Les Bulls et Bears s’accordent sur 18,4 milliards de dollars. Ils se disputent ce que cela signifie vraiment.

Les Bulls et Bears sont d’accord sur 18,4 milliards de dollars. Ils se disputent cependant ce que ces fonds seront utilisés pour acheter.

Morgan Stanley a mis en place…Objectif de prix de 300 $ pour SpaceXLorsque la période de calme s’est terminée au début du juillet, le cours de l’action était près de 140 dollars. Il est toujours à ce niveau. L’hypothèse optimiste de la banque est que le cours pourrait atteindre 600 dollars par action, ce qui correspondrait à une capitalisation boursière de 8 billions de dollars, comparable aux géants technologiques mondiaux.

Les deux parties en présence de cette discussion lisent le même rapport d’éarnings Q2. Revenus…7,81 milliards de dollars, en dépassant le consensus.À 880 millions de dollars. La perte par action n’était que de 0,09 dollars, ce qui est bien mieux que les 0,26 dollars estimés par les analystes. L’EBITDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, un indicateur approximatif de la génération de trésorerie opérationnelle – a augmenté de 191 %, atteignant 3,54 milliards de dollars. Ce sont des chiffres réels.

Puis vint l’élément budgétaire qui a transformé le beat en…une vente de 8 %Dépenses de capital18,37 milliards de dollars en un trimestreContre les prévisions des analystes, qui se situent autour de 13 milliards de dollars. Soixante-six pour cent de ces dépenses sont consacrés aux infrastructures liées à l’IA. Les optimistes disent que c’est exactement le type de développement agressif qui permet d’obtenir des rendements de premier plan sur le marché. Les pessimistes, quant à eux, affirment qu’il s’agit plutôt d’un début de processus qui mènera à une décennie de pertes sans aucune garantie de retour financier.

Le débat ne porte pas sur le fait que SpaceX soit une entreprise rentable. Il s’agit plutôt de savoir si un cours de 140 dollars par action, dans un environnement où les algorithmes d’IA fonctionnent sans erreur, est justifié, alors que l’entreprise dépense 33 milliards de dollars en flux de trésorerie annuel, qu’elle doit faire face à une part de 44 % de parts détenues par des personnes au sein de l’entreprise, et qu’elle ne dispose d’aucun bénéfice pour étayer ce ratio de valorisation.

Faits partagés

À partir du 16 août 2026

• Prix :140 $. Une baisse de 7 % par rapport au prix moyen de l’offre publique de 150 $, soit 40 % en dessous du niveau record de 225 $.
• Capitale boursière :1,85 billions de dollars. Valeur des entreprises : 1,79 billions de dollars.
• Nombre de partages :Environ 13,2 milliards d’actions en circulation, avant…Acquisition de Cursor entièrement par actions pour 60 milliards de dollarsla dilution est d’environ 3-4 %.
• Revenu Q2 :7,81 milliards de dollars, soit une augmentation de 92 % par rapport à l’année précédente. Le directeur financier, Bret Johnsen, a déclaré que l’entreprise est en voie de réaliser des résultats satisfaisants.L’objectif de 100 milliards de dollars de revenus récurrents annuelsÀ la fin de l’année.
• Marge d’exploitation :-16,2 %. L’entreprise n’est pas rentable selon les normes GAAP.
• flux de trésorerie gratuit :- 33,4 milliards de dollars sur les douze derniers mois.
• Caisse et équivalents :93,5 milliards de dollars. Position en liquidités nette : 60,7 milliards de dollars, après déduction des 65,5 milliards de dollars de dettes totales.
• Segments :La connectivité via Starlink a généré 4,29 milliards de dollars de revenus au deuxième trimestre, ainsi que 1,66 milliard de dollars de revenus d’exploitation. L’IA (neocloud et xAI/Grok) a rapporté 2,56 milliards de dollars, mais a enregistré une perte de 1,26 milliard de dollars liée aux opérations. Les services spatiaux ont généré 962 millions de dollars de revenus, mais les pertes liées à la recherche et développement de Starship ont augmenté à 542 millions de dollars.
• Exposition interne :Environ 911,5 millions de actions – soit 44 % de plus que la capitalisation publique initiale – sont éligibles à la négociation après l’expiration du délai de blocage lié à l’IPO.
• Contrôle par le fondateur :Elon Musk détient 85 % des actions votantes.

