Les Bulls adorent cette machine. Le prix suppose qu’elle ne ralentit jamais.

Les Bulls adorent cette machine. Le prix suppose qu’elle ne ralentit jamais.

Les deux camps peuvent lire le même rapport. Costco a enregistré une croissance des revenus de 9,2 %, un taux de renouvellement des membres de 92,2 % aux États-Unis et au Canada, ainsi que des revenus record de 69,15 milliards de dollars pour ce trimestre. Les investisseurs optimistes considèrent cela comme la preuve d’une barrière protectrice qui se renforce avec le temps. Les pessimistes, quant à eux, pensent que c’est le dernier trimestre où les marges sont facilement défendables, avant que l’augmentation des frais de membre ne commence à avoir un impact négatif sur les économies liées aux produits vendus. Avec un cours de bourse de 961, et un P/E de 58, le marché a déjà pris sa décision. La question est de savoir si cette décision est trop tardive.

Ce n’est pas une lutte concernant la qualité. C’est une lutte pour savoir à quel point la perfection est requise par le prix, et si le modèle commercial de Costco peut y résister pendant suffisamment longtemps.

Faits partagés

• À partir du 16 août 2026, COST est cotée à environ 961 $. Le capitalisation boursière est de 426,2 milliards de dollars. La valeur d’entreprise est de 411,9 milliards de dollars.
• P/E en retrait : 48 fois. P/E futur : 58 fois. EV/EBITDA : 29,9 fois. Ratio PEG : 3,79.
• Les revenus ont augmenté de 9,2 % en glissement annuel. Le taux de marge brute est de 12,88 %. Le taux de marge opérationnelle est de 3,82 %.
• Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est de 8,8 milliards de dollars. Les liquidités figurant sur le bilan sont de 18,95 milliards de dollars. Le dette nette est de moins de 14,33 milliards de dollars – l’entreprise possède donc plus de liquidités que de dettes totales.
• Retour sur capitaux investis : 23,1 %. Retour sur actif net : 29,2 %.
• Membres payants : 82,9 millions. Membres exécutifs : 41,2 millions, en hausse de 9,6 % par an.
• Taux de renouvellement aux États-Unis et au Canada : 92,2 %. Taux de renouvellement mondial : 89,7 %.
• 933 entrepôts à l’échelle mondiale, avec l’objectif de atteindre 940 d’ici la fin du exercice 2026. Les frais de adhésion ont augmenté en septembre 2024 : passant de 60 dollars à 65 dollars pour les membres Gold Star.120 à 130 dollars pour l’Executive.
• Consensus EPS pour l’année fiscale 2027 (Q3-Q4 2026 et Q1-Q2 2027) : environ 17,03 $. Cela signifie une croissance d’environ 10 % par rapport au taux de revenus actuel.

Tour 1 : Le moteur de membrerie

Le point fort du bouc est le plus simple : 82,9 millions de membres payants, dont près de la moitié appartiennent au niveau d’abonnement à tarif élevé. Le taux de renouvellement dans le marché central des États-Unis et du Canada est de 92,2 %. Les frais de membership représentent presque un profit pur – les revenus liés aux abonnements au troisième trimestre 2026 ont atteint 1,373 milliard de dollars, soit environ 75 à 80 % de marge bénéficiaire. C’est donc un profit qui se cache sous forme de coûts. Le bouc affirme que l’augmentation des frais en septembre 2024 – 5 dollars par niveau d’abonnement – a été calculée avec une marge suffisante. Le taux de renouvellement est resté stable. En fait, après la hausse des frais, le taux de renouvellement est passé de 92,3 % à 92,2 % au premier trimestre ; puis il a remonté de 10 points de base pour atteindre 92,2 % au troisième trimestre. L’affaire fonctionne bien.

La meilleure défense du ours concerne la composition du groupe, et non l’annonce principale. Les dirigeants ont eux-mêmes reconnu que les inscriptions en ligne se renouvellent à des taux plus bas que celles effectuées via le service de stockage. Les acquisitions numériques ont entraîné près de la moitié des nouveaux membres âgés de moins de 40 ans.Une campagne Groupon en décembre 2023 ciblant les jeunes.À mesure que davantage de membres rejoignent en ligne, la pression pour le renouvellement des abonnements augmente. Le taux mondial est passé de 90,2 % à 89,7 % – une baisse de un demi-point de pourcentage. Ce chiffre ne semble pas alarmant en soi, mais il se multiplie à cause des centaines de millions d’abonnements renouvelés chaque année. Une baisse de 89,7 % à 89,0 % signifierait une diminution d’environ 300 millions de dollars de revenus annuels, aux prix actuels. L’entreprise ne peut pas supporter cette perte sans que les marges sur les produits ne compensent cela.

