Avertissement important de Burry’s Market Top : Le mécanisme que la plupart des gens ignorent

Michael Burry a dit mardi 4 août que nous pourrions être proches d’une grande pente, possiblement une…“Chute de type 1987”Le marché boursier a réagi en montant grâce à ses paroles, et a terminé la journée à un nouveau record.

Je ne trouve pas que le désaccord entre les célébrités soit utile. Ce qui m’intéresse, c’est que l’argument réel de Burry – celui qui se trouve sous les titres des articles publiés sur Substack – concerne les problèmes liés au marché. C’est le même type de problèmes que j’ai observés moi-même. Les données actuelles montrent que ses arguments sont plus crédibles que ce que la plupart des gens pensent. Cela ne signifie pas nécessairement qu’il a raison en ce qui concerne le moment exact où les choses se passent. Cela signifie simplement que les conditions qu’il décrit sont réelles.

Voici ce que Burry essaie vraiment de prouver, sans les distractions inutiles. Le VIX a récemment atteint un niveau bas, en baisse significative par rapport aux périodes précédentes. Lorsque la volatilité est aussi faible, les fonds conçus pour cibler cette volatilité sont contraints de augmenter leur exposition au marché. Les stratégies basées sur le momentum se renforcent alors. La levée de capitaux augmente également. Le marché monte en raison de la baisse de la volatilité, ce qui oblige ces stratégies à ajouter encore plus d’exposition au marché. Cela entraîne une augmentation supplémentaire du marché, ce qui, à son tour, réduit davantage la volatilité. C’est un cycle auto-renforçant. Ce n’est pas une prédiction. C’est un mécanisme. Et les mécanismes, une fois qu’ils fonctionnent suffisamment longtemps, se retournent brusquement.

Burry dit qu’il détient 1 million d’actions de Nvidia sous forme de short, avec un prix d’exercice de 110 dollars. Tous ses autres shorts – Tesla et Palantir – sont rentables. Il fait également un short sur le iShares Semiconductor ETF (SOXX), qui a connu une hausse de prix.80 % depuis le début de l’annéeCe n’est pas un tweet de quelqu’un qui ne se soucie pas du risque, et qui ne veut que provoquer une catastrophe. C’est un livre bien structuré, avec des risques clairement définis.

Oui, nous pouvons encore monter plus haut. En effet, le titre SPY, qui représente le S&P 500, a augmenté de près de 4 % au cours des cinq derniers jours de trading. Son prix se situe actuellement à 771 $, ce qui est bien supérieur à sa moyenne mobile sur 50 jours, qui est de 747 $, et à sa moyenne sur 200 jours, qui est de 702 $. Le RSI se situe à 65 – un niveau élevé, mais pas suffisamment élevé pour indiquer un état de surachat. Le rendement annuel récurrent du SPY est de 21 %. Si vous êtes un trader basé sur le momentum, tout semble fonctionner bien.

Mais voulez-vous vraiment jouer pour encore quelques centaines de points, alors que les données de positionnement affichent les mêmes signaux mécaniques que ceux que Burry indique ?

Examinons la structure des options sur SPY. L’volatilité implicite est de 12,46 %. Ce n’est pas simplement faible : c’est une valeur très basse, ce qui signifie que les marchands ont réduit considérablement l’incertitude, et le marché est resté dans un intervalle stable, sans qu’aucun investisseur ne cherche à acheter des protections. Le rapport entre les volumes de ventes de options put et call est de 0,91, ce qui semble légèrement positif. Mais le ratio entre les titres d’option put et call ouverts est de 2,24. Cela signifie qu’ pour chaque contrat call en circulation, il y a plus de deux options put. La barrière des options put est très élevée. Ce n’est pas un cas de hedging au niveau du grand public. C’est une positionnement institutionnel, et cela représente une possibilité de “bombe de gamma”.

Lorsque le gamma des détaillants est positif – ce qui se produit généralement lorsque la volatilité implicite est réduite –, les détaillants sont contraints de vendre pendant les périodes de hausse et d’acheter pendant les périodes de baisse. Cela rend le marché instable et en constante fluctuation. Cette situation réduit la volatilité, ce qui incite les fonds visant à atteindre une certaine volatilité à utiliser plus de levier, ce qui fait que le gamma reste positif. C’est un système très efficace… Jusqu’à ce qu’il ne fonctionne plus. Dès que quelque chose dépasse la limite supérieure – une mauvaise performance financière d’une entreprise cotée en bourse, des données macroéconomiques qui chochent les marchés financiers, un événement géopolitique que personne n’a anticipé… Les détaillants changent de stratégie. Le gamma devient négatif. Au lieu de atténuer les mouvements du marché, ils les amplifient. C’était ce qui s’est passé en 1987, en termes mécaniques. La vente programmée provoque encore plus de vente programmée, et il n’y avait aucun mécanisme de protection contre ce volume excessif.

