British American Tobacco : L’écart de valorisation se réduit, pas le risque.

British American Tobacco se vend à un multiple P/E de 10,4 et offre un rendement d’intérêt de 5,3 %. Ces chiffres ressemblent à celui d’un revenu bon marché que l’on pourrait souhaiter avoir dans un portefeuille de retraite. Le rapport du concurrent indique que le risque n’est pas justifié à ces prix. La question plus précise est celle que les prix eux-mêmes posent : BAT reste-t-il encore à bas prix, ou a-t-il dépassé une situation où le rendement et les multiples ne constituent plus une garantie contre la baisse structurelle de son activité de tabac ?

La réponse dépend de ce que vous pensez que BAT est évaluée comme : une entreprise du tabac en déclin critique, ou une plateforme de nicotine qui génère enfin des revenus grâce à ses investissements dans de nouvelles catégories d’activités. Les données financières indiquent plutôt la seconde hypothèse. Quant à l’évaluation de BAT, elle semble correspondre à la première hypothèse. C’est cette différence qui est abordée dans cet article.

Le marché des cigarettes est en déclin, mais pas en totale faillite.

H1 2026 : part de marché des cigarettes a diminué.30 points de baseLes volumes traditionnels en oral diminuèrent.12.4%Avec des gains en termes de prix/mix n’étant que de 7,2 %, ces gains ne suffisent pas à compenser entièrement la perte. Les revenus liés aux produits oraux ont diminué de 5,2 % au cours de cette période. La part de marché des cigarettes continue de diminuer.

C’est le cas typique d’une entreprise en déclin. Le marché le sait bien. La question est de savoir si le rythme de déclin s’est accéléré au-delà de ce que les estimations de valeur supposent, ou si le rythme est suffisamment stable pour que les flux de trésorerie provenant des activités restantes permettent de financer la transformation et les dividendes.

La réponse est plutôt de nature stable, sans accélération. Le pouvoir de tarification de BAT reste intact : les revenus liés aux combustibles ont encore augmenté de 2,1 % par rapport à la base de devises constantes au premier semestre, grâce aux mesures tarifaires et aux améliorations du mix produits. La perte de parts de marché de 30 points de base en un demi-saison est structurelle, mais pas catastrophique. Le marché américain, où BAT lutte pour conserver ses parts de marché face à Altria et à la stratégie de vape de Philip Morris, a montré une stabilisation après que la direction a augmenté son investissement dans les marchés clés. La diminution est lente, mais pas immédiate.

Les nouvelles catégories finissent enfin par porter leurs fruits.

Ce sont les données qui influencent le jugement du lecteur. Les revenus provenant des produits modernes à base de tabac ont augmenté de 18 % au premier semestre 2026, pour atteindre 1,93 milliard de livres sterling. Les produits modernes à base de tabac, dirigés par Velo et sa variante Velo Plus, ont connu une augmentation de 65,9 %. Cela est dû à l’adoption dans les États-Unis, ainsi qu’à une croissance double à la fois en Europe et en Asie-Pacifique. La part de marché globale de BAT pour les produits modernes à base de tabac dans les principaux marchés a atteint 39,2 %, soit une augmentation de 8,4 points de pourcentage par rapport à l’exercice 2025. Le nombre de consommateurs de produits sans fumée est maintenant de 35 millions.

Les revenus générés par la nouvelle catégorie des produits américains ont augmenté de 58,1 %. Vuse, la plateforme de vape, a retrouvé une croissance à deux chiffres après une période difficile.

Ce qui cela signifie pour l’évaluation des valeurs est que la composition des revenus de BAT évolue plus rapidement que les modèles actuels ne le prévoient. Les produits sans fumée représentent maintenant 19,8 % des revenus du groupe. Il y a deux ans, ce chiffre était inférieur à quelques chiffres. La transformation d’une entreprise purement spécialisée dans les cigarettes en une entreprise diversifiée dans le domaine de la nicotine n’est plus une théorie – elle se reflète directement dans les chiffres de revenus. Une croissance de 65,9 % dans les produits oraux modernes, même si elle se poursuit à un rythme plus lent, permettra de soutenir la trajectoire de croissance pour les trois à cinq prochaines années.