Le “bull” gagne cette étape, mais de justesse. Les données relatives au renouvellement sont stables, sans augmentation. La tendance, passant de 92,8 % au premier trimestre de l’année fiscale 2025 à 92,2 % au troisième trimestre de l’année fiscale 2026, est une progression lente. L’interprétation de la direction – selon laquelle la pression numérique persistera pendant “quelques trimestres avant de se stabiliser” – constitue donc un test. Si le taux de renouvellement au quatrième trimestre de l’année fiscale 2026 dépasse 92,2 %, l’hypothèse du “bull” se renforce. Si elle tombe en dessous de 91,5 %, les “bears” prennent l’avantage.

Phase 2 : Les marges et le plafond

La meilleure arme du ours réside dans les aspects économiques, et non dans les émotions. Le taux de marge brute sur les ventes de produits est réduit…21 points de base en troisième trimestre de l’exercice 2026, soit une baisse de 11,25 % à 11,04 %C’est ce chiffre qui est important : le secteur de la vente de produits au sein de Costco – qui génère environ 90 % des revenus – fonctionne avec des marges extrêmement faibles. L’entreprise limite les marges de gain à environ 14 %, et les avantages liés aux achats sont transférés aux membres plutôt que de rester dans l’entreprise elle-même. Les frais de membership constituent donc la part du profit ; les produits vendus constituent en réalité une perte qui attire les membres initialement.

Lorsque les marges sur les produits diminuent, l’entreprise doit trouver un moyen de faire croître les revenus d’exploitation. La réponse est le levier d’exploitation : les coûts de gestion et de distribution ont augmenté de 9,0 %, plus lentement que la croissance des revenus, soit 11,6 %. Cela entraîne une amélioration de 22 points de base dans le rapport entre ces deux éléments. Mais le levier d’exploitation est un avantage structurel temporaire, et non une augmentation annuelle répétable. On ne peut pas réduire constamment le rapport entre les coûts et les revenus chaque trimestre.

Pendant ce temps, l’ambiguïté tarifaire représente une véritable menace. Costco importe en grande quantité, et les coûts de transport augmentant entraînent soit une réduction des marges, soit une augmentation des prix pour les membres. Les deux scénarios sont dangereux : des marges plus faibles entraînent une diminution du flux de trésorerie libre qui justifie le ratio de valorisation actuel, tandis que des prix plus élevés mettent en danger la valeur commerciale qui est essentielle pour maintenir l’activité de Costco. Les revenus liés aux frais de membership de Walmart ont augmenté de 17 % au dernier trimestre.Sam’s Club possède plus de 60 entrepôts en Chine, contre sept seulement chez Costco.L’écart de compétitivité pourrait se réduire dans le domaine où Costco conserve encore son avantage.

Le ours gagne cette phase. Les marges de profit diminuent, l’avantage opérationnel est cyclique, et la exposition aux tarifs est structurelle pour une entreprise qui ne peut pas augmenter ses prix sans violer sa propre philosophie de tarification. Le taureau peut indiquer que les revenus d’exploitation ont augmenté de 11,3 % au troisième trimestre, mais cela repose sur la croissance des revenus liés aux frais et sur une gestion efficace des coûts, et non sur l’expansion des marges – et ces deux facteurs ne sont pas durables à long terme.

Ronde 3 : Les exigences de prix

Maintenant, faisons en sorte que les deux actions paient leur loyer. À un prix de 961 $, l’action se négocie à un prix 58 fois supérieur aux bénéfices futurs. Le ratio PEG – qui divise le P/E par la croissance des bénéfices annuels prévues – est de 3,79. Un ratio PEG supérieur à 2,0 indique historiquement que les actions sont surévaluées par rapport au multiple utilisé pour calculer leur prix.Même le consensus sur le taux de croissance du EPS à 10 % est largement pris en compte.En ce qui concerne le multiple, à 3,79, la croissance des revenus futurs de Costco, d’environ 10 %, est bien prise en compte ; mais elle est prise en compte deux fois plus que nécessaire.

Voyons comment déterminer la valeur de l’entreprise. Un ratio P/E de 48, avec une croissance des revenus de 9,2 % et un taux de marge d’exploitation de 3,8 %, nécessite l’une des trois situations suivantes pour être justifié : (1) une croissance des bénéfices supérieure à 10 % au cours des prochaines années ; (2) une augmentation significative de la marge d’exploitation, passant de 3,8 % à plus de 5 % ; ou (3) une rentabilité importante en termes de liquidités – via des rachats de actions ou des dividendes spéciaux – ce qui permettrait de réduire le nombre d’actions et ainsi d’améliorer les indicateurs par action indépendamment de la croissance opérationnelle.