Tour 1 : Tracé des revenus – Plateforme ou conglomérat ?

Le cas du taureau.SpaceX n’est plus une entreprise spécialisée dans les fusées. C’est plutôt un fournisseur d’infrastructures IA, avec trois sources de revenus qui se complètent mutuellement. Starlink assure la connectivité mondiale ; le secteur néo-cloud offre des services informatiques à bas coût ; et l’acquisition récente de Cursor ajoute une couche de logiciels dont Morgan Stanley estime que les revenus annuels pourraient atteindre 33 milliards de dollars d’ici 2030. Adam Jonas estime que les revenus totaux de SpaceX seront…319 milliards d’ici 2030, et 3,3 trillions de dollars d’ici 2040.Avec l’IA devenant le moteur principal, Deutsche Bank a estimé que l’objectif de 100 milliards de dollars du directeur financier était « très réalisable ». Elle a attribué cette croissance à la demande néo-cloud et à l’intégration avec Cursor.

Le point le plus important concernant le taureau : les revenus liés à l’IA ont augmenté de 247 % par an, atteignant 2,56 milliards de dollars.14,1 milliards de dollars en ventes de services cloud contractésDéjà en cours de traitement. Ce n’est pas un concept. C’est une demande signée.

La réponse du ours.La croissance à cette échelle est impressionnante. Mais la croissance à cette échelle, avec des économies d’unité non prouvées, c’est une autre question. Le revenu moyen par utilisateur de Starlink est resté sur une trajectoire unidirectionnelle.De 99 dollars par mois en 2023 à 85 dollars, puis à 66 dollars.En Q1 2026, le nombre de abonnés a doublé à 12 millions. Mais c’est le volume qui prime sur le prix. Le secteur de l’IA est positif en termes d’EBITDA ajusté, mais l’entreprise a tout de même perdu 1,26 milliard de dollars en activités opérationnelles. Le secteur spatial, qui avait financé l’entreprise pendant des années, représente maintenant une perte trimestrielle de 542 millions de dollars, car les dépenses liées à Starship augmentent rapidement.

Le point le plus important concernant le ours : les revenus de SpaceX étaient réels, mais l’entreprise a en même temps augmenté ses dépenses de capitaux de 50 milliards de dollars à environ 65 milliards de dollars pour l’année. C’est cette différence entre les revenus et les liquidités qui détermine si la valorisation de l’entreprise est réussie ou non.

Gagnant : Bull, de justesse.La croissance des revenus est trop rapide, et le volume de contrats signés est trop important pour être ignoré. Mais les analystes prévoyent que aucun des trois segments n’opère avec des marges durables. Cette fois, il s’agit de l’évolution future, pas de la durabilité – et l’évolution future favorise les investisseurs optimistes.

Tour 2 : Intensité de capital – Construire ou brûler ?

Le cas du ours.C’est là que l’histoire prend fin. SpaceX a dépensé 18,37 milliards de dollars en investissements de capital en un seul trimestre. En chiffres annuels, cela représente 73,5 milliards de dollars – bien plus que les 65 milliards de dollars suggérés par la direction, et bien au-delà des 50 milliards de dollars estimés par les analystes financiers. 86 % de ces dépenses ont été consacrées aux centres de données et à l’infrastructure informatique liée à l’IA. Le secteur de l’IA continue donc à perdre de l’argent. Le taux de flux de trésorerie net est de -144,8 %, ce qui signifie que l’entreprise dépense plus de quatre dollars pour chaque dollar de revenus.

S&P Global prévoit un flux de trésorerie net négatif jusqu’en 2029.L’entreprise a levé des fonds.25 milliards de dollars en obligations à la fin du mois de juinAux niveaux bas… Les traders de Bloomberg ont dit qu’ils ne se souvenaient pas d’une autre transaction où les prix avaient chuté aussi rapidement. Le deal de 60 milliards de dollars concernant Cursor était entièrement en stock, ce qui entraîne une dilution de 3-4 % dans le nombre de actions, un chiffre déjà sous pression en raison des actions interneuses.

