Les Bulls et Bears sont d’accord sur les faits rapportés par l’NSE. Ils se disputent cependant le prix que ces faits valent, soit 55 milliards de dollars.

Les Bulls et Bears sont d’accord sur les faits rapportés par l’NSE. Ils se disputent cependant le prix que ces faits valent, soit 55 milliards de dollars.

La Bourse nationale indienne domine le marché monétaire du pays, avec une taille d’environ90 pour centCette entreprise génère des dizaines de milliards de roupies en bénéfices annuels, et possède la marque Nifty qui alimente des flux d’investissements passifs valant des trillions de roupies. Les deux parties concernées dans le débat autour de l’IPO de l’NSE devraient être d’accord sur ces points fondamentaux. L’argument est que l’entreprise mérite cela, car une participation de 6 % de son capital lui vaut une valeur pouvant atteindre…5,26 billions de roupiesOu 55 milliards de dollars, ce qui lui permet de dépasser Nasdaq et CME Group. Il est seulement derrière le London Stock Exchange Group et Intercontinental Exchange.

Le duel se résume à deux questions. Premièrement, le volume de dérivés – qui constitue l’activité principale de la bourse – a-t-il atteint un point bas après un cycle réglementaire difficile, ou y aura-t-il encore des difficultés supplémentaires ? Deuxièmement, une bourse indienne, avec un régulateur national qui contrôle son activité, peut-elle justifier un multiple de performance de 50 fois celui des concurrents mondiaux ? À ce prix, les investisseurs doivent répondre à ces deux questions.

Faits partagés

Première étape : Les dérivés – Une reprise ou un obstacle structurel ?

Le meilleur coup de Bull.La baisse de 15 % des profits au cours de l’exercice 2026 s’est concentrée durant les trois premiers trimestres. Le quatrième trimestre a inversé cette tendance : les revenus d’exploitation ont augmenté de 32 % par rapport à l’année précédente, le BEBIDA a augmenté de 30 %, et le volume moyen quotidien des options a augmenté de 43 % par rapport au trimestre précédent, atteignant 76 375 crores de roupies par jour. Les pires périodes sont passées. La restructuration des produits dérivés menée par la SEBI en octobre 2024 – avec moins de périodes d’éxpiration semaine par semaine et des tailles de lots plus importantes – a entraîné une baisse du volume des transactions. Mais la situation est maintenant redevenue stable.

Réponse de Bear.La reprise du quatrième trimestre suit une interruption forcée, et non une résolution des tensions structurelles. Les options d’actions représentent 77 % des revenus des transactions. Le SEBI n’a pas déclaré que la discussion sur les produits dérivés est terminée. De nouvelles propositions concernant les limites de positions, les avantages liés aux marges de spread calendrier, ainsi que les limites pour les transactions sur un seul titre ont été introduites en 2026. Chacune de ces règles aurait un impact plus important sur les revenus de l’NSE que sur ceux de BSE, où les options sur le Sensex ont permis aux traders de détail de se déplacer après l’application des règles relatives aux échéances hebdomadaires. En année fiscal 2026, le volume moyen quotidien des options de l’NSE est passé de 62 449 crédits pakistanais à 57 662 crédits pakistanais. La reprise du quatrième trimestre réduit cette différence, mais ne supprime pas les problèmes structurels.

Concession accordée par le taureau.NSE ne peut pas ignorer les contraintes réglementaires. Les documents relatifs à l’IPO de la bourse montrent que les revenus pourraient continuer d’être affectés par les mesures gouvernementales et réglementaires visant à limiter l’activité liée aux produits dérivés. C’est une admission rare : l’entreprise a dit aux futurs acheteurs que le contrôle sur ces activités appartient à quelqu’un d’autre.

Qui gagne le tour.En somme, le ours gagne. Les chiffres du quatrième trimestre sont encourageants – mais un trimestre après une baisse forcée du volume ne nie pas la possibilité de nouvelles mesures réglementaires strictes. Le bouc remporte l’argument lié à la dynamique des marchés ; l’ours remporte celui lié aux facteurs structurels.

Deuxième étape : Compétition – Monopole ou Érosion ?

Le meilleur coup de Bull.L’NSE contrôle environ 90 % du marché des actions en espèces en Inde. Cette position s’obtient grâce à des décennies d’avantage technologique et de concentration en liquidité, des avantages qui sont difficiles à imiter. Son infrastructure de compensation, ses licences pour les indices financiers et sa forte notoriété font que les coûts de transition pour les concurrents sont très élevés. L’BSE a généré des revenus de 4 200 crores de roupies au cours de l’exercice 2026 – soit un quart du montant de l’NSE. Son développement rapide en termes de profits est dû à son faible niveau de départ et à la prise temporaire de contrôle sur les commerçants traditionnels. Sur un marché comptant 129 millions d’investisseurs distincts et avec une longue période pour la financiarisation, les avantages structurels de l’NSE restent importants.

Réponse de Bear.La croissance de BSE n’est pas un phénomène statistique isolé. La règle d’expiration hebdomadaire a contraint NSE à céder la plupart des actions dont l’expiration était fixée les jours de semaine. Les options sur le Sensex du vendredi de BSE ont passé de presque zéro à des valeurs importantes en termes de volume de transactions. C’est un mécanisme, et non une coïncidence : la règle établie par SEBI a créé les conditions nécessaires, et BSE s’est positionné pour en profiter. Si le régulateur continue à modifier l’architecture du marché, davantage de parts seront disponibles pour être redistribuées. Les coûts de clearing et de technologie de NSE – 1 315 crores de roupies uniquement pour les technologies, soit une augmentation de 29 % – signifient également que les revenus augmentent, mais avec des dépenses fixes plus élevées par rapport aux concurrents plus petits.

