La société de matériaux de construction qui ne s’occupe plus de la construction de nouvelles maisons

Le titre de cet article est intentionnel.Wienerberger était autrefois une entreprise spécialisée dans la construction résidentielle : briques, carreaux de faïence et tuyaux pour les nouveaux logements. Cette activité est en déclin dans certaines régions de son activité. Mais plus de la moitié des revenus de l’entreprise proviennent aujourd’hui de l’infrastructure et des travaux de rénovation. Ce sont les mêmes marchés qui survivent lorsque les projets de construction s’effondrent et que l’inflation ne diminue pas. La question est de savoir si le marché comprend ce qui se passe devant lui.

Wienerberger a publié sonRésultats H1 pour 2026 le 12 aoûtLes chiffres clés semblent préoccupants : les prévisions pour le BEBDA opérationnel pour l’ensemble de l’année 2026…Il a été réduit à 700 millions d’euros., approximativement100 millions d’euros en dessous de ce que la direction avait prévu initialementCet année-là, les actions ont été chiffonnées. Mais la baisse provient du faible développement des projets de construction neuve résidentielle, et non des activités liées aux infrastructures et à la rénovation, qui génèrent maintenant des revenus.Plus de 60 % des revenus du groupeCette distinction est importante, car elle permet de distinguer une blessure cyclique d’un changement structurel.

La division qui change l’histoire

Au deuxième trimestre 2026, les revenus du groupe ont augmenté de 13 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 1,4 milliard d’euros. Cet aumentement s’explique à 7 % par une croissance organique et à 6 % par des acquisitions. Les revenus continuent de croître. L’EBITDA opérationnel (les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constituent une approximation des bénéfices en espèces avant les dépenses de capital) est passé à 230 millions d’euros, contre 253 millions d’euros il y a un an. Ce phénomène a entraîné une marge bénéficiaire de 16,3 %, contre 20,3 % l’an dernier. Le EPS était de 0,28 €, soit une baisse significative par rapport à 0,93 € au deuxième trimestre 2025.

La compression des marges est réelle, et elle a une cause spécifique : l’activité de construction neuve résidentielle aux États-Unis, au Canada et au Royaume-Uni.L’EBITDA a été réduit d’environ 30 millions d’euros.Seulement dans ce quart de l’année. La direction estime que l’impact négatif s’élève à 100 millions d’euros pour toute l’année ; 40 millions d’euros ont déjà été constatés au premier semestre. Les 60 millions d’euros restants seront récupérés au deuxième semestre.

Mais voici ce qui est important : les secteurs d’infrastructure et de rénovation se sont déroulés dans des conditions conformes aux attentes initiales. Le secteur qui échoue, c’est celui que Wienerberger a essayé de réduire systématiquement au cours des deux dernières années. L’acquisition d’Italcer (spécialiste de carreaux en terre cuite italienne, fermée en avril 2026), l’acquisition du groupe NEWS (solutions de traitement des eaux usées nordiques) et l’acquisition précédente de Terreal (spécialiste de toitures européennes, 2024) ont permis à plus de 60 % des revenus du groupe de se concentrer sur les infrastructures et les rénovations. Les projets de construction résidentielle ne représentent plus qu’une petite partie des revenus du groupe.Moins de 40 % d’exposition sur le marché final.

C’est une transformation de portefeuille, pas un hasard.

Le pouvoir de tarification dans un environnement deinflation des coûts

Le filtre le plus important que je applique à toute entreprise axée sur les dividendes est le pouvoir de tarification. La société peut-elle augmenter ses prix sans perdre ses clients ?

En matière d’infrastructure et de rénovation, la réponse est généralement oui. Les programmes visant à améliorer la résistance de l’eau aux conditions climatiques, la modernisation du réseau électrique, l’adaptation au climat, ainsi que la décarbonation des logements vieillissants en Europe sont motivés par les investissements publics et les nécessités pratiques, et non par les préférences des consommateurs. Un tuyau qui fuit ne attend pas que les taux d’intérêt sur les prêts bancaires diminuent avant de se briser. Un toit dépassé ne reste pas sans réparation parce qu’un développeur est prudent.

