Les deux prix de la télévision de diffusion

Deux prix pour la télévision de diffusion

Cette semaine, deux marchés ont analysé les mêmes stations de télévision locales et ont obtenu des résultats différents. Le lundi soir, Gray Media, l’entreprise d’Atlanta qui gère une chaîne nationale de stations de diffusion, a fixé un prix de 750 millions de dollars pour ces stations.Des notes à intérêt garanti pour les titulaires seniors, remboursables en 2034, avec un taux d’intérêt de 7,5 %.À 100 % de la valeur nominale – chaque dollar vendu au prix nominal aux acheteurs institutionnels via une distribution privée. À peu près à la même période, l’action, qui représente les mêmes actifs, les mêmes licences de diffusion et les mêmes flux de trésorerie, a chuté d’environ 4,6 % pour atteindre environ 5 dollars par action. Le marché de la dette a dit simplement : « Très bien, c’est suffisamment bon marché. À revoir en 2034. » Le marché boursier a fait de même.

La partie étrange commence lorsque l’on remarque le coupon. Gray paie aujourd’hui 7,5 % pour de l’argent qui lui coûtait 10,5 % il y a un peu plus de deux ans. La même société, les mêmes stations, le même endroit dans la file d’attente. Ce décalage de trois cent points de pourcentage – trois points de pourcentage entiers qui sont intéressants – constitue toute l’histoire. C’est le processus par lequel le marché réévalue les actifs liés à la télévision de diffusion : une réévaluation vers le bas, même si les nouveaux titres de dette ont une durée de vie cinq ans supérieure à ceux anciens. En général, c’est une mauvaise direction : plus longtemps, cela signifie plus cher.

Réfinancement du coupon coûteux

D’un point de vue structurel, c’est ennuyeux, mais dans le meilleur sens du terme. Les nouvelles notes ne financent pas d’acquisitions intéressantes ou de nouvelles stratégies. Elles se réutilisent simplement. Les fonds obtenus seront utilisés pour rembourser une partie des dettes de Gray.10,5 % de notes à intérêt garanti par le prêteur senior, à payer en 2029Les fonds que Gray a émis, soit 1,25 milliard de dollars, ont été remboursés en juin 2024, lorsque sa solvabilité était à son niveau le plus précaire. De plus, il y avait aussi des emprunts en forme de revolver, ainsi que les frais liés aux transactions commerciales. L’entreprise a donc émis…Avis conditionnel pour le remboursement de 675 millions de dollarsDes notes à un taux d’intérêt de 10,5 %, que S&P comptait à environ 1 milliard de dollars en valeur non émis au moment de l’annonce de l’accord.

L’arithmétique est simple : les 675 millions de dollars d’endettement, passant de 10,5 % à 7,5 %, permettent une réduction des charges d’intérêts d’environ 20 millions de dollars par an avant impôts. De plus, cela permet de reporter la date d’échéance de 2029 à 2034. Pour une entreprise…Environ 5,8 milliards de dollars du total de la detteEt avec une faible marge d’erreur, 20 millions de dollars par an ne sont pas rien. Cinq années supplémentaires de durée de vie du titre représentent la différence entre survivre une période difficile et céder les clés. Ce qui est important, c’est que le prix est fixé à sa valeur nominale : aucun rabais, aucune réduction. Pour un emprunteur de niveau inférieur au niveau d’investissement, dans une entreprise en déclin structurel, vendre des titres garantis à leur valeur nominale signifie que le marché croit que les garanties représentent suffisamment de valeur.

Les ratings ont divisé l’entreprise en deux.

Les notes prédisaient déjà que cela allait se produire, mais elles vous disent quelque chose de plus étrange. En décembre 2024, S&PElle a abaissé le niveau de solvabilité de son émetteur pour Gray de B à B-.L’appétit en termes de levier devrait être supérieur à 6,5 jusqu’en 2025. En février 2025, Fitch a reclassé Gray à la catégorie B- avec une perspective négative, soulignant que…Piste étroite pour le refinancement des échéances à venir à partir de 2027C’est le langage des crédits risqués : ce genre d’entreprise paie 10,5 % pour des fonds garantis, car le marché considère qu’il y a une vraie chance que l’entreprise ne réussisse pas.

Et puis, en juillet 2025, quelque chose d’étrange s’est produit : S&P a relevé la notation de Gray’s au niveau de l’ensemble des obligations.Senior a obtenu une dette en premier titre à B+ de la part de B.Et le niveau de récupération de cette entreprise a été relevé à ‘1’ – c’est-à-dire que les prêteurs qui se trouvent en première ligne devraient s’attendre à obtenir 90 % à 100 % de leur argent restitué, même en cas de défaut de paiement. Une entreprise, deux niveaux de notation… Ce qui semble contradictoire. En réalité, ce n’est pas le cas. S&P essayait de éviter que la dette ne devienne insolvable ; il vous indiquait donc exactement à qui appartient cette dette.