Le point le plus important concernant l’ours : les 18,37 milliards de dollars de dépenses d’investissement trimestrielles ne sont pas un chiffre qui diminue avec le temps. C’est une commitment qui se multiplie. Le secteur de l’IA n’a pas montré de telle expansion des marges qu’il puisse permettre à ces dépenses de s’autofinancer.

La réponse du taureau.L’intensité de capital est le coût de la création d’un produit qui ne peut être reproduit. Jonas affirme que SpaceX intègre verticalement la construction des centres de données, de la même manière qu’elle intègre verticalement la fabrication des fusées. Cela permet de réduire les coûts à un niveau que les concurrents ne peuvent pas égaler. L’entreprise disposait de 100 milliards de dollars en liquidités après l’IPO et la vente de obligations. Avec 93,5 milliards de dollars en liquidités et équivalents sur son bilan, elle peut financer ce cycle sans dilution, du moins à court terme.

Mais le groupe doit admettre que : si les dépenses de construction s’élèvent à 65 milliards de dollars par an, et que le secteur de l’IA ne atteint pas une rentabilité durable d’ici 2028, l’entreprise aura besoin d’une nouvelle levée de fonds. Ces fonds pourraient être fournis sous forme d’actions, ce qui diluerait les actionnaires, ou sous forme de dettes supplémentaires, ce qui augmenterait les coûts fixes sur une base de revenus non vérifiés.

Gagnant : Bear.L’argument lié à l’intensité de la capitale est la position la plus forte du Bear. Les chiffres sont suffisamment importants pour avoir de l’importance, même si la thèse d’intégration verticale du Bull est correcte. La question n’est pas de savoir si cette stratégie est stratégique ou non – elle l’est – mais plutôt si le délai nécessaire pour obtenir des bénéfices est suffisamment long pour punir les actionnaires qui ont investi à 140 $.

Ronde 3 : Ce que 300$ nécessite

Maintenant, faites que les deux histoires rapportent des revenus. L’objectif de 300 dollars de Morgan Stanley implique une valeur boursière d’environ 4 billions de dollars – plus que doublé par rapport aux 1,85 billions de dollars actuels. Le scénario positif de 600 dollars implique alors une valeur boursière de 8 billions de dollars.

À 300 dollars, les investisseurs doivent accepter que le secteur de l’IA atteigne la trajectoire de rentabilité que Jonas prévoit : Cursor deviendra une entreprise qui génère 8 milliards de dollars de revenus annuels récurrents d’ici fin d’année, et 33 milliards de dollars d’ici 2030. Les marges brutes seront supérieures à 60 % d’ici 2030, avec l’évolution des modèles Grok. Le secteur néo-cloud doit continuer à maintenir son avantage coûts-compétitivité par rapport à AWS, Azure et Google Cloud. Le ARPU de Starlink doit se stabiliser ou reprendre de la force. L’entreprise doit pouvoir suivre cette voie sans que la dilution du capital social ne se produise, en dehors de l’accord avec Cursor et des ventes internes par les insiders.

Jonas estime que les activités liées à l’IA chez SpaceX sont très importantes.Environ 12 dollars par action aujourd’hui.Il est légèrement supérieur à 1x 2028 EV/sales. Il affirme que ce chiffre est inférieur aux multiples des concurrents du secteur neocloud. Ce qui signifie que les 288 dollars restants du objectif de 300 dollars dépendent du développement du secteur de l’IA, dont la valeur est passée de 12 dollars à près de 288 dollars – soit un multiple de 24 par rapport à la valeur actuelle de l’IA dans quelques années.

Le calcul pour le ours est plus simple : l’écart de 180 dollars entre 140 et 300 dollars exige que la thèse liée à l’IA soit presque entièrement correcte. En revanche, la thèse liée aux investissements en capital ne devient pas un problème. Si les marges d’AI se normalisent en dessous de la fourchette indiquée par Jonas, ou si l’intensité des investissements nécessite une offre secondaire, ou encore si le ARPU de Starlink continue de diminuer, alors l’objectif de 300 dollars perd toute pertinence en fonction de l’un de ces trois facteurs.