La Porte de la Dette

BAT possède un total de 35 milliards de livres sterling en dettes, y compris les obligations de location. Le montant net des dettes, après ajustement, s’élève à 32 milliards de livres sterling. L’entreprise cherche à atteindre une ratio de financement de 2,0 à 2,5 fois le montant net des dettes, par rapport au chiffre d’affaires net avant impôts, d’ici fin 2026. En 2025, le ratio de financement était…2,4x, en baisse par rapport à 2,8x il y a trois ansLes coûts financiers nets ajustés devraient être d’environ 1,65 milliard de livres sterling pour l’ensemble de l’année, contre 1,75 milliard de livres sterling précédemment.

Le flux de trésorerie d’exploitation au premier semestre a atteint 3,4 milliards de livres sterling, soit une augmentation de 47,3 %. Le cash libre avant les dividendes a atteint 2,285 milliards de livres sterling, soit une augmentation de 85,2 %. Sur la base des données financières rapportées aux États-Unis, le flux de trésorerie d’exploitation s’élève à 9,87 milliards de dollars, contre 0,97 milliard de dollars pour les investissements en capital fixe. Cela génère un cash flow libre de 8,9 milliards de dollars. Ce chiffre est en baisse de 19,6 % par rapport à l’année précédente. Mais l’accélération observée au premier semestre indique que cette baisse pourrait être déjà au plus haut.

Le débiteur est gérable. Les coûts d’intérêt, d’environ 1,65 milliard de livres sterling, peuvent être facilement couverts par les flux de trésorerie opérationnels. Ces derniers se chiffrent à environ 6,8 milliards de livres sterling par an, selon le taux de croissance habituel. L’entreprise peut donc rembourser son débiteur, financer ses dividendes et mettre en œuvre un programme de rachat de 1,3 milliard de livres sterling en même temps. La trajectoire de levier est donc descendante.

Le FCF a diminué par rapport à l’année précédente, mais le cash libre avant les distributions au premier semestre a augmenté de 85 %. Cette divergence est importante : la diminution peut être due à des facteurs ponctuels ou à des anomalies liées à l’année précédente, et non à une rupture structurelle dans la génération de liquidités.

Les calculs liés aux dividendes et aux distributions

Le rendement des dividendes de BAT se situe à 5,3 % sur une base récente, et à 5,05 % sur une base future. Le ratio de distribution des dividendes est de 62,75 % des bénéfices. L’entreprise a augmenté ses dividendes pendant huit années consécutives, avec une accélération de la croissance pendant deux années consécutives.

Sur base du TTM, les flux de trésorerie libres de 8,9 milliards de dollars couvrent confortablement les dividendes, qui s’élèvent à environ 5,1 milliards de dollars par an aux taux actuels et en fonction du nombre de actions en circulation. Cela laisse donc suffisamment de FCF pour réduire les dettes et mettre en place un programme de rachat d’actions. Le ratio de distribution des dividendes, de 62,75 %, permet une croissance continue, même si les bénéfices restent stables. Les dividendes sont fiables, et le rendement est attrayant par rapport aux obligations américaines et aux autres entités cotées.

La production a diminué par rapport à son moyenne sur 5 ans, qui était d’environ…7.4%à 5,3 % actuellement. Cette baisse reflète l’appréciation des prix des actions, et non une réduction des dividendes. Le cours de l’action est passé des 50 dollars bas à l’actuel niveau de 59 dollars, ce qui diminue le taux d’intérêt, mais ne remet pas en question la couverture du risque.

L’écart d’évaluation

C’est là que l’annonce du concurrent a raison, même si elle exagère un peu la conclusion. BAT est cotée à 15,1 fois les bénéfices récents et à 10,4 fois les bénéfices futurs. Son ratio EV/EBITDA est de 14,1. Comparaison avec Altria : 14,3 fois les bénéfices récents, 13,5 fois le ratio EV/EBITDA, et un rendement de 6,2 %. Quant à Philip Morris, il est coté à 27,2 fois les bénéfices récents, 18,7 fois le ratio EV/EBITDA, et un rendement de 3,1 %.

BAT est moins cher que Philip Morris par un écart considérable. Cela semble logique, étant donné que PMI dispose d’une transition plus avancée aux États-Unis et d’une taille mondiale plus importante. Mais BAT est également moins cher que Altria, en termes de croissance des bénéfices. La croissance des bénéfices est plus rapide chez BAT : l’EPS en première moitié de trimestre a augmenté de 7,9 %, contrairement à la trajectoire négative ou stable de l’EPS chez Altria. Le ratio P/E de 10,4x est le point le plus intéressant : cela indique que le marché anticipe une croissance modeste, avec une réduction significative du risque.

