L’entreprise que Zetwerk a vraiment créée

Voici ce qui se passe avec Zetwerk : ce que montre le pitch deck ne correspond pas du tout à l’entreprise qui va bientôt être cotée en bourse. L’entreprise en question n’a rien à voir avec celle que les fondateurs avaient l’intention de créer.

Ils ont commencé à produire des logiciels pour organiser les bases de données des fournisseurs pour les grands fabricants à la fin de l’année 2017. Mais ces logiciels ne se vendaient pas : les cycles de vente en Inde dépassaient un an, et des clients mondiaux comme Siemens et GE prenaient des décisions en dehors de l’Inde, au-delà de la capacité d’une startup. Ils sont donc devenus un marché où les acheteurs pouvaient trouver des fournisseurs indiens spécialisés. Cela a commencé à fonctionner. Mais les fournisseurs continuaient à échouer dans leurs livraisons : problèmes de capacité, problèmes de financement, problèmes logistiques. Alors Zetwerk est devenu le fournisseur lui-même, prenant les commandes des clients et les distribuant via son réseau de petits fabricants. Ils ont appelé cela « fabrication parallèle ».

C’est trois pivots en dix-huit mois. L’idée n’a pas survécu à la confrontation avec la réalité. Les gens, eux, ont réussi.

Aujourd’hui, Zetwerk a reçu la lettre d’observation réglementaire finale de la SEBI concernant une levée de fonds via une IPO. Cette levée devrait atteindre environ 4 200 crores de roupies (soit entre 500 et 550 millions de dollars). La valeur de l’entreprise serait donc d’environ 3 à 4 milliards de dollars. C’est un chiffre qui vous fait vous demander ce que vous êtes vraiment en train d’acheter.

La trajectoire financière est spectaculaire si l’on ne considère que l’année 2023. Les revenus ont augmenté de 949 crores en année fiscale 21 à 11 448 crores en année fiscale 23, pour atteindre 14 436 crores en année fiscale 24. C’est une telle croissance qui incite les investisseurs à choisir cette entreprise sans poser trop de questions. Ensuite, en année fiscale 25, les revenus ont chuté de 11 %, atteignant environ 12 800 crores, avec une perte nette de 371 crores. En année fiscale 26, on observe une reprise : selon CRISIL, les revenus seraient de 15 900 crores. Mais l’entreprise continue de perdre de l’argent, et son marge opérationnelle se situe autour de 2,6 %.

Deux et demi pour cent. Sur 15 900 crores de roupies de revenus.

Ce n’est pas une marge de plateforme. Ce n’est pas non plus une marge liée aux logiciels. C’est même loin d’être une marge de transaction typique. C’est ce que l’on obtient lorsque l’on coordonne des milliers de petites usines, que l’on prend en charge les risques liés à la livraison à temps, que l’on gère les aspects logistiques, que l’on assure la qualité des produits, sans avoir à concevoir ces produits pour des clients finaux qui pourraient vous renvoyer si facilement… Et c’est aussi ce que l’on obtient en partageant les marges avec les fournisseurs, qui partagent ces marges uniquement de manière contrainte.

Le taux de marge indique donc ce que cette entreprise fait réellement : elle est dans le secteur de la fabrication. Le terme “plateforme” et l’expression “système d’exploitation de fabrication” sont les mots clés pour obtenir des financements de start-up à Bengaluru. Un taux de marge de 2,6 % correspond au bénéfice réel obtenu lorsque le métal et le plastique sont transformés en produits finis.

Ce n’est pas nécessairement une mauvaise chose. C’est simplement honnête. Et cela soulève la bonne question : il ne s’agit pas de savoir si Zetwerk est une entreprise technologique – ce n’est clairement pas le cas – mais si la coordination des activités de fabrication à faible marge bénéficiaire peut se développer suffisamment pour justifier une valeur de 4 milliards de dollars.

Il y a des raisons de penser que cela pourrait être le cas. De 80 à 85 % des revenus actuels proviennent de clients récurrents, parmi lesquels Samsung, Volvo, Honeywell et NTPC Renewables. Le stock de commandes atteint 12 000 crore, couvrant les travaux nécessaires pour les 12–18 prochains mois. Les activités internationales ont augmenté, passant de environ 5 % des revenus en 2019 à 20–33 % aujourd’hui. L’entreprise exploite des activités en Inde, aux États-Unis, au Mexique et en Europe. De plus, l’entreprise cherche délibérément à concentrer ses revenus dans des secteurs tels que les énergies renouvelables, l’aéronautique, la défense et l’électronique. Ces secteurs représenteront 70–80 % des revenus dans les années à venir, contre environ 40 % actuellement.

