Le portfolio de Burry raconte deux histoires : des investissements en valeur et une mise à jour concernant le cycle d’approvisionnement en semi-conducteurs.

La situation : Ce que Burry a vraiment fait

Michael Burry a mis à jour les informations concernant ses investissements publiques dans son bulletin d’information Cassandra Unchained. Il a ajouté cinq positions longues et a élargi sa position courte contre l’indice des semi-conducteurs. Les cinq achats concernent : Freddie Mac pour 5,43 $, Zoetis pour 72,72 $, Mercado Libre pour 1 812 $, lululemon pour 127,45 $, et Fiserv pour 51,93 $. La position courte consiste en des actions supplémentaires de l’indice SOXX, pour un montant de 541 $, combinées avec des options put expirant en mars 2027.

Le marché tend à considérer les actions de Burry comme une seule théorie macroéconomique. En réalité, ce n’est pas le cas. Les cinq achats longs concernent des actions de valeur élevée dans des entreprises dévaluées, avec des flux de trésorerie évidents. L’achat de actions de semi-conducteurs représente plutôt une spéculation structurelle sur le cycle d’approvisionnement. Analyser ces actions ensemble ne permet pas de comprendre correctement la situation. Ce qui est plus intéressant, c’est la position concernant les semi-conducteurs : sa validité dépend du fait que l’ordre d’approvisionnement dans ce secteur va-t-il être brisé – une question que le marché répond actuellement par l’affirmative.

Les Cinq Acheteurs : Acheter de la qualité à des prix déficités

Les cinq positions longues ont en commun une caractéristique : l’action a chuté significativement, et Burry achète à un prix qui indique que les résultats seront moins bons que les attentes. Zoetis est en baisse de 42 % depuis le début de l’année ; son cours est évalué à 11,4 fois les bénéfices historiques, et à 9,5 fois le EV/EBITDA. En comparaison, la concurrente Elanco – la société que Burry mentionne comme une alternative plus chère pour Zoetis – est actuellement non rentable selon les normes GAAP. Son P/E historique est négatif, et son EV/EBITDA est de 18,7. Le marché estime que les pertes liées à la part de marché américaine de Zoetis sont permanentes. Burry affirme que ces pertes sont temporaires. Zoetis génère 2,3 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, avec un taux de marge de 23,5 % et un rendement sur le capital investi de 23,4 %. Ce ne sont pas des indicateurs typiques d’une entreprise en déclin structurel.

Fiserv a connu une baisse de 22 % depuis le début de l’année. Son cours est inférieur à 7,0 fois son EV/EBITDA – un ratio qui se rapporte généralement aux entreprises en difficulté. Fiserv n’est pas en situation difficile. Il génère 3,9 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits pour chaque 5,8 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation. La croissance des revenus est stabilisée à -1,2 % par rapport à l’année précédente. Cependant, le secteur de paiements de Clover – comme le mentionne Burry – continue de croître, et constitue donc le moteur de la croissance du groupe. Le marché considère que la décélération de Fiserv est de nature structurelle, et non transitoire. Burry ne est pas d’accord.

Lululemon a chuté de 38 % en cours d’année par rapport au plus haut niveau des 52 semaines précédentes, qui était de 226 $. La société ne possède aucune dette nette ; elle détient 1,5 milliard de dollars en liquidités, et a généré 1,3 milliard de dollars de flux de trésorerie libres. L’entreprise traverse un cycle de normalisation de la demande post-pandémique, mais pas une perte structurelle dans la valeur de sa licence commerciale. Mercado Libre a légèrement diminué par rapport à ses sommets, mais continue de croître ses revenus avec un taux de croissance annuel de 46 %, tout en générant 12,4 milliards de dollars de flux de trésorerie libres.Burry a ajouté des informations sur Mercado Libre après les résultats financiers.L’ajout après les bénéfices indique que Burry considère les mouvements des prix après la publication des résultats comme du bruit plutôt que comme un signal.