Morningstar a augmenté son estimation du juste valeur à la fin du mois de juillet.$63 depuis $58On mentionne une amélioration de la dynamique des revenus et des progrès dans les nouvelles catégories de produits. À 59 $, BAT est environ 6 % en dessous de cette estimation. C’est un écart de sécurité assez faible pour une entreprise dont le secteur principal est en déclin, même si les nouvelles catégories de produits connaissent une croissance.

Le ratio PEG se situe à 0,16, ce qui indique que l’action est sous-évaluée par rapport au taux de croissance des bénéfices. Mais les ratios PEG sont trompeurs pour les entreprises en phase de déclin, où les taux de croissance passés ne permettent pas de prédire ceux futurs. La métrique plus pertinente est le P/E anticipé de 10,4 fois : cette fourchette permet-elle d’accepter une certaine marge d’erreur en cas de ralentissement de la croissance de la catégorie concernée, ou si les volumes de cigarettes diminuent plus vite que prévu ?

Le vrai risque n’est pas le prix, c’est la décélération.

L’argument du concurrent – à savoir que BAT n’est pas assez bon marché pour justifier ce risque – est partiellement correct. Le risque ne réside pas dans le fait que l’action soit survalorisée. Le risque est plutôt que la croissance des nouvelles catégories de produits, qui a été le moteur de l’appréciation des prix récente, ralentit. Velo Plus a connu une croissance…200%+Dans H1, mais c’est une base de production très petite. La question est de savoir si la croissance dans le secteur oral moderne peut maintenir des taux de croissance à deux chiffres, à mesure que le marché total devient plus mature, et que des concurrents comme Swedish Match, Reynolds et PMI répondent à cette demande.

Le risque réglementaire reste toujours présent pour toute entreprise liée à la nicotine. Les exigences relatives au packaging, aux arômes et à la publicité se font de plus en plus strictes dans l’Europe, et de plus en plus aux États-Unis. Ces contraintes affectent à la fois les entreprises spécialisées dans le tabac et celles qui opèrent dans des catégories nouvelles, mais à des degrés différents. BAT opère dans plus de 180 pays, ce qui permet une diversification des activités, mais aussi une exposition à des réglementations fragmentées.

Il y a aussi la diminution du FCF. Une baisse de 19,6 % par rapport à l’année précédente est un signe d’alarme qui mérite une attention, même si le marché semble se redresser au premier semestre. Si le FCF ne se remet pas à augmenter au second semestre, le ratio de distribution des bénéfices augmente, et le programme de rachat perd sa crédibilité. La porte pour accéder aux fonds propres reste ouverte, mais les ressources en liquidités s’assombrissent.

Le Verdict

BAT n’est pas cher. Avec un rendement de 10,4 fois les revenus futurs et un taux d’intérêt de 5,3 %, ainsi qu’un rapport de distribution de 62,75 %, l’action offre des revenus et une valeur actuelle stable. La transformation dans la nouvelle catégorie est réelle, et non seulement espérée. Le flux de trésorerie reste considérable, même si il est temporairement affecté par des problèmes. Les dettes sont maîtrisables, et leur tendance est positive.

Mais le cours de l’action a changé. Le rendement a diminué, passant de son niveau historique de 7,4 % à 5,3 %. Le prix est donc à seulement 6 % en dessous de la valeur juste indiquée par Morningstar. Ce n’est pas le taux de réduction de 20-30 %, qui permettrait d’obtenir un niveau de sécurité suffisant. L’écart entre la valeur actuelle et la valeur juste est suffisamment réduit pour que le rapport risque/rendement ne soit plus asymétrique en faveur de BAT.

C’est une position de hold, pas une position d’achat. Pour les investisseurs qui possèdent déjà BAT à des prix plus bas, la théorie des dividendes et de la transformation reste valable. Quant aux nouveaux investisseurs, le point d’entrée actuel ne permet pas de se protéger suffisamment contre la possibilité que la croissance du marché diminue ou que les volumes de cigarettes diminuent plus rapidement que les 30 points de base que nous avons observés. Il faudra attendre que le rendement revienne à environ 6 % – ce qui nécessiterait un prix autour de 50 dollars – ou bien attendre qu’un repli sur le marché rétablisse une véritable marge de sécurité.

Le problème n’est pas que BAT soit une mauvaise entreprise. Non. Le problème est que le prix actuel est un bon point de départ pour entrer dans l’entreprise. Les données montrent que le prix est juste, mais pas bon marché. Et dans un secteur où la croissance diminue et où les perspectives de développement restent à prouver, être juste ne suffit pas.