Achetez le fonds, obtenez le gestionnaire gratuitement : l’exemption unique de Pershing Square

Pershing Square échange maintenant en deux actifs différents. Ces actifs ne se respectent pas les uns les autres au cours de l’année. Pershing Square Inc., la société mère du fonds de hedge fund, a augmenté de environ 66 % cette année, soit près de 40 $. Pershing Square USA, le fonds coté en bourse que vous avez effectivement acheté, a diminué d’environ 22 %, soit près de 39 $, après avoir été coté à 50 $ par action. Les deux sont des produits de Bill Ackman. Le fonds est donc là où se trouve réellement le portefeuille d’investissements. L’un a augmenté de deux tiers, l’autre a diminué de un cinquième. Celui qui a diminué est celui que vous deviez acheter, tandis que celui qui a augmenté est gratuit.

Cette dernière partie constitue toute l’histoire. Pershing Square s’est donné à la société publique deux fois en même temps.Ce qui était présenté comme une offre combinéeEt cela fonctionnait comme une promotion liée aux boîtes de céréales : acheter des actions du nouveau fonds de placement à terme, et recevoir en plus des actions du gestionnaire.Sans aucune compensation supplémentaireLes acheteurs dans le placement privé ont reçu plus de actions du gestionnaire par action de fonds que les acheteurs lors de l’IPO. L’objectif était de lever des fonds permanents – de l’argent que le fonds n’a jamais besoin de restituer, car un fonds clos n’est pas obligé d’acheter ses propres actions. En même temps, les actions du gestionnaire étaient placées sur le marché boursier. Deux poules, une pierre : la pierre, c’était votre propre entreprise.

La raison pour laquelle cette structure existe, c’est à cause du prix de vente réduit. Un fonds à terme vend un nombre fixe d’actions, qui sont ensuite échangées sur une bourse, comme des actions, au prix que le marché est prêt à payer. Ce prix est généralement inférieur à la valeur des actifs qu’il possède (son valeur nette, ou NAV). Le fait de vendre les actions à un prix réduit est une problème chronique pour les fonds à terme. C’est ce que l’empire d’Ackman a essayé de résoudre pendant dix ans : vendre aux investisseurs des actions dont la valeur est réduite, et le marché finira par leur donner une valeur de 39 dollars. Les solutions classiques sont les rachats d’actions et des paiements plus importants aux investisseurs. La solution d’Ackman était de donner en partage la propriété de l’entreprise qui perce les frais : si le fonds va toujours être vendu à un prix réduit, au moins les investisseurs recevront une partie de l’entreprise qui perce les frais.

La SEC a approuvé ce package. La manière dont elle l’a approuvé détermine comment on doit considérer tout le système en question. Cette transaction reposait sur une exemption temporaire ; ce mot indique que c’est une autorisation spéciale : elle s’applique à un seul demandeur et à une seule structure, pour une seule fois. Elle ne devient pas une règle applicable à tous les gestionnaires de fonds spéculatifs. La Commission a dit, en réalité, « bien sûr »… mais elle n’a pas spécifié que c’est ainsi qu’un gestionnaire devrait faire sa sortie boursière.

La raison pour laquelle cela n’a pas été fait est une question de classification. Or, la classification constitue en réalité l’activité principale de l’entreprise. La loi sur les sociétés d’investissement de 1940 – la loi qui réglemente les fonds, limite les montants que ceux-ci peuvent emprunter, et impose des règles relatives aux frais et à la gouvernance – s’applique à toute entreprise qui se consacre principalement à la détention de valeurs mobilières. Pershing Square Inc. est une société holding dont actif réel est le gestionnaire, Pershing Square Capital Management. C’est une entreprise en activité continue qui percevra des frais, que le portefeuille géré soit en haut ou en bas, ainsi que des intérêts provenant des fonds enregistrés, des fonds cotés à Londres, de quelques fonds privés, et d’une société immobilière. La description officielle du prospectus indique que Pershing Square Inc. est une société de gestion d’actifs alternatives, et non une société d’investissement. Il ne prévoit donc pas de besoin de dérogation pour être considéré comme telle. Si vous lisez cette phrase à haute voix, vous pouvez entendre ce qu’elle signifie : se situer à la frontière de la loi de 1940 signifie que l’entreprise n’a pas besoin de dérogation. Le fonds, quant à lui, se trouve de l’autre côté de cette ligne, en tant que société d’investissement fermée. En effet, être considéré comme une société d’investissement régulée permet d’optimiser les coûts fiscaux.Généralement non soumis à l’impôt sur le revenu fédéral américainSur les revenus du fonds… La moitié de la machine est considérée comme un fonds, car c’est ce que la loi fiscale stipule. L’autre moitié est une entreprise opérationnelle, car on peut argumenter qu’elle n’est pas un fonds.