Gagnant : Bear.L’objectif de 300 dollars n’est pas incorrect en théorie. Mais il est incorrect à ce stade, car cela exige que les actions soient évaluées en tenant compte de cinq ans de croissance des marges liées à l’IA, de l’efficacité du capital et de la reprise du ARPU, avant même que ces changements ne soient vérifiés. Cela est l’inverse d’une marge de sécurité. C’est donc une estimation parfaitement optimiste.

Quelles sont les exigences de prix

À 140 dollars, l’action est cotée à un cours de 1,85 trillion de dollars, avec des revenus annuels d’environ 23 milliards de dollars. Cela représente 80 fois les ventes récentes. Le ratio P/E est négatif, car l’entreprise ne possède pas de résultats comptables conformes aux normes GAAP. Le ratio EV/EBITDA est de 337 fois, ce qui signifie que même le scénario de croissance le plus optimiste nécessite un multiple élevé.

Le prix exige que la transformation de l’IA réussisse ; l’intensité du capital investi est temporaire ou compensée par la taille des revenus ; les informations obtenues par les initiés ne provoquent pas une vente continue ; et l’intégration avec Cursor ajoute de la valeur plutôt que de la complexité. Tout cela doit se produire, tout en payant un multiple plus élevé, typique d’une entreprise ayant des retours en liquidités solides, et non d’une entreprise qui dépense 33 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuits chaque année.

Citi a un objectif de 200 dollars, avec une perspective à long terme supérieure à 900 dollars.Goldman Sachs a fixé le prix à 205.Raymond James a investi 800 dollars dans cette action.Mais le signal le plus informatif est ce qui s’est passé après les résultats positifs : l’action a chuté de 8 %. Le marché a d’abord entendu le chiffre relatif aux dépenses de capital, puis les résultats économiques positifs. C’est une indication du marché quant à la variable qu’il considère comme déterminante.

Le dirigeant

Le cas commercial est destiné au taureau. SpaceX augmente ses revenus à un taux de trois chiffres, et son stock de commandes est de47,5 milliards de dollarsElle a signé des contrats liés à l’IA en nuage pour des entreprises, pour un montant de 14,1 milliards de dollars. Sa situation financière lui permet de tenir pendant tout le cycle d’investissements nécessaires. La stratégie en matière d’IA est réelle, et non seulement idéale.

L’appel de actions à 140 dollars va dans le sens du “bear”. Ce n’est pas parce que SpaceX est une mauvaise entreprise. En effet, le prix actuel exige que la transition vers l’IA se fasse sans retard. L’intensité des investissements nécessaires permet des retours en liquidités à court terme. De plus, les informations confidentielles favorables permettent de résoudre le problème sans pression de vente. Enfin, l’intégration avec Cursor accélère plutôt que de compliquer le chemin vers la rentabilité. C’est donc quatre conditions qui doivent être satisfaites. Et le multiple de ventes de 80x ne laisse aucune place à l’erreur.

La décision change si deux conditions sont remplies : (1) SpaceX indique que le secteur de l’IA est rentable – il s’agit pas du BEBDA ajusté, mais des revenus réels liés aux activités opérationnelles – sur deux trimestres consécutifs, avec un investissement en CAPEX stable à ou inférieur à 50 milliards de dollars par an ; et (2) le processus de désclôtement des actions par les insiders se déroule sans plus de 10 % de baisse par rapport au niveau précédent. Cela montre que les premiers détenteurs d’actions croient en la viabilité de la situation. Si ces conditions sont remplies lors du rapport financier du quatrième trimestre, l’objectif de 300 dollars devient plus réaliste.

La confirmation la plus précoce du ours : si les résultats trimestriels suivants montrent que les dépenses de construction dépassent à nouveau 18 milliards de dollars, que les pertes d’exploitation liées à l’IA augmentent, et qu’il n’y a aucun signe de contribution de revenus provenant de Cursor, alors le niveau de 140 dollars pourrait connaître des pertes supplémentaires, et non moins. Le marché a évalué correctement cette surpétance en matière de dépenses de construction.De 225 à 105 en six semainesCe n’est pas terminé.