Regardez ces trois éléments qui constituent le système de support. Premièrement, la direction n’a jamais promis une croissance agressive des bénéfices ; le modèle est conçu pour une croissance stable, et non pour une accélération rapide. Deuxièmement, l’augmentation du taux de marge opérationnelle au-delà de 5 % contredit la philosophie de la direction, qui vise à maintenir les marges basses et à transmettre les économies aux membres. Une analyse de GuruFocus a estimé que…Une doublement des stocks nécessiterait des marges supérieures à 5 %, ainsi qu’une croissance des revenus continue de plus de 10 % sur une décennie.De plus, le multiple actuel est incompatible avec l’approche déclarée par la direction. Enfin, les rachats d’actions sont minimaux : Costco n’a jamais été un acheteur important de ses propres actions. Les 18,95 milliards de dollars en liquidités génèrent des intérêts, et un dividende spécial d’environ 20 dollars par action est prévu pour fin 2026. Mais il s’agit d’un bonus ponctuel, et non d’une augmentation structurelle des résultats d’entreprise.

Le ours gagne décisivement cette ronde. Le prix demandé est bien plus élevé que ce que le modèle d’entreprise peut assurer de manière crédible. Même si l’on accepte le scénario optimiste concernant les membres et la croissance, le ratio de valorisation de 58 fois ne laisse aucune marge d’erreur. Un retour au ratio P/E normalisé de 25 à 30 fois signifierait un cours de l’action entre 540 et 650 dollars. Cela représente une baisse de 35 % à 46 % par rapport aux niveaux actuels.

Ronde de valuation : Le pari implicite

Le prix actuel de 961 dollars indique que le marché estime que le taux de renouvellement des membres restera supérieur à 91 % dans l’avenir proche. Les marges sur les produits se stabiliseront ou augmenteront, malgré la pression des tarifs douaniers. Une croissance des revenus de 9 à 10 % sur une décennie est également probable. De plus, le pouvoir d’action opérationnel continuera à permettre des améliorations du ratio SG&A annuel. Cela n’est pas impossible… C’est un objectif très ambitieux.

Comparons les chiffres économiques. Walmart est cotée à 40 fois ses revenus récents, avec une capitalisation boursière de 917 milliards de dollars – un ratio plus élevé, mais avec des multiples plus faibles. Les revenus provenant des frais de membership de Walmart augmentent à un taux de 17 %, et les conditions économiques liées aux membres se améliorent. BJ’s Wholesale est cotée à un ratio bien inférieur au ratio de Costco, tout enregistrant une croissance solide des membres. Aucun des deux concurrents ne peut offrir le même niveau de prix que Costco, et tous deux s’attaquent au même marché axé sur la valeur.

Le taux de rendement du flux de trésorerie libre – c’est-à-dire le flux de trésorerie libre divisé par la valeur marchande – est de 2,1 %. Cela est inférieur au taux d’intérêt sur les obligations gouvernementales à 10 ans. Un investisseur qui achète Costco pour 961 dollars paie plus cher pour avoir la possibilité de posséder cette entreprise que ce qu’il pourrait gagner en détenant une obligation gouvernementale sans risque de défaut. Il espère que la croissance compensera cette différence. Cela est acceptable pour une entreprise en phase de croissance. Mais Costco n’est pas une entreprise en phase de croissance au sens traditionnel. C’est plutôt une entreprise qui fonctionne grâce à des marges faibles et à la loyauté des membres. Or, cette loyauté commence à être mise à l’épreuve.

Décision

Le bouc gagne sur le plan commercial. Costco est un opérateur exceptionnel, doté d’une position financière solide, d’un bilan riche en liquidités, et d’un modèle de membership qui est source d’envie pour les autres retailers. Personne ne devrait sous-estimer ces fondamentaux.

Le ours gagne sur les actions. Avec un multiple de revenus futurs de 58, des marges sur les produits qui diminuent progressivement, une tendance à la baisse des ventes, et aucun programme de rachat d’actions pour augmenter mécaniquement le bénéfice par action, le prix des actions suit une trajectoire que l’entreprise ne peut pas maintenir de manière fiable. Une excellente entreprise peut être une mauvaise investissement lorsque les exigences de perfectionnement ne correspondent pas au modèle d’exploitation qui a été conçu pour y répondre.

L’appel est pessimiste concernant l’action, mais pas concernant l’entreprise elle-même. L’action doit générer son premium grâce à une exécution constante. Le prix actuel reflète cette exécution, sans aucune tolérance pour les écarts.

Tripwire :Veuillez observer le taux de renouvellement pour le quatrième trimestre de l’exercice 2026, rapporté en août 2027, ainsi que l’évolution des marges sur les produits pendant les deux prochains trimestres. Si le taux de renouvellement aux États-Unis et au Canada reste supérieur à 92 %, et si les marges sur les produits restent stables au-dessus de 11,0 %, alors la situation devient favorable. Si le taux de renouvellement descend en dessous de 91,5 %, ou si les marges sur les produits diminuent en dessous de 10,8 %, alors la situation devient défavorable, et la contraction des multiples dont le marché espère est réalisée.

Le premier signal confirmant l’action de la bourse est un dividende spécial supérieur à 20 dollars par action, combiné avec une reprise de la valeur des membres membres – ce qui indique que la direction considère le déploiement de liquidités comme un moyen de soutien pour la valorisation de l’action. Jusqu’à alors, c’est le prix qui fait le travail pour la bourse.