Regardez maintenant comment le marché a traité les deux parties de l’action. Vous pouvez ainsi comprendre l’ensemble du marché en utilisant des prix réels. Le fonds n’a jamais été vendu à son prix d’offre de 50 dollars : son meilleur prix cette année était d’environ 44 dollars, et les actions se négocient maintenant autour de 39 dollars, soit un cinquième du prix d’IPO. L’action “free manager” a eu une petite carrière : elle a commencé à un niveau faible, a atteint environ 55 dollars, puis a chuté, pour se situer maintenant autour de 40 dollars. Du point de vue du marché des options, l’action “free” est celle qui est volatile : la volatilité implicite est d’environ 42 %, plus de options puts qu’de options call, et les fluctuations quotidiennes sont environ trois fois plus grandes que celles du fonds. Le marché considère le fonds comme quelque chose de stable, tandis que le gestionnaire est considéré comme quelque chose de volatil. Cette inversion constitue donc une bonne stratégie commerciale.

Voici le calcul comptable : en achetant 100 actions du fonds lors de l’IPO, vous avez dépensé 5 000 dollars et obtenu des actions gratuites du gestionnaire. Aux prix actuels, les 100 actions du fonds valent environ 3 915 dollars, et les actions gratuites environ 800 dollars. L’ensemble représente une baisse de plus de 5 %, contrairement aux 22 % indiqués pour le fonds seul. Les actions gratuites compensent donc plus de la moitié de la perte du fonds. C’est bien ce pour quoi elles ont été données : pas vraiment un cadeau, mais une compensation, au sens économique, pour avoir accepté d’acheter un fonds clos à 50 dollars, alors que le prix de vente habituel était 39 dollars. Le “cadeau” était donc le prix d’entrée dans une structure qui offrait une réduction intégrée. Notez aussi la beauté du cercle : le fonds paie des frais de gestion au gestionnaire, et les actions du gestionnaire sont données aux acheteurs du fonds. La machine se paie elle-même, et quel que soit le “emballage” que vous possédez, vous êtes à la fois dans les deux positions.

Et notez quelle est en réalité la valeur de prix des actions du gestionnaire. Au cours de la première moitié de cette année, le fonds coté à Londres, qui suit le même type de stratégie d’Ackman, a…Perte de 12,6 % pour la première moitié de 2026En l’an où Ackman a lancé six nouvelles positions. L’action du gestionnaire a augmenté de deux tiers au cours de la même période. Ces deux chiffres sont en contradiction les uns avec les autres. La conclusion est que l’action du gestionnaire ne représente absolument pas une évaluation du portefeuille. C’est plutôt une réclamation concernant les frais de gestion – les frais que le gestionnaire reçoit indépendamment de tout autre facteur – ainsi que l’espoir de recevoir davantage de frais à partir de capitaux permanents. Ainsi, l’action peut augmenter alors que les actifs qu’il gère diminuent. Le fonds est un élément régulateur, lié au valeur nette des actifs, et condamné à être sous-évalué. L’action du gestionnaire, quant à elle, est un élément aspiratif, lié à rien d’autre que aux frais de Ackman et à l’histoire qu’il raconte ; il peut donc être valorisé librement, en fonction de l’espoir.

Débarrassez-vous des étiquettes… Voici donc la machine : un fonds enregistré qui doit dire la vérité sur ses actifs. Par conséquent, il est vendu à un prix inférieur. Ce fonds est placé sous une société holding, qui peut prétendre ne pas être une société d’investissement, car son principal actif est le gestionnaire. Les deux éléments sont liés par des actions gratuites, qui en réalité représentent le prix d’entrée. L’exemption temporaire est ce qui les unit ensemble – c’est la manière dont la SEC indique qu’elle ne changera pas les règles pour cette situation, et qu’elle ne dira pas non plus si cette structure respecte ou non les règles. Elle se contente de permettre à cette machine d’exister, une fois seulement. Lorsqu’un régulateur autorise quelque chose une fois, la catégorie reste non résolue, tout comme le prix de vente. Cette semaine, les deux parties d’une même entreprise se vendent à presque le même prix : environ 40 dollars pour la machine de frais, environ 39 dollars pour les actifs. Ces deux chiffres signifient des choses complètement différentes. C’est ce que représente la situation lorsque vous vous trouvez au bord d’une frontière réglementaire en public. La frontière ne bouge pas. Vous obtenez simplement l’échantillon gratuit, et le prix de vente reste exactement là où il était toujours.