâtiments.Payer de l’argent pour la construction de nouveaux navires destinés à être utilisés pendant 19 ans montre à quel point ce marché est dynamique. Les commandes de plus grandes quantités de navires dans cette zone de croissance représentent donc une décision logique au stade final du cycle économique. C’est le point fort des investisseurs qui suivent cette tendance, et c’est là que les investisseurs doivent répondre.

Deuxième round : le pic de charge est-il structurel ou atmosphérique ?C’est la variable qui détermine tout. Elle ne appartient à aucun camp, en termes de ton. La valeur du prix est réelle et élevée : les 3 jours Q3 sont fixés à 88 000 dollars par jour. Le marché des transports futuriques continue également de fixer le prix pour le transport entre Ras Tanura et Chiba.Plus de 180 000 dollars par jour pour la plupart des autres mois de 2026.La cause est géopolitique. Une guerre au Moyen-Orient et la fermeture du détroit d’Hormuz ont entraîné une baisse de 46 % des exportations de GPL au Moyen-Orient par rapport à l’année précédente. Cela a poussé les acheteurs vers les États-Unis et prolongé les déplacements des navires. Les exportations de VLGC américaines ont augmenté de 16 % au premier semestre, et le tonnage entre les États-Unis et l’Inde a presque triplé. BW LPG estime que la reprise des exportations au Moyen-Orient prendra entre 12 et 36 mois, même après une réouverture théorique. De plus, l’infrastructure d’exportation dans la région du Permien pourrait permettre d’étendre encore la demande.

Le taureau affirme que l’arithmétique en ton-mile est durable : chaque baril qui est transféré depuis le Moyen-Orient vers la région atlantique parcourt une distance plus grande. De plus, cette prolongation structurelle persiste même après que le choc immédiat s’est atténué. Le ours répond par le mur de l’offre, comme indiqué dans le même communiqué de presse :155 navires de type VLGC sont en commande, ce qui représente 35 % de la flotte actuelle. 27 d’entre eux ont été livrés cette année ; 13 autres seront livrés avant la fin de l’année. Les livraisons se poursuivront jusqu’en 2030.Avant de compter les huit BW LPG, il y a maintenant des fonds disponibles pour financer ces projets. La position la plus favorable pour le “bear” est que la réouverture complète de Hormuz permettrait de réduire l’arbitrage entre les États-Unis et l’Extrême-Orient, de diminuer les volumes de ton-miles, et de répondre à un volume d’ordres record au moment exactement incorrect. Dans cette phase, le “bull” gagne sur le court terme, grâce au volume d’ordres déjà enregistré ; le “bear” gagne sur la période 2028-2030, grâce aux calculs arithmétiques. La question n’est pas de savoir si l’offre arrive, mais si la croissance des demandes absorbe cette offre.

Tour trois : ce que le prix croit déjà.Maintenant, faites en sorte que les deux actions paient des loyers. À 25 $, l’action est vendue à un prix d’environ 8,6 fois les bénéfices récents, mais environ 23,5 fois les bénéfices futurs. Cet écart montre bien la situation du marché : il estime les bénéfices normalisés à peu plus d’un dollar par action, ce qui représente une chute de deux tiers par rapport au taux actuel. L’action n’est donc pas bon marché, et elle n’est pas très valorisée. Le rendement de ~10 % pour les bénéfices récents et le rendement de ~3,5 % pour les bénéfices futurs indiquent tous deux que une grande partie des flux de trésorerie actuels est considérée comme une situation exceptionnelle, sans rapport avec les normes habituelles.

Donc, le véritable débat est de savoir si le taux de fret se situe autour de 8,6 fois la réalité ou de 23,5 fois l’avenir. Le « bœuf » n’a pas besoin que les taux restent à 180 000 dollars par jour pour toujours ; il a besoin d’une normalisation des taux pour que celui-ci soit plus lent que ce que le multiple futur implique. Le « ours » n’a pas besoin d’une chute de prix cette trimestre ; il a besoin que l’ondulation de l’offre entre 2027 et 2030 arrive comme prévu, et que la réouverture du port de Hormuz permette une diminution des tonnes-miles plus rapide que la croissance de la capacité d’exportation.

Décision.L’offre d’émission de titres change très peu. La direction dans laquelle elle se déplace est plutôt positive : des fonds à taux fixe bon marché, aucune dilution à court terme avec un premium de 40 %, les dividendes étant payés intégralement, et un signe que la direction pense que ses propres actions valent 40 % plus cher. Ce que l’offre ne peut pas faire, c’est résoudre le problème lié aux cycles de transport. C’est là le point de discorde entre les deux camps. Les deux camps acceptent les mêmes chiffres ; ils sont en désaccord sur la durée de ce boom en termes de ton-miles.

À ce prix actuel, l’avantage appartient aux investisseurs boursiers à court et moyen terme. Les flux de trésorerie à court terme sont assurés et fiables. La perturbation au Moyen-Orient nécessitera une période de récupération de 12 à 36 mois, plutôt que d’une résolution rapide. Le multiple forward indique déjà que la normalisation sera grave, de sorte que les investisseurs boursiers n’ont besoin que de moins que rien pour être payés. La responsabilité de prouver le contraire incombe aux investisseurs boursiers, dont le argument repose sur la prédiction de la date d’arrivée de cette situation difficile que l’entreprise elle-même contribuera à créer.

La décision dépend d’une série de critères mesurables : une réouverture complète du détroit d’Hormuz, ou des preuves que les exportations en Moyen-Orient se remettent plus rapidement que les 12 à 36 mois prévus. Cela permettrait de réduire les profits liés aux arbitrages américains et de diminuer les volumes de transport. Le deuxième critère important est le taux de rentabilité effectif pour un prix moyen de 88 000 dollars par jour. Il s’agit également de savoir si l’entreprise continue de verser 100 % des bénéfices nets liés au transport, ou si elle réduit les dividendes en fonction du taux de rendement attendu. Il faut surveiller le marché du fret, et non les coupons. Les obligations à un taux de 2,25 % n’ont jamais été le point de discussion ; c’était simplement le moyen le moins cher de exprimer ce dont les deux parties étaient déjà en désaccord.