Braskem Idesa Files, Chapitre 11 : La douleur est réelle, mais les calculs de restructuration pourraient finalement fonctionner.

Braskem Idesa Files, Chapitre 11 : La douleur est réelle, mais les calculs liés à la restructuration pourraient finalement fonctionner.

Braskem Idesa a déposé une demande.Chapitre 11 : Protection contre la faillite aux États-UnisCela a mis fin à une crise de dette publique qui durait depuis près d’un an pour le projet pétrochimique mexicain entre Braskem au Brésil et Grupo Idesa au Mexique. L’entreprise a trouvé un accord avec la majorité des créanciers avant de se porter devant les tribunaux, ce qui a permis de réduire les dettes importantes.De 2,5 milliards à 1,6 milliardBraskem, qui détient 75 % des actions de l’entreprise, contribue avec 476 millions de dollars pour maintenir l’activité de l’entreprise en marche. Les opérations continuent sans interruption, et l’entreprise espère sortir de la faillite dans un délai de 60 à 90 jours.

Cela semble être de bonnes nouvelles. Mais du point de vue le plus important – les flux de trésorerie, la survie du bilan, et savoir si ces actions bon marché offrent une marge de sécurité suffisante – la situation reste problématique. L’investissement en valeur n’est pas simplement acheter des actions bon marché. C’est plutôt acheter des actions qui sont vendues à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque, avec une marge de sécurité raisonnable. Dans le cas de Braskem, la valeur intrinsèque de l’entreprise est très incertaine, et la marge de sécurité n’existe pas du tout.

Permettez-moi de commencer par la filiale qui vient de publier ses résultats. La usine de polyéthylène de Braskem Idesa, d’une valeur de 5,2 milliards de dollars, située à Veracruz, a été construite sur la promesse de fournitures bon marché en éthane provenant de Pemex, la société pétrolière nationale du Mexique. Cette promesse ne s’est jamais réalisée. L’entreprise a été contrainte d’importer l’éthane via un terminal spécialisé, aux coûts structurellement insoutenables. De plus, le marché mondial du polyéthylène était saturé, ce qui a entraîné une diminution des marges bénéficiaires. En 2025, cette unité a enregistré des pertes.205 millionsEt l’année s’est terminée avec plus de 280 millions de dollars en liquidités négatives, par rapport à un endettement net de 2,2 milliards de dollars. En mars 2026, son levier financier était de…40,31 foisCe n’est pas une entreprise en situation de crise. C’est plutôt une entreprise qui est insolvable depuis très longtemps. La réduction des dettes, passant de 2,5 milliards de dollars à 1,6 milliard de dollars, fait que le levier financier devient quelque peu maîtrisable… mais seulement si l’usine fonctionne à pleine capacité. Or, cela ne s’est pas produit depuis neuf ans.

Maintenant, parlons de la société mère. Braskem SA, qui est cotée sous le nom de BAK à la Bourse de New York, a enregistré un équité négatif et a indiqué que…un risque de continuité d’activitéDans ses rapports du premier trimestre 2026, l’entreprise a enregistré un bénéfice net de 1,2 milliard de reais pour ce trimestre. Le BEBIDA a augmenté de 76 % par rapport au trimestre précédent. De plus, la dette brute a diminué de 34 %. Ce sont des signaux positifs pour les opérations de l’entreprise. Cependant, le solde de la dette brute reste à environ 47 milliards de reais – soit environ 9,4 milliards de dollars – à la fin de l’année 2025. Ainsi, le ratio dette/rendement est d’environ…14,74 foisLe seuil sain est de 3,0x ou moins. À un prix d’environ 2 dollars par action, l’action a chuté d’environ 32% sur la période écoulée, et d’environ 22% au cours du dernier mois. Le marché anticipe une situation de détresse grave, car c’est bien ce qui se passe réellement.

