Le bond de 40 % des bénéfices de BW semble impressionnant, mais il faut regarder les flux de trésorerie pour en être sûr.

Les actions de Babcock & Wilcox ont augmenté d’environ 40 % pendant les transactions post-horaire lundi soir, après que la société a annoncé des résultats supérieurs au prévu pour le deuxième trimestre et a relevé ses projections pour l’année entière. Les chiffres clés sont impressionnants : les revenus ont augmenté considérablement.130 % en glissement annuel, pour atteindre 319,7 millions de dollars.Les bénéfices par action ajustés se sont élevés à 0,07 $, soit bien plus que le chiffre de consensus de 0,03 $. Le montant des encours à traiter a augmenté à 2,6 milliards de dollars. La direction a augmenté la limite supérieure de son objectif d’EBITDA ajusté à 105 millions de dollars. Si l’on ne lit que le communiqué de presse, on pourrait croire qu’il s’agit d’une entreprise qui a réussi à surmonter ses difficultés et qui mérite donc des félicitations.

Je vous demanderais de ne pas se fier uniquement aux communiqués de presse. Le flux de trésorerie, le bilan financier, la dilution des actions et l’évaluation du patrimoine rapportent une histoire plus complexe. Permettez-moi de commencer par ce qui est vraiment important : savoir si cette entreprise génère des liquidités.

Le flux de trésorerie libre de Babcock & Wilcox sur douze mois est négatif de 62,2 millions de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel pour la même période est également négatif de 42,6 millions de dollars. Cela signifie que, après élimination des variations du fonds de roulement et des dépenses de capital, l’entreprise dépense de l’argent plutôt que de le créer. Pour seulement la première moitié de 2026, les activités opérationnelles ont généré seulement 0,4 million de dollars. Ce résultat presque nul est soutenu par une augmentation de 100,3 millions de dollars dans les dettes à payer aux fournisseurs – en d’autres termes, l’entreprise a retardé les paiements aux fournisseurs afin que ce trimestre ne semble pas aussi difficile. Le EBITDA ajusté pour ce trimestre était de 21,8 millions de dollars, soit une augmentation de 57 % par rapport à l’année précédente. Mais le EBITDA n’est qu’un indicateur, et non la véritable quantité d’argent disponible. La différence entre les deux n’a fait qu’augmenter.

Le bilan financier montre bien l’état préoccupant de la situation. Le capital propres s’élève à -172 millions de dollars. Une situation de capital propres négatif signifie que les dettes de l’entreprise dépassent ses actifs – les droits des propriétaires sur l’entreprise sont donc insuffisants pour couvrir leurs obligations à court terme. Les dettes totales s’élèvent à 930 millions de dollars, selon les dernières données du marché. Cependant, le rapport financier de l’entreprise indique que les dettes s’élevaient à 276,8 millions de dollars au 30 juin. Cette différence pourrait refléter des différences dans les procédures comptables liées aux échanges de obligations et aux obligations liées aux warrants. En tout cas, la structure de capital de l’entreprise est fragile. Le ratio actif/actif courant est de seulement 99,3 %, ce qui signifie que l’entreprise ne peut presque pas couvrir ses obligations à court terme avec ses actifs à court terme. Le ratio rapide, qui exclut les stocks, est de 68,7 %.

Ensuite, il y a la dilution. La situation financière de l’entreprise au moment de la fin du trimestre : 382,8 millions de dollars, y compris les liquidités restreintes. Cela semble confortable en apparence. Mais 259,8 millions de dollars de cette augmentation proviennent de l’émission de nouvelles actions, et non des activités opérationnelles. Le nombre d’actions en circulation a augmenté de 98,7 millions à 142,3 millions. C’est une augmentation de 44 % du nombre d’actions en circulation. C’est ainsi que l’entreprise a pu améliorer sa situation financière. Une entreprise qui doit vendre des actions pour rester solvable n’est pas une entreprise qui peut se remettre sur pied. C’est plutôt une entreprise qui utilise la dilution comme principale source de financement.

Du point de vue de l’évaluation, le problème est encore plus grave. Au prix de clôture de 8,88 $, avant les fluctuations post-clôture, Babcock & Wilcox se vend à environ 37 fois son EV/EBITDA. Pour comparaison, Generac Holdings se vend à 20,8 fois son EV/EBITDA, et JBT Marel à 19,3 fois. Ce sont des entreprises qui génèrent réellement des flux de trésorerie positifs et dont le capital est positif. Le EV/EBITDA de Babcock & Wilcox est presque deux fois supérieur à celui de la société la plus chère dans ce groupe. Le ratio cours/ventes de 2,0x peut sembler modéré en soi, mais il est modéré uniquement pour une entreprise qui perd de la trésorerie et dont le capital est négatif. Avec ces multiples, l’action n’est pas bon marché. C’est une action chère pour une entreprise qui n’a pas encore prouvé qu’elle peut transformer ses commandes en flux de trésorerie opérationnels.