Freddie Mac est un cas atypique. Il s’agit d’une décision politique visant à privatiser une entreprise financée par le gouvernement, qui se trouve sous tutelle fédérale depuis 2008. Depuis la fin de l’année 2025, Burry est resté très optimiste quant aux actions ordinaires de Fannie Mae et de Freddie Mac, en invoquant une croissance du valeur actuelle des actions de deux chiffres. L’hypothèse repose entièrement sur le fait que les régulateurs allègeront les exigences en matière de capitaux, réduiront la surveillance exercée sur ces entreprises, et permettront leur cotation en bourse.Burry occupe des postes importants chez Fannie Mae et Freddie Mac.Burry lui-même a prévenu que les actionnaires ordinaires pourraient être ruinés, en fonction du chemin choisi pour la privatisation. Il s’agit donc pas d’une opération de valorisation basée sur les flux de trésorerie. C’est plutôt une option politique binaire.

Le court-circuit des semi-conducteurs : La question du cycle d’approvisionnement

L’indice des semi-conducteurs SOXX a augmenté de 80 % sur la période écoulée, et de 53 % au cours des quatre derniers mois. Burry a sous-estimé cet indice, en lui accordant un prix de 541 dollars, avec des options à exercer en mars 2027. C’est une stratégie agressive, face à une tendance qui ne montre aucune inflexion évidente.

La question n’est pas de savoir si la demande pour les semi-conducteurs est forte. Les revenus de NVIDIA ont augmenté de 71 % par rapport à l’année précédente, atteignant 46,7 milliards de dollars au dernier trimestre, dépassant ainsi les estimations du marché. Le bénéfice opérationnel représente 64 %. Les marges de flux de trésorerie libre sont de 47 %. Le taux de rendement sur le capital investi est de 89 %. Ce ne sont pas des indicateurs spéculatifs indépendants des fondamentaux économiques. Ce sont plutôt les résultats d’un cycle de dépenses en investissements, où les grands fournisseurs de services continuent de construire des infrastructures.

Mais la question que soulève la position de Burry est de savoir si cette trajectoire sera viable jusqu’en 2027. Du point de vue de l’offre, la réponse dépend de deux facteurs : les orientations budgétaires des grandes entreprises du secteur et le fait que les fabricants de semi-conducteurs maintiennent une discipline dans l’approvisionnement. La période actuelle pour les mémoires et les logiques avancées n’est pas motivée par une augmentation de la demande, mais plutôt par une offre limitée suivie d’une augmentation des prix. Les fournisseurs ont appris de la crise de 2022-2023 à limiter leur expansion et à privilégier la transition technologique plutôt que le volume de production. Cette discipline dans l’approvisionnement constitue donc un soutien structurel au pouvoir de fixation des prix.

Les options de Burry expirent en mars 2027 – soit environ 19 mois à l’avance. Cela signifie qu’il ne mise pas sur une correction immédiate. Il suppose plutôt que l’augmentation des investissements en capital dépendant se ralentira plus rapidement que prévu, ou que la discipline de l’offre sera brisée, car les fabricants satiront leur capacité actuelle et seront contraints d’agrandir leurs installations. Si la croissance des investissements chez les géants du secteur ralentit, les commandes d’équipements diminueront, les taux d’utilisation des équipements baisseront, et le soutien de l’offre aux prix disparaîtra. C’est le cycle normal des semi-conducteurs, et il finit toujours par une correction. La question est simplement le moment opportun pour agir.

Burry a cité la récente reprise par rapport aux niveaux précédents comme un « point d’entrée attrayant » pour le titre. En termes de cycle économique, cela signifie qu’il considère cette hausse actuelle comme une évolution typique du dernier stade du cycle économique – c’est-à-dire une hausse qui se produit lorsque la demande est encore forte, mais que le pic n’est pas encore atteint, contrairement à ce que la majorité des analystes pensent. Si sa analyse est correcte, l’industrie des semi-conducteurs se trouve dans la dernière phase de son expansion actuelle. Si elle est fausse, les options put expirent sans valeur, et l’indice continuera de grimper.