La direction a déjà commencé à appliquer des augmentations de prix ciblées : des augmentations de un chiffre moyen pour les produits en céramique, et des augmentations de deux chiffres pour les produits en tuyauterie. Ces augmentations devraient se poursuivre au second semestre 2026. L’inflation des coûts était modérée, avec un taux de 2 % au premier trimestre, due aux coûts liés au travail et à l’énergie. Cependant, la direction prévoit des pressions plus importantes sur les coûts d’investissement, liées aux matériaux comme le plastique et le PVC, ainsi qu’aux frais logistiques. Ces pressions sont aggravées par les risques géopolitiques au Moyen-Orient. Environ 80 % des volumes d’énergie sont couverts par des contrats à terme pour l’année 2026, ce qui limite les risques à court terme.

C’est ce type de pouvoir de tarification qui permet de protéger les marges tout au long du cycle d’activité. Les entreprises spécialisées dans la construction neuve résidentielle ne disposent pas de ce luxe. Lorsque la demande diminue, soit on perd des marges, soit on perd en volume de ventes. Les entreprises de construction d’infrastructures et de rénovations peuvent faire les deux : augmenter les prix pour les projets déjà engagés.

Vérification du bilan

Le passif net s’élève à 2,4 milliards d’euros au 30 juin, contre 2,0 milliards d’euros l’an dernier. Cette augmentation est due aux 160 millions d’euros de dépenses en liquidités nécessaires pour acquérir une participation supplémentaire dans Italcer, ainsi qu’aux investissements effectués par les acquisitions. L’objectif de la direction est de atteindre un ratio de dettes relative à l’EBITDA de 2,2 fois d’ici fin de année. Compte tenu d’une prévision révisée de l’EBITDA à 700 millions d’euros, cela signifie qu’il faudrait un rééquilibrage significatif des dettes au second semestre et au-delà.

Le flux de trésorerie libre au deuxième trimestre s’est élevé à 83 millions d’euros, contre 124 millions d’euros l’année précédente. Cette baisse est principalement due aux besoins liés aux acquisitions. L’entreprise doit également faire face à une indemnité anticoncorde de 52,4 millions de dollars provenant de sa filiale américaine Pipelife Jet Stream. Cela affecte le EBITDA, mais pas le BEBITDA. Les dépenses de capital pour l’ensemble de l’année sont estimées à 280 millions d’euros (160 millions d’euros pour les réparations, 20 millions d’euros pour la santé et la sécurité, et 100 millions d’euros pour la croissance et les objectifs ESG).

Ce bilan n’est pas parfait, mais il n’est pas en mauvais état non plus. La trajectoire liée à l’utilisation de la levier est gérée si l’objectif révisé en termes d’EBITDA est atteint, et si les ventes de biens non essentiels se déroulent bien (on s’attend à des revenus de 20 à 30 millions d’euros). Le dividende est un point important à surveiller : je n’ai pas de chiffre confirmé concernant le taux de distribution des dividendes selon les résultats récents. Cependant, le cours de l’action offre actuellement entre 3,4 % et 4,5 %, selon la source des données. Cela indique que la distribution des dividendes reste une part significative des bénéfices, même en période de difficultés économiques.

Ce que le marché fixe comme prix – et ce qu’il ne fixe pas

Les transactions de Wienerberger se font à peu près…26,80 € par actionavec unP/E de 11,4 foisC’est une compression dramatique : de 35,7x à la fin de l’année 2024. Le marché a considéré cela comme une situation difficile dans le secteur de la construction résidentielle, et les prix ont été calculés en conséquence.

Je ne pense pas que ce soit la bonne perspective. La question n’est pas de savoir si les nouvelles constructions résidentielles se remettent de leurs difficultés – l’entreprise a clairement indiqué qu’il y a…Aucune reprise structurelle n’est attendue en 2026.Et Fitch Ratings a partagé cette opinion à la fin de 2025, prévoyant que“Récupération retardée et inégale”Dès la seconde moitié de 2026, au plus tôt. La question est de savoir si les 60 % du secteur d’activité qui n’a rien à voir avec l’immobilier résidentiel peuvent soutenir les bénéfices et les dividendes, tandis que l’autre partie se remet de ses blessures.