La dépôt de document relatif au chapitre 11 ne déclenche pas automatiquement un défaut croisé sur les dettes de Braskem elle-même. Il n’y a aucune clause de défaut croisé reliant les deux entités. C’est l’un des raisons pour lesquelles BAK n’a pas entièrement fait faillite. Mais Braskem a garanti un prêt pour le terminal d’importation d’éthane de la filiale ; l’accord de soutien en capital évalue 50 % du solde restant à ce stade de mars. Si les créanciers exigent le remboursement de cette dette, la pression sur la société mère s’intensifiera. Les 476 millions de dollars que Braskem contribue à la restructuration d’Idesa sont en réalité des fonds en espèces provenant d’un bilan qui est déjà en situation difficile.

Il y a ici un argument structurel qui mérite attention, et je veux le traiter de manière équitable. La nature pré-packagée de ce dossier est importante. Les créanciers ont accepté des taux d’intérêt plus bas plutôt que de demander une liquidation en vente aux enchères, ce qui aurait entraîné des bénéfices bien inférieurs pour tous. Les prix des produits pétrochimiques se sont améliorés ces derniers mois, en partie à cause des troubles géopolitiques qui ont renforcé les attentes concernant l’offre mondiale de polyéthylène. Novonor, actionnaire contrôlant Braskem, quitte également le groupe, et la société de capital-risque IG4 Capital prend le relais pour partager le contrôle conjoint avec Petrobras. La propriété par des sociétés de capital-risque entraîne généralement une discipline financière stricte et des incitations claires pour mener à bien la restructuration. Même si tout se déroule comme les dirigeants l’espèrent, l’entreprise doit encore répondre à une question que le tribunal de faillite ne peut pas résoudre : peut‑il vraiment être possible pour Pemex de fournir l’éthane dont cette usine est conçue ?

C’est là le problème structurel. L’incapacité chronique de Pemex à fournir les volumes d’éthane demandés n’est pas un problème lié aux comptes financiers – c’est plutôt un problème opérationnel et politique. Le tribunal de faillite peut réduire la dette. Mais il ne peut pas forcer une compagnie pétrolière d’État à respecter les obligations qu’elle a négligées depuis dix ans. À moins que la fourniture d’éthane ne devienne normale, la structure des coûts restera un obstacle, peu importe combien de dettes sont réduites. La filiale fonctionne en dessous de sa capacité installée depuis 2016, et cette difficulté n’a pas été résolue par aucune des discussions de restructuration que j’ai vues.

Du point de vue de l’évaluation, les multiples traditionnels ne sont pas utiles ici. À environ 2 dollars par action, avec un équité négative et un signal indiquant que l’entreprise peut continuer à fonctionner, il s’agit d’une action avec un résultat incertain. Si la restructuration de Idesa se réalise, si Pemex reste stable, et si les activités brésiliennes, américaines et européennes de la société mère génèrent suffisamment de liquidités pour rembourser les dettes de 9,4 milliards de dollars de la société mère, alors le capital-actions pourrait justifier un prix plusieurs fois plus élevé. Mais si l’un de ces hypothèses ne se réalise pas, le capital-actions est vulnérable à une dépréciation supplémentaire. Il n’y a aucun espace de sécurité dans ce calcul. Aucun espace de sécurité signifie aucune position à prendre, quel que soit le prix du titre.

En somme, le dossier de préparation pour la section 11 élimine le risque immédiat d’une liquidation chaotique et offre à l’entreprise un chemin clair pour réduire son encours de dettes. C’est un progrès significatif par rapport à ce qu’il en était en mars. Mais le progrès ne constitue pas une solution définie ; une réduction des dettes ne peut pas résoudre le problème des actifs qui ont été privés de matières premières depuis le jour de l’ouverture de l’entreprise. L’entreprise reste dans une situation de dettes négatives, le risque de cessation de activité est toujours présent, et le problème fondamental de l’entreprise n’a pas été résolu par aucune de ces mesures financières.

Je donne à Braskem une note de « Vente ». Même si la restructuration réussit, le chemin vers un flux de trésorerie fiable est trop incertain, et l’impact sur le bilan financier est trop important. Il y a des opportunités meilleures ailleurs dans le secteur pétrochimique et énergétique, où les investissements ne dépendent pas du fait qu’un fournisseur d’État respecte finalement ses promesses.