Le rachat par Brookfield : une dette perpétuelle sous une apparence différente

La Brookfield Business Corporation a renouvelé sa offre d’émetteur de routine le 14 août, autorisant des achats allant jusqu’à…10 272 100 actions de classe AEnviron 5 % des actions émises et en circulation. Toutes les actions acquises seront annulées. L’entreprise affirme croire que ses actions ne reflètent pas entièrement leur valeur intrinsèque.

C’est le langage standard pour les rachats d’actions. Mais ce que BBUC rachète, ce n’est pas des actions.

Selon les règles comptables, les actions échangeables de BBUC – c’est-à-dire les actions que vise le NCIB – sont classées comme…Engagements financiers, pas de capitalIls possèdent un droit d’échange : les détenteurs peuvent les échanger contre des unités de partenariat à tout moment. De plus, ils disposent d’un droit de remboursement : l’entreprise peut les vendre en cash 60 jours avant la date prévue. Cette combinaison fait que ce sont des dettes perpétuelles. Des dettes perpétuelles avec des distributions similaires aux dividendes. Ces dettes perpétuelles sont cotées sur la Bourse de New York sous le symbole BBUC.

Ainsi, lorsque l’entreprise annonce une opération de rachat de ses actions, en réalité elle réduit son endettement. Le rachat de actions diminue la base des actions émises par l’entreprise, et concentre les droits de propriété entre les actionnaires restants. Le rachat de actions par BBUC, quant à lui, réduit la base des obligations, et concentre ces obligations entre moins d’actionnaires détenant des notes perpétuelles. L’effet économique de l’annulation de ces actions est plus proche de celui d’un remboursement des obligations convertibles que de celui d’un retour de capital aux actionnaires ordinaires.

Le point essentiel est que la structure de capital de BBUC est en réalité une série de dettes qui sont présentées sous forme d’actions. La reprise des actions constitue donc le moyen dont l’entreprise dispose pour gérer cette situation.

BBUC a été créé enMars 2022Lorsque Brookfield Business Partners – une fondation de capital-risque basée à Bermuda – a créé une entité juridique distincte, les investisseurs américains pouvaient posséder des actions sans avoir à s’occuper des déclarations fiscales liées aux partenariats. Les actions échangeables étaient conçues pour être économiquement équivalentes aux unités de participation au sein du partenariat. Les droits d’échange étaient un pour un, les distributions étaient identiques, et les revenus de liquidation étaient également identiques. Si vous possédez ces actions, vous détenez la même part économique du portefeuille que les actionnaires du partenariat, mais via un canal différent.

Ensuite, Brookfield a simplifié toute la situation. En mars 2026, BBU et BBUC ont été fusionnées en une seule société. La structure de deux entités distinctes a disparu. Les actions échangeables ont survécu, mais elles sont toujours classées comme des dettes. Elles conservent donc les caractéristiques permettant leur réduction ou échange, ce qui les empêche d’être considérées comme des actions sur le bilan. Le nombre d’actions a augmenté : passant de environ 70 millions d’actions échangeables avant la fusion à plus de 205 millions après. Il est difficile de savoir si cela est dû aux mécanismes de absorption de la base d’unités de partenariat ou à de nouvelles émissions d’actions. Mais le résultat est le même : plus de actions en titre en tant que dettes, et un plus grand potentiel pour les rachats d’actions.

Les résultats trimestriels les plus récents de l’entreprise, publiés le 31 juillet, montrent un EBITDA ajusté de587 millions de dollars au deuxième trimestreEt plus de 1,2 milliard de dollars ont été générés grâce aux ventes d’actifs depuis le début de l’année. La liquidité disponible s’élève à 1,9 milliard de dollars, soit 2,8 milliards de dollars en valeur proforma pour les transactions annoncées. Il s’agit d’une plateforme de private equity qui génère des revenus en espèces ; la rachat des actions constitue donc une façon de gérer les excédents de liquidités.

Voici comment la machine fonctionne en pratique.

Brookfield acquiert des entreprises. Il les améliore, parfois en augmentant leurs revenus, parfois simplement en les rendant plus rentables. Il les vend à un prix supérieur. L’argent obtenu de ces ventes retourne à BBUC. Au lieu de le restituer simplement sous forme de distribution, l’entreprise utilise une partie de cet argent pour racheter ses propres actions échangeables au prix du marché. Lorsque les actions sont annulées, la dette figurant sur le bilan diminue. Plus de actions signifie que chaque action restante représente une plus grande part du portefeuille sous-jacent.

C’est une sorte de distribution inverse. Une distribution consiste à donner de l’argent aux actionnaires, sans changer le nombre d’actions en circulation. Une rachats d’actions, quant à elle, retire les actions des mains des actionnaires et concentre les droits économiques sur ceux qui possèdent des actions. Dans une entreprise normale, ces deux mécanismes permettent au porteur d’actions de récupérer de la valeur. Dans le cas de BBUC, les rachats d’actions réduisent les obligations financières de l’entreprise. Les conséquences comptables sont différentes, même si l’expérience des investisseurs est similaire.