Je ne nie pas l’augmentation du volume de travail à accomplir. Le contrat avec le centre de données Base Electron a représenté 100,7 millions de dollars de revenus au deuxième trimestre, soit environ 31 % des ventes totales. Le pipeline de projets s’élève à plus de 14 milliards de dollars. L’entreprise a également obtenu les droits pour 1 gigawatt de turbines à vapeur Siemens, qui seront livrés dans un délai de 12 à 14 mois. Il y a une véritable demande pour cela, due à l’essor de l’IA. La question n’est pas de savoir si les travaux sont disponibles. La question est plutôt de savoir si B&W peut les exécuter sans dépenser toute sa capitalisation, et à quel taux de profit.

Les marges sont déjà sous pression. Les marges opérationnelles ont diminué à environ 3,7 % au deuxième trimestre, contre environ 5,0 % l’année précédente. La marge EBITDA ajustée est tombée à 6,8 %, contre environ 10,0 %. La direction a expliqué que le manque de main-d’œuvre qualifiée – plombiers et électriciens – a entraîné une augmentation des coûts directs dans au moins un projet. Une croissance des revenus de 130 % semble être une bonne chose. Mais lorsque les dépenses opérationnelles augmentent plus rapidement que les revenus, et que les marges se réduisent, on obtient simplement une augmentation du volume d’activités, sans qu’il y ait une amélioration de la rentabilité. Ce type de situation ne se développe pas bien.

Il y ont des risques structurels qui méritent une attention particulière. La plainte en justice déposée en avril 2026 concerne la période allant de novembre 2025 à mars 2026. Elle soulève des accusations de violation des règles financières par la société et ses dirigeants. Une autre enquête menée par Bernstein Liebhard a été annoncée en août, concernant des possibles manquements aux obligations de fiducie. Ce ne sont pas des problèmes résolus ; il s’agit plutôt de risques qui peuvent attirer l’attention de la direction et comporter des risques de règlement. De plus, le montant de 2,6 milliards de dollars en retard est impressionnant, mais il peut être modifié ou annulé – comme l’a reconnu la direction elle-même. Enfin, la concentration des revenus autour de Base Electron représente un risque de panne unique. Si ce projet rencontre des retards dans les autorisations ou des surcoûts, les prévisions de revenus disparaissent.

Bien que il soit vrai que l’entreprise ait racheté 61,8 millions de dollars de ses obligations datant de décembre 2026 et qu’elle a autorisé un programme de rachat de actions d’une valeur de 50 millions de dollars, ces actions indiquent plutôt une intention stratégique que des changements structurels. On ne peut pas réellement racheter des actions tout en ayant une situation financière déficiente et un flux de trésorerie négatif. Le remboursement des obligations réduit la pression liée au endettement à court terme, ce qui est un progrès positif. Mais l’autorisation de rachat, à ce stade, ressemble davantage à un outil de communication qu’à un plan de allocation des capitaux.

L’évolution du cours de l’action ajoute du contexte aux inquiétudes liées à la valorisation. Babcock & Wilcox a connu une hausse.Plus de 4 400 % en l’an qui précède avril 2026Animé par l’enthousiasme du secteur de la vente au détail et par la narrativité liée à l’IA, le titre a atteint un niveau record de 22,03 dollars sur 52 semaines. Cependant, il a ensuite chuté fortement, de plus de 60 %, pour atteindre 8,88 dollars juste avant la clôture des transactions. La hausse de 40 % en dehors des heures normales, pour atteindre environ 12,37 dollars, est une correction temporaire, et non une évaluation fondamentale du titre. Le titre reste donc très surévalué par rapport à sa capacité à générer des bénéfices.

En somme, les chiffres de revenus sont réels, mais les conditions économiques sous-jacentes ne se sont pas améliorées. Les revenus augmentent certes, mais les marges diminuent, le flux de trésorerie libre est négatif, la valeur des actions est élevée, et le multiple d’évaluation est plus de trois fois celui des concurrents industriels rentables. Une augmentation des revenus ne signifie pas nécessairement une amélioration du flux de trésorerie.

Même si le retard dans les paiements se résout correctement au cours des deux prochaines années, l’entreprise doit encore prouver qu’elle peut fonctionner avec un flux de trésorerie positif et un capital propres positifs – ce que elle n’a pas fait au cours des douze derniers mois. Jusqu’à ce que cela se produise, le risque/retour n’est pas en faveur de l’acheteur.

Je qualifierais cela de « Sell ». Il y a des opportunités plus intéressantes ailleurs dans le secteur industriel, où les actions se vendent à des prix raisonnables, génèrent des flux de trésorerie réels, et ne nécessitent pas que l’on prie pour que la dilution cesse et que les marges augmentent.