La disjonction structurelle

Les cinq positions longues et la position courte en semi-conducteurs ne forment pas une thèse macro cohérente. Les positions longues se concentrent sur des entreprises qui génèrent un fort flux de trésorerie libre à des ratios faibles : Zoetis, Fiserv, lululemon, Mercado Libre. Il y a également une position courte dans Freddie Mac. La position courte représente donc une cote structurelle selon laquelle le cycle d’approvisionnement en semi-conducteurs va bientôt changer.

Il s’agit donc que Burry ne voit pas une crise de marché générale. Il constate plutôt des situations spécifiques où la qualité des produits est réduite par rapport aux marques moins fiables, ce qui crée des opportunités d’achat. En même temps, il considère que l’appétit pour les semi-conducteurs est trop élevé en termes de valeur future, et il anticipe donc un retour à une situation cyclique. Ce ne sont pas des opinions contradictoires : il s’agit de deux analyses structurelles distinctes – l’une concernant les valeurs des actifs dans le secteur non technologique, l’autre concernant le cycle d’approvisionnement dans le secteur des semi-conducteurs.

Mots-clés pour les investisseurs

Les cinq positions longues sont défendables uniquement sur la base des fondamentaux. Zoetis se situe à 11 fois les bénéfices, avec un ROIC de 23 %. Fiserv se trouve à 7 fois le EV/EBITDA, avec un flux de trésorerie libre de 3,9 milliards de dollars. Lululemon, quant à elle, ne possède aucune dette nette et dispose d’un flux de trésorerie libre de 1,3 milliard de dollars. Il s’agit donc de sociétés de qualité, mais qui sont vendues à des prix élevés par rapport à leurs valeurs réelles. La théorie derrière chacune de ces actions est simple : le marché estime que les conditions économiques vont empirer durablement, tandis que la dégradation des fondamentaux est plutôt cyclique ou temporaire. La question importante n’est pas de savoir si ces entreprises sont solides sur le plan fondamental. La question plus importante est de savoir si l’environnement de crédit général ou la faiblesse des dépenses des consommateurs les pousseront vers le bas avant que la théorie de l’expansion des multiples ne se réalise.

Le risque lié à l’indice des semi-conducteurs est plus élevé. Il est nécessaire que l’indice SOXX change de direction dans les 19 mois à venir – actuellement en hausse de 123 % sur une période annuelle continue. Ce changement de tendance dépend de la réduction des investissements des grands fournisseurs de services cloud, ou d’une défaillance dans la gestion de l’offre. Il convient de surveiller les prévisions de dépenses de développement des principaux fournisseurs de services cloud, ainsi que les taux d’utilisation des usines de fabrication de semi-conducteurs. Si les dépenses de développement restent au même niveau qu’aujourd’hui, et si l’utilisation des usines de fabrication reste limitée, les obligations de type “puts” perdent de leur valeur. Si l’un de ces facteurs change, le timing de Burry pourrait se révéler fiable. La différence entre une hausse tardive et un rebond au milieu du cycle n’est pas évidente aujourd’hui – c’est justement pourquoi il s’agit d’une position avec une date d’expiration définie, plutôt qu’une position sans fin.

Freddie Mac se distingue des autres. Ce n’est pas une transaction basée sur des valeurs financières. C’est plutôt une évaluation de risque liée aux mesures réglementaires. Les avantages sont énormes si la privatisation se fait selon des conditions favorables pour les actionnaires ordinaires. Le risque est en revanche le perdre complètement son capital. Ce profil de risque et d’avantages fait de Freddie Mac une entreprise secondaire, et non une entreprise clé dans l’écosystème financier.

La question clé n’est pas de savoir si les choix individuels de Burry sont raisonnables. La question plus importante est de savoir si le calendrier des cycles de fourniture des semi-conducteurs correspond aux attentes du marché. Cela détermine si ce portefeuille représente un cadre de stratégie disciplinée et réfléchie, ou s’il s’agit plutôt d’une stratégie orientée vers une direction précise, qui nécessite que le marché se déporte.