La croissance des cartes personnalisées de Broadcom est réelle. Le point clé qu’il contrôle, c’est le réseau.

Début septembre, Broadcom a présenté des résultats exceptionnels, comme ceux que la plupart des entreprises du secteur des semi-conducteurs ne peuvent qu’imaginer. Pour le trimestre de juillet, elle a enregistré…29,6 milliards de dollars de revenus, soit une augmentation de 86 % par rapport à l’année précédente. Environ 16,7 milliards de dollars de ces revenus proviennent des puces d’IA – accélérateurs personnalisés et les réseaux qui les relient – ce qui représente près trois fois le chiffre enregistré l’an dernier.Les actions ont toujours diminué. Un moment de calme, une tendance positive, puis une baisse… C’est le schéma qui se reproduit en 2026 : les acheteurs continuent à demander plus, tandis que le prix continue de baisser.

Commencer par là, non pas parce que la croissance est incertaine, mais parce qu’elle met en évidence la vraie question. Tout le monde peut voir que les hyperscalers achètent du silicium en grande quantité. La question qui intéresse les investisseurs est plus spécifique : dans une chaîne d’approvisionnement, quel nœud détermine réellement combien de puces sont expédiées, qui en possède les droits, et quel prix le marché a déjà payé pour obtenir cette information ?

Le chip qui compense les défauts du fabricant de GPU

Broadcom ne vend pas ces puces, car les hyperscalers apprécient le logo de cette entreprise. Elle les vend simplement parce que les économies sont plus importantes que le coût de l’achat d’un GPU auprès de Nvidia. Les calculs de coûts de Broadcom sont la meilleure façon de comprendre cela : un système XPU personnalisé de Broadcom fonctionne…Environ 12 milliards de dollars par gigawatt d’électronique, contre environ 18 milliards de dollars pour la génération actuelle de Nvidia, et environ 40 milliards de dollars pour la série Vera-Rubin à venir.Pour une entreprise de taille énorme qui construit plusieurs gigawatts par an, cette différence entraîne des coûts d’exploitation pouvant atteindre des milliards.

Les ASIC personnalisés sont conçus pour être utilisés en fonction d’une tâche spécifique. Cela les rend bien plus efficaces pour les tâches pour lesquelles ils ont été conçus. Mais cette flexibilité a des coûts à payer, dans les deux sens. La raison principale pour laquelle les grands clients les souhaitent est stratégique : une hyperscaler ne veut pas que toute sa chaîne de production d’IA passe par un seul fournisseur qui détermine le prix et l’allocation des ressources. Le fait de concevoir son propre matériel en partenariat avec Broadcom permet de contrôler cette dépendance. C’est pourquoi la liste des clients ressemble à celle des principaux constructeurs de matériel informatique.Les TPU de Google depuis 2014, les accélérateurs MTIA de Meta, le chip Jalapeño récemment dévoilé par OpenAI, et Anthropic.Broadcom et Marvell contrôlent ensembleEnviron 95 % de cette activité de co-conception d’ASIC, avec Broadcom détenant environ 70 % des commandes..

L’onde est réelle, et cela est confirmé par des engagements précis, plutôt que par des présentations orales. La direction a indiqué qu’elle a une vision claire de la situation.Plus de 100 milliards de dollars en revenus liés aux puces d’IA pour l’exercice 2027, en haut deObjectif de 2026 qui vient d’être relevé à 58 milliards de dollars.. Anthropic devrait devenir le plus grand client XPU de Broadcom en 2027, puis OpenAI.Et ces trois personnes – en plus de Meta – s’engagent dans des achats à l’échelle gigawatt jusqu’en 2028.

Les nœuds les plus étroits ne sont pas de la part de Broadcom.

Appliquez maintenant la carte mère qui s’avère être efficace. Le design est de Broadcom. Mais la capacité physique permettant de transformer ce design en puce prêt à être livré n’existe pas. Chaque XPU est fabriqué sur le nœud le plus avancé de TSMC, assemblé dans le système de packaging CoWoS de TSMC, et recouvert par des mémoires à haut débit provenant de SK Hynix, Samsung ou Micron.

Ce sont les nœuds les plus étroits de toute la chaîne. L’emballage avancé et le HBM sont les deux composants du matériel d’IA qui se développent le moins rapidement. On ne peut pas créer une nouvelle ligne d’emballage ou une nouvelle usine de fabrication de mémoire du jour au lendemain. Chaque accélérateur d’IA fourni par chaque fournisseur concurrence pour occuper les mêmes ressources de capacité. Et aucune de ces contraintes ne figure sur le bilan social de Broadcom. Broadcom n’a simplement que des contrats avec ces fournisseurs.