Maintenant, en ce qui concerne la concentration des actifs : SPY a augmenté de 13,2 % au cours des 120 derniers jours. Le RSP à poids égal a augmenté de 9,1 % durant la même période. La différence est de 4 points de pourcentage. C’est ce qu’on appelle la concentration. L’indice principal est dominé par les plus grands acteurs du marché, et le reste du marché ne suit pas ce rythme. Ce n’est pas simplement une faiblesse du marché. Mais la concentration, combinée à une volatilité réduite et à un volume massif d’ordres de vente, crée une situation où un simple mouvement négatif peut entraîner une série de changements sur le marché. Car lorsque le gamma devient négatif, les traders ne peuvent pas absorber ces ventes ; ils les ajoutent plutôt à leurs propres positions.

C’est là que les objections d’Eisman comptent. Je n’ai pas trouvé sa citation exacte concernant l’avertissement de Burry en 1987, mais je connais bien le style d’action d’Eisman : il est un homme qui se base sur des principes fondamentaux, et il s’est enrichi grâce à des problèmes liés aux états financiers, et non à la volatilité des marchés.

L’analogie historique que Burry essaie de rappeler est celle de l’année 1987. C’est une comparaison correcte. Ce qui s’est passé alors, c’est que les assurances de portefeuille – une forme précoce de ciblage des volatilités – ont créé un cycle de rétroaction mécanique. Lorsque les prix baissaient, les stratégies de vente augmentaient, ce qui entraînait encore plus de ventes. Il n’y avait pas de dispositifs de stop. Le Dow a chuté de 22,6 % en une journée. Aujourd’hui, nous avons des dispositifs de stop. Nous avons aussi beaucoup plus de stratégies systématiques, beaucoup plus d’effet de levier sur le marché des options, et une concentration beaucoup plus grande sur les actifs sous-jacents. La situation est différente. La mécanique reste la même : une faible volatilité entraîne un effet de levier, le levier entraîne une fragilité, et la fragilité se résout par une rupture dans le marché.

En comprenant ce que je sais sur les spreads et l’économie, je constate que un VIX entre 12 et 16 ne représente pas un signe de santé pour le marché. C’est plutôt un signe que le marché est contraint d’être dans une zone étroite, et plus cette zone reste inchangée, plus les positions boursières sont déformées. Le rapport entre les positions longues et courtes sur le SPY, qui est de 2,24, est un facteur que la plupart des commentaires quotidiens ignorent. C’est comme une cicatrice causée par des mois d’ Hedging. Ce rapport constitue donc un limite pour le marché. Jusqu’à ce qu’il ne le soit plus.

Alors, où nous laisse-t-il ?

Burry a raison au sujet du mécanisme en question. Un volume de marché faible n’est pas bénéfique. C’est un mécanisme de pression sur le marché. La hausse de 80 % depuis le début de l’année pour le SOXX, l’écart de concentration entre SPY et RSP, ainsi que le grand nombre d’ordres de vente ouverts… Tout cela indique qu’il s’agit d’un marché qui est mechaniquement prolongé, même si la narrativité suggère des « bénéfices solides » et des « nouveaux sommets ».

Le scepticisme d’Eisman quant au moment opportun est probablement justifié. Burry a annoncé des crises depuis plusieurs mois déjà. Le marché a eu raison de l’ignorer jusqu’à présent.

Mais la question n’est pas de savoir si Burry a raison. La question est ce qui se passe lorsque le cycle de retour d’information lié à l’objectif de volume change. Si une défaillance dans les résultats financiers d’une entreprise de taille importante provoque une baisse de 3 % du cours en une journée, le comportement des actifs à risque change : le “put wall” devient un attracteur plutôt qu’un obstacle, et les fonds systémiques sont contraints de se défaire simultanément. C’est ce qui s’est passé en 1987. Ce n’est pas parce que le Dow va chuter de 22 % en une journée. C’est parce que la chaîne mécanique – faible volume, positionnement défensif, changement de comportement des actifs à risque, liquidation forcée – reste identique.

La chaîne conditionnelle est simple : si la volatilité reste maîtrisée pendant les prochaines semaines, les vendeurs continueront à vendre des actions, et le marché s’élèvera. De plus, les options Nvidia de Burry restent sous pression. Si quelque chose secoue le marché – et le ratio entre les options puts et calls à 2,24 indique que le marché est déjà prêt pour cette possibilité – alors le gamma devient négatif, le cycle de rétroaction se inverse, et l’évolution du marché sera rapide.

Même tuyauterie. Même mécanisme. Résultat différent, en fonction de ce qui déclenche le processus en premier.

Les données que je surveille : la différence entre SOFR et IORB. Cela m’indique si les marchés de financement sont tendus ou non. Les valeurs de gamma des traders, qui déterminent si le prochain mouvement sera modéré ou amplifié. La différence entre SPY et RSP. Cela m’indique si l’appétit pour les actions s’élargit ou si nous continuons à nous concentrer sur quelques acteurs clés. Enfin, le rapport entre les titres call et put ouverts. Actuellement, ce ratio se situe à 2,24 – c’est le seul indice qui me donne plus d’informations sur les stratégies d’hedging des institutions que n’importe quel autre indicateur.

Burry joue un jeu de timing dans lequel il est historiquement mauvais. Mais il a raison sur la mécanique en question. Et une fois que les mécaniques sont en place, elles ne se soucient pas de qui appelle quoi.

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur lui-même et ne constituent pas de conseils d’investissement. Toute analyse est basée sur des données du marché disponibles au public, ainsi que sur l’interprétation de l’auteur concernant la structure et les positions du marché.