BPCL : Une levée de fonds de 50 milliards de roupies n’est qu’une petite chose… Le prix d’achat des actions est en réalité l’essentiel.

Depuis des années, j’affirme que les distributeurs de carburant contrôlés par le gouvernement indien font partie des entreprises dont les prix sont constamment sous-estimés sur les marchés énergétiques. Les annonces du conseil d’administration de Bharat Petroleum ce mois-ci ne changent rien à cette opinion. Le conseil a approuvé une levée de fonds pouvant atteindre 50 milliards de roupies, soit 5 000 crores indiens, ou environ 600 millions de dollars. La réaction immédiate face à une telle annonce est de se demander : pourquoi une entreprise rentable aurait-elle besoin d’argent extérieur ? En lisant le rapport financier, la question correcte est l’inverse : pourquoi quelqu’un traiterait-il cela comme une nouvelle importante ?

Placez le nombre dans son contexte approprié.

Du point de vue des flux de trésorerie, 50 milliards de roupies ne représentent rien. Bharat Petroleum a enregistré des revenus de plus de 500 000 crores de roupies – soit plus de 60 milliards de dollars – au cours de son dernier exercice complet. Les flux de trésorerie opérationnels s’élèvent à des dizaines de milliers de crores de roupies chaque année. Un levier de 5 000 crores de roupies représente environ 1 % des revenus annuels, soit environ quatre jours de ventes. Il ne s’agit pas d’une entreprise en difficulté qui cherche à survivre en demandant de l’aide aux créanciers ; il s’agit plutôt d’une entreprise soutenue par le gouvernement qui utilise le marché des obligations, presque certainement via des obligations non convertibles – des obligations corporatives – pour financer son programme d’expansion à long terme. Les détails concernant la composition du passif, le rapport entre les dettes ordinaires et les instruments liés à l’actionnariat, les échéances, les coûts totaux, se trouvent dans les documents joints à l’approbation. Seul le chiffre total ne suffit pas à résoudre cette question. Les dettes qui financent une croissance avec des rendements élevés profitent aux actionnaires ; une composante d’actionnariat inattendue, en revanche, ne profiterait pas. Jusqu’à ce que les documents confirment cette composition, je considère cela comme une simple maintenance de la structure de capital, et non comme un signe de solvabilité.

Il est important de prendre en compte certains éléments : BPCL, abréviation de Bharat Petroleum Corporation Limited, est la deuxième plus grande entreprise de commercialisation de pétrole en Inde. C’est un groupe lié au gouvernement qui, avec les concurrents Indian Oil et Hindustan Petroleum, détermine en grande partie le prix que les automobilistes indiens doivent payer pour l’essence. L’entreprise exploite plus de 20 000 stations-service et dispose d’un système de raffinage intégré à Mumbai, Kochi et Bina, avec une capacité annuelle d’environ 35 millions de tonnes. L’entreprise est également en phase de développement important : les objectifs fixés par les dirigeants de l’entreprise sont de porter la capacité de raffinage à environ 45 millions de tonnes, d’avoir un complexe pétrochimique intégré à Bina, ainsi que de développer la distribution de gaz urbain, les bornes de recharge pour véhicules électriques et les technologies basées sur les énergies renouvelables. Ce projet représente bien plus de 1 000 milliards de roupies. Une tranche de dette de 5 000 milliards de roupies ne représente qu’une petite partie de ce montant – soit moins de un quart du coût des projets de capital de l’entreprise en une année typique.

Le rabais est un rabais lié à la politique commerciale.

La partie de l’histoire qui est vraiment importante, c’est ce qui permet que les prix restent bas. Ce n’a rien à voir avec l’approbation des dettes. Au cours de l’exercice financier se terminant en mars 2024, Bharat Petroleum a obtenu un bénéfice record, supérieur à 26 000 crores de roupies. L’année suivante, le bénéfice a diminué significativement, car les marges de refinage mondiales ont chuté par rapport au niveau le plus élevé après 2022. New Delhi a donc cherché à maintenir les prix aux consommateurs bas en encourageant les entreprises à baisser les prix des bouteilles d’LPG avant les élections. Le marge de marketing – c’est-à-dire la différence entre ce que ces entreprises paient pour produire leurs produits et ce qu’elles facturent aux clients – est donc soumise au calendrier politique. Lorsque une décision concernant les prix ou les subventions apparaît dans les comptes, les pertes sont réelles, même si elles peuvent être partiellement compensées ultérieurement.

C’est là la différence entre l’annonce publiée en titre et la réalité de la situation. La réduction de prix du marché concernant Bharat Petroleum ne dépend pas du fait que le bilan de l’entreprise puisse supporter une émission de obligations d’une valeur de 5 000 crores de roupies ; elle dépend plutôt du fait que le gouvernement permettra-t-il aux entreprises en question d’obtenir des marges gratuites sur le marché libre pendant tout le cycle d’exploitation. Cette anxiété est justifiée : c’est la même raison pour laquelle les actions ont perdu leur avantage lié à la privatisation, lorsque la vente stratégique de sa participation de environ 53 % au sein de l’entreprise, qui avait été envisagée pendant des années, a finalement été reportée en 2022. Sur un marché rationnel, les politiques gouvernementales expliquent ces variations. Mais cela ne transforme pas une approbation modeste de la dette en signe de difficultés financières. Pour une entreprise de cette taille, dans le marché pétrolier qui connaît la croissance la plus rapide au monde, un financement de 50 milliards de roupies signifie quelque chose au niveau des mécanismes de financement, mais rien sur la viabilité de l’entreprise.

Qu’est-ce qui changerait l’appel ?

Ma discipline exige de préciser ce qui pourrait faire vaciller la thèse. Voici les éléments concrets : je ne peux pas déterminer, uniquement d’après l’annonce, le taux de levier net de l’entreprise, le flux de trésorerie gratuit du dernier trimestre, ou la forme finale des instruments approuvés. Ce sont justement ces chiffres qui peuvent influencer ma conviction dans n’importe quelle direction. C’est pourquoi il s’agit d’une décision prudente plutôt que d’une décision impulsive. Si les prochains trimestres montrent que le flux de trésorerie opérationnelle se remet en place, avec une amélioration des marges liées aux profits et aux ventes, et si les emprunts restent modérés par rapport à ce flux de trésorerie, alors le taux d’intérêt devrait diminuer et la situation devient plus solide. Si cette approbation représente seulement le premier versement d’un endettement beaucoup plus important, tandis que les marges restent compressées, alors la valeur de l’action s’affaiblit. La réaction prudente est donc de ne pas intervenir, plutôt que de chercher à augmenter le taux de sécurité.

En résumé

En somme, l’approbation d’un financement de 50 milliards de roupies ne représente pas un problème en regard du flux de trésorerie opérationnel à cette échelle. La réaction appropriée est de faire une note pour annuler le dossier et passer à autre chose, sans peur ni excitation. Derrière cette annonce se trouve l’argument qui a été soutenu pendant des années : il s’agit d’une activité génératrice de liquidités, soutenue par le gouvernement, dans le marché de croissance le plus important du monde. L’activité est pratiquée en supposant que le pire se produise, et le désavantage est expliqué par des risques politiques plutôt que par des problèmes opérationnels. Je suis un acheteur de cette franchise, et non un investisseur en général. Je maintiens cette position aujourd’hui, à condition que les rapports de flux de trésorerie trimestriels continuent de confirmer cette hypothèse.