Ce sont des détails qui indiquent que l’entreprise dispose d’une vraie dynamique commerciale, et non seulement de croissance grâce à des acquisitions ou des techniques financières spéciales. Zetwerk a abandonné les secteurs du textile, de la mode et de l’ingénierie civile – des secteurs qui se sont révélés être une perte financière – et s’est concentré sur ce qui fonctionne vraiment. La perte nette de 470 crores de roupies pour l’exercice 2024 est en grande partie due à la fermeture du secteur textile. C’est une décision honnête, même si elle semble mauvaise sur le papier.

Mais la question de la valeur est toujours présente. Avec une valeur de 4 milliards de dollars, Zetwerk serait estimé à environ 25–27 fois son chiffre d’affaires actuel. Les fabricants contractuels traditionnels sont évalués pour beaucoup moins. Dixon Technologies, l’un des grands assemblageurs électroniques cotés en Inde, a un chiffre d’affaires similaire et est évalué à un multiple de chiffre d’affaires en dessous de 10. Amtec Auto, un autre fabricant contractuel, est évalué à environ 15 fois son bénéfice.

Zetwerk vous demande de payer plus pour moins : moins de marge bénéficiaire, pas de propriété sur les actifs, et des pertes nettes continues. Le prix supplémentaire doit provenir d’une source quelconque. L’idée est que le réseau de plus de 10 000 fournisseurs de PME contrôlés crée une barrière à l’entrée ; les données collectées sur 200 à 250 points de données par fournisseur créent des coûts de transition. L’exécution « prévisible » devient donc une caractéristique distinctive d’une marque dans un secteur caractérisé par le chaos. C’est plausible. Le taux de revenus récurrents suggère que cette idée est vraie.

Je pense que la question plus importante est de savoir si la base manufacturière de l’Inde va continuer à se développer. Si les flux de main-d’œuvre provenant de Chine et des autres pays continuent, si les incitations gouvernementales sont efficaces, si le réseau des petites et moyennes entreprises devient de mieux en mieux et plus fiable au fil du temps, plutôt que simplement plus grand… Alors, la position de Zetwerk en tant que coordinateur de ce chaos aura une valeur particulière. Mais si l’économie manufacturière indienne ralentit – et c’est seulement l’une parmi de nombreuses économies qui cherchent à obtenir des capitaux, des compétences et une attention politique – alors un chiffre d’affaires de 2,6 % pour une entreprise qui réalise 27 fois son chiffre d’affaires est simplement trop coûteux.

Les fondateurs savaient ce qu’ils faisaient en abandonnant le domaine du logiciel pour celui de la fabrication. Le logiciel ne se vendait pas. Les marchés présentaient des risques de non-exécution. Alors, ils sont devenus ce dont le marché avait vraiment besoin : quelqu’un qui accepte les commandes et garantit le résultat, tout en gérant les complications en coulisses. Ce n’est pas attirant. C’est difficile. Les marges sont étroites.

Il ne faut pas voir Zetwerk comme une plateforme ou une histoire technologique. C’est plutôt une épreuve : savoir si un petit groupe d’ingénieurs de l’IIT est capable d’organiser correctement la base industrielle de l’Inde, afin de pouvoir obtenir des bénéfices en contrepartie. Les chiffres financiers indiquent qu’ils ont commencé leur travail. Mais ils n’ont pas encore réussi à terminer. Le prix de l’IPO vous dira si le marché croit qu’ils réussiront.

Le critère à surveiller n’est pas le chiffre d’affaires. C’est de savoir si ces marges opérationnelles peuvent passer de 2,6 % à 5 % ou plus, au fur et à mesure que l’entreprise atteint un chiffre d’affaires de 20 000 crores de roupies, et que le réseau de PME commence à fonctionner comme un véritable réseau, plutôt que comme une simple liste de contacts. Si les marges diminuent au contraire, alors l’argument de la valeur est simplement le même que celui qui était utilisé auparavant : la croissance à tout prix, sous couvert de production industrielle.