Cela fait de ce système une sorte de « fossé » subtil. Hock Tan est très clair sur ce point. Il attribue l’avantage de l’entreprise à cela.Non seulement en matière de conception des composants, mais aussi en termes de capacité à produire des HBM, des wafers et des emballages avant les concurrents.Traduisez l’affirmation en termes simples : L’avantage de Broadcom est qu’il s’agit d’une entreprise suffisamment grande et avancée pour pouvoir réduire les coûts liés aux emballages et aux mémoires, au profit de ses clients. Ainsi, elle peut transformer les ressources des autres concurrents en avantage concurrentiel. C’est une véritable barrière – des concurrents comme Marvell ou des nouveaux entrants ne possèdent pas la taille nécessaire pour offrir les mêmes services. Mais il s’agit d’un avantage basé sur une rareté temporaire, et non sur la possession de cette ressource rare.

Le point de blocage qu’il contrôle se trouve dans le réseau.

C’est là que la situation change en faveur de Broadcom. Les contraintes qui déterminent le nombre de puces personnalisées qui peuvent être produites par TSMC et les fabricants de mémoire… Le nœud véritablement contrôlé dans cette chaîne est un niveau supérieur : le réseau qui relie les puces entre elles.

Pour chaque dollar que les hyperscalers dépensent en accélérateurs, ils dépensent généralement encore un autre dollar.40 à 60 centimes sur le tissu d’interconnexionCe qui les relie entre eux. Lorsque les clusters deviennent suffisamment importants pour que des milliers d’accélérateurs doivent communiquer entre eux, le réseau ne reste plus un simple accessoire, mais devient ce qui lie tout cela ensemble. Broadcom est le fournisseur dominant de ce réseau.Les switchs à base de silicium Ethernet (ses lignes Tomahawk et Jericho) remplacent le protocole InfiniBand propriétaire de Nvidia, au profit d’Ethernet ouvert.Les interconnexions SerDes ultra-rapides, ainsi que les optiques intégrées qui permettent de connecter des packages de plus en plus grands. Dans le trimestre récent, seule la réseauisation basée sur l’IA a contribué à cela.Environ 4,5 milliards de dollars sur les 16,7 milliards de dollars globaux liés à l’IA.Environ un quart de cela.

C’est la partie de l’histoire qui est la plus difficile à mettre en valeur, et la plus facile à oublier dans un titre concernant les chips personnalisés. Broadcom est à la fois le plus grand fabricant des accélérateurs eux-mêmes, et le propriétaire du point de connexion entre les différents accélérateurs. Les coûts de transfert sur plusieurs années et les exigences de qualification protègent cette position de réseau, tout comme les contrats liés à l’HBM protègent la partie XPU. Mais contrairement au packaging et à la mémoire, il s’agit ici de capacité et de IP que Broadcom contrôle directement.

Ce que le prix représente déjà

La dernière question est de savoir si cette structure reste avantageuse par rapport au prix actuel. Il s’agit d’une entreprise valant 1,7 billions de dollars, dont les actions se vendent à un ratio de près de 45 fois les bénéfices historiques. L’entreprise est maintenant dans une phase où le marché ne récompense plus les bonnes nouvelles – il punit tout ce qui n’est pas parfait. Les actions ont chuté.environ 12 % après le rapport du trimestre de juinmalgré un instant d’hésitation, et encore une fois aprèsL’impact majeur de septembreIls sont restés à environ 13 % de leur niveau au cours du dernier mois.

Deux facteurs expliquent cette nervosité, et tous deux sont réels. Le bénéfice net a diminué.environ 77 % à environ 74 %Parce que les ASIC personnalisés impliquent plus de coûts de fabrication physiques que les produits plus anciens de Broadcom – l’emballage et la mémoire utilisés sont inclus dans les revenus, mais sont en fait considérés comme des coûts. De plus, les revenus sont concentrés…Un petit nombre de hyperscalers, au maximum six.Gérer l’ensemble des activités liées aux XPU. La perte d’une seule relation de design importante aurait un impact immédiat.

L’asymétrie que la structure offrait autrefois s’est estompée. La dépendance est confirmée : les puces personnalisées représentent un avantage à long terme, et Broadcom possède le talent de conception et le point de blocage réseau qui permet à ces puces de fonctionner correctement. Ce qui reste, c’est le fait que les deux éléments les plus rares dans cette chaîne – l’emballage et la mémoire – sont des services loués, et non propriétaires. Le cours de l’action Broadcom reflète donc une situation quasi parfaite. Broadcom constitue le contre-poids de Nvidia, tel que la tendance vers les puces personnalisées l’avait promise. La question pour un nouvel acheteur est de savoir si payer le prix complet pour le gagnant évident reste une bonne solution.