C’est cette frontière de classification qui joue un rôle important dans la gestion des revenus. La télévision de diffusion est une source de revenus en déclin : les abonnés se font moins nombreux chaque année, et les revenus arrivent en petits couplets, plus importants pendant les années électorales et plus faibles dans les années suivantes. La solution que le marché propose pour résoudre ce problème est d’arrêter de facturer “l’entreprise” et de commencer à facturer “la ligne sur laquelle le prêteur se trouve”. La part des revenus garantis par des dettes de premier rang – c’est-à-dire les revenus qui proviennent directement des stations de télévision – est maintenant considérée comme quasi sûre : 7,5 %, soit 90 cents par dollar. Tout ce qui se trouve en dessous de cette ligne, c’est-à-dire les actifs propres de l’entreprise, porte tout le risque restant lié au déclin lent de l’industrie. C’est pourquoi les actions de la même entreprise se négocient près du bas de leur gamme de cours, sans donner de bénéfices.

Un petit dialogue reflète bien l’essentiel de l’affaire.Nouvel prêteur :Nous sommes en première ligne de la file d’attente. Nous sommes protégés par les bâtiments et les licences. Avec un taux de 7,5 %, nous sommes satisfaits.Actionnaire :Parfait. Et qu’est-ce qui m’ reste alors ?Nouvel prêteur :Tout ce qui reste lorsque la ligne cesse enfin de générer des revenus.

L’élection est le garant, en quelque sorte.

Une autre couche : ce qui rend possible le tarif par publicité, c’est les élections de mi-mandat de 2026. La publicité politique représente le revenu le plus fiable que les stations de radiodiffusion puissent obtenir en une année. C’est un cycle politique en cours… Les revenus de Gray lui-même cette année ont été décrits comme tel par son propre rapport financier.Les avantages politiques masquent la souplesse fondamentale et financent la déleveraging.L’argent qui circule dans les stations lors des périodes de mi-année permet à une entreprise B de pénétrer sur le marché sans aucun problème, et de rembourser ses dettes les plus lourdes à des conditions avantageuses. L’incapacité des États-Unis à arrêter la guerre est transformée, de manière très polie, en économies liées aux coupons. C’est un type de financement rare, où la capacité d’attention des citoyens américains fait partie du portefeuille de garanties.

Mais voici une réponse honnête : une partie de l’amélioration de 300 points de base constatée par Gray est simplement due à l’évolution du marché des taux d’intérêt élevés. Lorsque les taux d’intérêt augmentent dans tout le marché, tous les emprunteurs utilisant des instruments dérivés cessent de payer 10,5 % et commencent à payer 7,5 %. Les chaînes de télévision ne sont pas une exception. Ce qui n’est pas général est la manière dont le marché a interprété la situation : il a conclu que la télévision publique est saine, mais que les garanties fournies sont valables pour l’instant. Cependant, ceux qui détiennent les titres restants ne sont pas en mesure de garantir ces titres. Donc, on obtient une image complète de la situation. Il vaut mieux prendre en compte les deux aspects : les actions avaient déjà augmenté de environ 22 % au mois précédent en raison des événements politiques, avant de chuter à 5 $ lors des sessions concernant cet accord. Depuis, elles ont encore baissé de environ 17 % au cours de l’année écoulée. Les plus gros ordres de vente sur cette action étaient en réalité des ventes nettes le jour même.

Qui possède encore ce qu’il a ?

Sans le label, on voit ce que la machine est vraiment : il s’agit d’un échange de coupons et de durée de remboursement, ce qui fait que le montant total de la dette reste pratiquement inchangé. Cet échange se fait au moment où les flux de trésorerie sont les plus stables dans l’industrie. Les nouveaux prêteurs profitent donc des avantages qu’offre ce type d’échange : un taux d’intérêt de 7,5 % pour cinq ans supplémentaires, garanti par les flux de trésorerie des stations, et par les actifs en cas de problème. L’actionnaire, quant à lui, doit payer un taux d’intérêt plus bas, mais conserve le droit de continuer à assumer le risque maximal. En effet, dans une entreprise qui diminue chaque année, avec 5,8 milliards de dollars de dettes face à seulement 259 millions de dollars en liquidités à la fin du mois de mars…

Ainsi, le prix réel de toute cette opération n’est pas le coupon de 7,5 % ou les actions pour une valeur de 5 $. C’est plutôt le fait qu’une entreprise puisse être vendue à un prix de 10,5 % en juin 2024, à un prix de 7,5 % en août 2026… Et son valorisation en capital-actions reste la même, comme si l’entreprise était en phase de liquidation lente. Tous ces scénarios peuvent être vrais en même temps. La télévision de diffusion n’a plus une seule valeur. Elle a une valeur pour chaque position sur la liste des entreprises, et la distance entre ces positions constitue la durée de vie restante de l’industrie entière. Les prêteurs ont décidé que leur situation était confortable. Le capital-actions se trouve en arrière-plan, observant comment la liste des entreprises s’étire ou se rétrécit.