L’entreprise a fait cela de manière active. Au cours de la période NCIB précédente – du août 2025 à l’août 2026 – elle a acheté l’intégralité des 3 499 836 actions au prix moyen pondéré de$32.98Depuis le lancement du programme au début de 2025, il a racheté plus de 320 millions de dollars en actions. L’autorisation de racheter 10,3 millions d’actions représente une augmentation par rapport aux environ 3,5 millions d’actions autorisées lors du cycle précédent. À un prix actuel d’environ 32 dollars par action, cela représente une valeur potentielle de 330 millions à 340 millions de dollars.Retrait de responsabilitéAu cours de l’année suivante.

Pendant ce temps, le dividende trimestriel est de seulement 0,0625 dollars par action – soit environ 0,25 dollar par an. Avec un prix de l’action de 32-33 dollars, cela correspond à un rendement d’environ 0,8 %. Ce n’est pas une source de revenus suffisante en soi. La véritable création de valeur provient du rachat d’actions, qui fonctionne comme une forme de valorisation forcée à lenteur modérée.

Il y a une structure d’incitation amusante au sein de cette configuration.

La direction de BBUC a un intérêt personnel dans cette stratégie, grâce aux plans d’incitations à long terme. Moins de actions en circulation signifie que chaque option et chaque part de performance valent plus cher. L’entreprise verse également une distribution sur les actions, ce qui représente un coût fixe par action. Ainsi, le retrait des actions réduit directement l’obligation de distribution. Le rachat d’actions a donc deux avantages : il concentre la propriété et diminue les charges de distribution récurrentes.

Il y a donc un avantage d’arbitrage. Lorsque Brookfield vend une entreprise à un prix qu’il considère comme bon, il pense que la valeur du portefeuille est supérieure à ce que le marché paie pour les actions BBUC. Acheter à nouveau des actions au prix du marché, lorsque l’on croit que les actifs sous-jacents sont plus précieux, est une décision rationnelle. C’est la même logique qui guide toute entreprise qui achète à nouveau ses actions, lorsqu’elle pense que ses actions sont sous-évaluées. Mais ici, la logique est plus claire : les actions représentent un portefeuille d’actifs privés qui sont vendus à un prix inférieur à leur valeur réelle. La différence entre ce que Brookfield peut réaliser en vendant les entreprises du portefeuille et ce que le marché public paie pour les actions BBUC constitue le moteur de cette stratégie.

Les résultats trimestriels comprenaient des commentaires sur les sorties récentes, ce qui illustre bien l’ampleur de ces pertes. La vente partielle par La Trobe Financial a été à environ 3 fois le coût initial de l’investissement, avec un IRR supérieur à 35 %. La vente au sein du groupe Obayashi devrait générer environ 530 millions de dollars en liquidités. Ce sont justement ces prix de réalisation qui rendent les rachats d’actions attrayants, même lorsque les actions elles-mêmes sont considérées comme de la dette.

Qu’est-ce que un investisseur devrait retenir de cela ?

Le rachat de actions représente une création de valeur réelle, et non simplement une illusion. Le retrait permanent des actions réduit les obligations de distribution de l’entreprise, concentrant ainsi les droits sur le portefeuille restant. Avec le temps, cela fonctionne de manière similaire à ce que font les REITs ou les MLP avec les liquidités distribuables – mais sous une forme structurée en tant que plateforme d’investissement privé.

La chose étrange, c’est que les règles comptables ne permettent pas à BBUC de considérer ces actions comme de l’actif. Les actions sont en réalité des dettes, car elles possèdent des caractéristiques de remboursement et d’échange. Cette classification ne modifie pas la réalité économique pour le détenteur des actions, mais elle signifie que le bilan de l’entreprise semble plus exposé au risque qu’il n’y paraît. La reprise d’actions est donc une manière pour Brookfield de gérer cette différence entre la classification et la réalité économique.

Le modèle le plus simple est le suivant : BBUC est un portefeuille d’entreprises industrielles et de services, financé par des actions perpétuelles qui sont échangées sur une bourse publique. Le rachat d’actions permet à l’entreprise de récupérer ces fonds lorsque les actions sont considérées comme bon marché par rapport à leur valeur réelle. Ce n’est pas un rachat d’actions traditionnel, et ce n’est pas non plus un remboursement de dettes classique. C’est une invention de Brookfield… Et, comme la plupart des inventions de Brookfield, cela fonctionne parce que les mécanismes utilisés sont assez inhabituels pour que la plupart des gens ne s’y intéressent pas.