Les preuves indiquent cette direction. Les infrastructures et les travaux de rénovation se déroulent conformément aux plans. Les actions de tarification dans les domaines de la pipes et des céramiques sont déjà prévues pour le deuxième trimestre. Les acquisitions devraient contribuer comme prévu. Ce que vous obtenez, avec un P/E de 11, correspond à une entreprise dont les principaux segments de revenus sont structurellement moins cycliques qu’il y a trois ans ; ce multiple reflète donc une opinion inverse.

Le risque que je prends au sérieux

Le problème lié aux logements pourrait être plus durable que les contraintes liées aux 100 millions d’euros de pertes en EBITDA que l’entreprise a pu quantifier. L’Amérique du Nord est particulièrement touchée : les revenus ont diminué de 21 %, et le EBITDA de 37 % au premier trimestre. La construction de logements multiples se trouve également en bas de sa tendance historique sur plusieurs années. Si la dégradation du marché immobilier s’aggrave, les 40 millions d’euros déjà investis au cours du premier semestre pourraient ne pas suffire pour compenser les pertes. Le règlement antitrust apporte également des revenus exceptionnels, ce qui pèse sur la liquidité de l’entreprise. De plus, la trajectoire de levier nécessite un flux de trésorerie libre au deuxième semestre pour pouvoir fonctionner correctement.

Je ne nie pas ces risques. Ils sont réels. Mais il s’agit des risques liés au segment commercial où Wienerberger cherche à réduire son activité, et non de ceux qui sont liés aux domaines dans lesquels l’entreprise se développe.

L’affaire complexe

Du point de vue des revenus et du risque/revenu, la configuration est la suivante : un taux de dividende dans les dix premiers chiffres, pour une entreprise qui fournit des produits tangibles dont l’économie physique ne peut pas fonctionner sans. La composition des revenus est structurellement orientée vers le marché final le plus cyclique. Le prix de revient de l’entreprise reflète donc le scénario le plus négatif en cas de récession dans le secteur résidentiel, plutôt que le changement structurel qui se produit de l’autre côté du bilan.

Je pense que cela devrait faire partie de l’économie réelle, celle qui est négligée dans un portefeuille d’investissements. C’est un type de position où on accepte les fluctuations cycliques à court terme, pour une entreprise dont les principaux sources de revenus sont de plus en plus indépendantes du cycle immobilier, et qui est donc plus capable de supporter l’inflation des coûts. Je ne prône pas une conviction maximale ; le bilan de l’entreprise doit être déleveraged, et le climat économique défavorable du secteur immobilier pourrait s’aggraver. Mais le risque/reward lié au multiple actuel est de ce genre d’asymétrie qui se manifeste lorsque une entreprise de qualité est mal interprétée.

La courbe des rendements du capital nous montre que les meilleures opportunités se présentent lorsque les entreprises de qualité ont des rendements exagérés, car le marché est effrayé par un facteur cyclique. Le secret réside dans savoir quelles parties de l’entreprise sont cycliques et quelles parties ne le sont pas. Chez Wienerberger, plus de la moitié des installations de perception de taxes se trouvent déjà dans des infrastructures ou en cours de rénovation.

Cela ne convient peut-être pas à tous les investisseurs. La concentration nécessite une compréhension approfondie de l’entreprise, l’acceptation des risques liés au timing des transactions, et la patience nécessaire pour permettre au marché de reconnaître ce que les états financiers indiquent déjà. Mais pour les investisseurs qui se trouvent dans un monde où l’inflation reste structurellement supérieure aux objectifs traditionnels, et où l’économie réelle dépasse celle financière, c’est le genre d’entreprise qui mérite une attention particulière – non pas parce qu’elle est bon marché, mais parce que le marché la valide comme quelque chose qui n’existe plus.