Qui gagne le tour.C’est un bon coup, mais avec une marge de sécurité très faible. Le contrôle de BSE sur le marché des liquidités est structurel, et non accidentel. La barrière que représente l’indice Nifty pour les investisseurs – qui constitue 73 % du volume total des fonds passifs en Inde – est difficile à briser. Les gains de BSE liés aux options sont réels, mais ils ne représentent qu’une petite partie du volume total du marché. L’avertissement des analystes pessimistes est que c’est la réglementation, et non la concurrence, qui représente la menace concurrentielle.

Tour trois : Quelle est la demande de prix de 55 milliards de dollars ?

Maintenant, faites que les deux histoires paient des loyers.

Avec un bénéfice de 55 milliards de roupies et 10 302 crores de roupies au cours de l’exercice 2026, la valeur de l’action sur la NSE est d’environ 50 fois le bénéfice. La Nasdaq, la plus grande bourse de valeurs mobilières au monde en termes de nombreuses sociétés cotées, se situe à environ 30 fois le bénéfice. Le London Stock Exchange Group – qui possède les matières premières LME et les indices FTSE Russell, et qui a diversifié ses activités dans les domaines des données, de l’analyse et du crédit en Europe – se situe également à…environ 38 foisL’ICE, qui possède la NYSE, B3 Brazil et Derivitive Clearing, opère près de 30 fois plus que les autres. La Singapore Exchange, en revanche, étant une entreprise régionale moins active, opère environ 35 fois moins souvent.

Les exigences multiples du NSE exigent deux choses : une trajectoire de croissance des revenus plus rapide que celle des autres concurrents, et un prix plus élevé qui reflète le processus de financiarisation de l’Inde, malgré les risques réglementaires.

La défense de la société est que la croissance justifie cette différence. Les bénéfices en FY25 ont augmenté de 47 %, et les bases pour l’expansion future sont solides : les produits dérivés sur les matières premières ont augmenté de près de 10 fois en FY26, atteignant 91 crore en chiffre d’affaires quotidien ; les contrats à terme sur l’électricité ont remporté 72 % de part de marché après leur introduction en juillet 2025 ; le marché des fonds mutuels a vu les commandes augmenter de 91 % par rapport à l’année précédente. L’investissement passif basé sur la marque Nifty continue de se développer.

Le ratio de valorisation du bouc est d’ordre arithmétique. Avec des revenus de 50 fois ceux de FY26, même une augmentation de 30 % des profits en FY27 – ce qui permettrait à NSE de dépasser son niveau record de FY25 – fait que le ratio de valorisation tombe à seulement 38 fois les revenus de FY27. Cela élimine donc l’avantage comparatif de l’Inde par rapport à LSEG, et rapproche le prix de l’IPO du niveau actuel de la Nasdaq. Pour que le prix d’IPO soit justifié, la bourse doit assurer une croissance continue de deux chiffres supérieurs aux 10 302 crore de base, tout en assurant que les produits dérivés restent stables et que les différents secteurs d’activité se développent suffisamment vite pour compenser tout risque réglementaire. Si l’un de ces facteurs ne se réalise pas, le ratio de valorisation ne ressemble plus à un avantage de croissance, mais plutôt à un écart non justifié.

Le Verdict

Le cas d’affaires est intéressant. NSE est une bourse exceptionnellement rentable et bien gérée, avec des avantages structurels significatifs : une domination sur le marché de l’argent, une valeur de marque forte, et des options de diversification que les concurrents ne possèdent pas. C’est l’une des entreprises les plus efficaces de l’Inde, qui transforme les revenus en bénéfices avec un taux d’EBITDA de 67 %.

L’ordre d’achat de actions est envoyé au “bear” pour un montant de 55 milliards de dollars.

Le multiple de revenus de 50 fois demandé implique que les volumes de produits dérivés ont atteint un niveau bas définitif, que la SEBI cesse de renforcer ses réglementations, que la diversification se fasse suffisamment rapidement pour compenser tout impact supplémentaire des politiques économiques, et que la croissance de l’Inde génère une prime par rapport aux indices Nasdaq, ICE et LSEG. Il s’agit donc de quatre facteurs interdépendants, chacun discutable, tous intégrés dans le prix d’offre initial. L’IPO est également une offre purement commerciale : les actionnaires existants, y compris SBI, Temasek et le fonds de Morgan Stanley situé à Maurice, récupèrent leurs profits à ce niveau.Estimé à 2,6 milliards de dollarsCe n’est pas un signe d’alarme, mais cela signifie que l’entreprise elle-même ne recueille pas de capitaux pour son expansion. Le prix est simplement utilisé pour transférer la propriété des anciens actionnaires aux nouveaux actionnaires.

Un projet merveilleux ne justifie pas automatiquement un prix qui exige que tout soit parfait. Le taureau gagne la compétition en termes de qualité, mais perd dans le calcul des récompenses attendues.

La dépendance à la sécurité.La situation change si l’NSE constate deux trimestres consécutifs de croissance du bénéfice à deux chiffres, avec un volume moyen quotidien stable ou en augmentation, et sans aucune nouvelle restriction imposée par la SEBI concernant les produits dérivés. Cela indique que la reprise est structurelle, et non saisonnière. Cette période d’observation se termine à la fin de l’exercice 2027 ; les résultats du quatrième trimestre seront publiés en avril 2027.

La confirmation la plus tôt de l’équipe perdue.Si la SEBI introduit des restrictions supplémentaires concernant les dérivés avant l’offre publique en septembre, ou si les résultats de l’NSE pour le premier trimestre de l’exercice 2027 montrent une nouvelle réduction des profits, alors l’hypothèse pessimiste devient réalité immédiatement. Le objectif de 55 milliards de dollars deviendra alors un seuil, et non un plafond.