BP et Shell ne défient pas les craintes liées à Hormuz – ils n’ont simplement aucune raison de le faire.

J’ai été très surpris de voir que le marché célèbre BP et Shell pour avoir “défié” les craintes géopolitiques liées au détroit d’Hormuz. Comme si ces entreprises étaient des forteresses capables de résister au chaos. Plus je regarde les cartes des actifs et les états de flux de trésorerie, plus je suis convaincu que cette vision est fausse. Ces actions ne font pas face aux risques liés au détroit d’Hormuz – en réalité, elles n’y sont pas du tout exposées. La raison pour laquelle leurs actions montent ne concerne rien aux événements dans le Golfe Persique, mais plutôt les prix des matières premières qui influencent les comptes financiers des entreprises.

Cela est important, car les investisseurs qui achètent des actions d’énergie britanniques en prévision de troubles au Moyen-Orient paient pour une histoire qui ne correspond pas aux réalités du marché.

Le détroit d’Hormuz est occupé par environ20 % des flux quotidiens mondiaux de pétrole et de LNGLorsque les tensions augmentent, les prix du pétrole montent – et la semaine dernière, le pétrole brut…a dépassé les 91 dollars le barilLes espoirs de mettre fin à la guerre entre les États-Unis et l’Iran s’étaient estompés. Mais le prix élevé qui a suivi le conflit provient des marges de négociation dans le commerce, et non de la production qui se trouve dans la région. BP et Shell sont des entreprises intégrées. Leur profit, dans un environnement de prix élevés, provient principalement des activités de raffinage et de commerce, qui bénéficient de marges plus importantes, et non des barils produits en amont, situés dans le Golfe Persique.

L’empreinte de production réelle raconte une histoire plus sombre. BP a annoncé le 31 juillet qu’elle estVendre toute sa mer du NordL’entreprise met fin à ses activités sur son territoire natal pendant 60 ans. En même temps, l’entreprise abandonne ses activités de vente au détail en Autriche, ainsi que ses activités liées au biogaz Archaea Energy. La directrice générale, Meg O’Neill, a qualifié cela de « simplification du portefeuille d’activités basée sur la valeur, plutôt que sur l’histoire ». C’est l’équivalent corporatif de reconnaître que certains actifs ne rapportent plus assez pour couvrir les coûts. Et la raison pour laquelle ils ne le font pas est visible dans les chiffres des dividendes.

Le ratio de distribution des dividendes sur douze mois de BP se situe à161 pour centCela signifie que l’entreprise distribue plus de dividendes que le flux de trésorerie libre qu’elle génère. Chaque dollar de flux de trésorerie libre est utilisé pour les dividendes. Il n’y a pas de liquidités restantes pour réduire la dette, à moins que l’entreprise ne vend des actifs. Avec 16,1 milliards de dollars de flux de trésorerie libre récents et 21,1 milliards de dollars de dette nette, par rapport à une valeur boursière de 112,2 milliards de dollars, le bilan n’est pas dangereux, mais il n’est pas non plus résilient. Les dividendes ont augmenté pendant 19 années consécutives, et ont été augmentés pendant trois ans consécutifs. Mais cette tendance est maintenue grâce à la liquidation des capacités de production.

En revanche, Shell génère 31,6 milliards de dollars de flux de trésorerie libre chaque année – presque deux fois plus que BP. Le taux de distribution des bénéfices est de 45 %. Ainsi, la société dispose chaque année de plus de 17 milliards de dollars de flux de trésorerie libre pour réduire les dettes, investir à nouveau et générer des retours sur le capital, en dehors des dividendes. La dette nette de Shell s’élève à 41,7 milliards de dollars, contre 181,8 milliards de dollars d’actifs propres. Le ratio dette/actifs propres est donc de seulement 40 %, contre 76 % pour BP. Le taux de marge opérationnelle de Shell est de 13 %, contre 8,6 % pour BP. Le rendement sur le capital investi est de 12,2 % pour Shell et de 8,3 % pour BP.

Dans ce cas, l’écart entre ces deux entreprises n’est pas lié aux meilleures capacités de gestion des dirigeants. C’est plutôt une question de qualité du flux de trésorerie structurel. Shell gagne suffisamment d’argent pour financer ses dividendes et avoir encore un excédent. BP, en revanche, ne le fait pas.

C’est là que la narration concernant Hormuz se révèle vraiment incohérente. Le marché récompense également équitablement les deux entreprises en raison des risques géopolitiques ; comme si une augmentation du prix du pétrole brut de Brent était le même facteur déclencheur pour les deux entreprises. En réalité, ce n’est pas le cas. Le portefeuille diversifié de Gaz naturel de Shell – y compris…30 % de participation dans l’usine de GTL de Pearl GTL de QatarEnergyEt 2,4 millions de tonnes par an de production de GNL en capital au Qatar – ce qui lui confère une exposition structurelle réelle aux marchés du gaz, qui sont directement affectés par les perturbations des livraisons dans le Moyen-Orient. Shell a également rapporté que…Trading de gaz significativement plus intense au deuxième trimestreElle a augmenté ses prévisions de production de gaz pour cette période. BP n’a pas de plateforme de production de GNL comparable, et elle n’a pas non plus de production significative dans le Moyen-Orient. Ses bénéfices dépendent purement de la hausse des prix du pétrole brut, et ces bénéfices sont liés au commerce et aux transactions.

La comparaison avec les autres entreprises permet de faire une distinction plus claire. Parmi les cinq grandes compagnies pétrolières que je surveille – BP, Shell, Chevron, ExxonMobil et TotalEnergies – Shell est évaluée à 9,8 fois ses bénéfices récents, contre 20,4 fois pour BP. Ce décalage de plus de deux à un n’est pas un erreur du marché. Il reflète le fait que les bénéfices de Shell sont réels, récurrents et soutenus par des fonds propres, tandis que les bénéfices de BP sont gonflés par les comptes d’inventaires et les coûts de remplacement, qui ne se transforment pas directement en argent liquide. TotalEnergies est évaluée à 11,1 fois ses bénéfices récents, avec un rendement de 4,18 %. Elle se situe donc entre les deux entreprises en termes d’évaluation, tout en disposant d’un bilan plus sain que celui de BP.

La situation globale est que nous vivons une nouvelle ère de abondance en matière d’énergie. Le fracking, le forage horizontal et l’optimisation grâce à l’IA ont considérablement augmenté la capacité d’approvisionnement. Par conséquent, les théories concernant la pénurie de pétrole – qu’elles soient dues aux événements sur le canal de Hormuz, aux réductions de production de l’OPEP ou à des facteurs géopolitiques – ne fonctionnent pas comme des motifs de investissement à long terme. Elles ne sont qu’un catalyseur pour les transactions à court terme. Les investisseurs qui cherchent des actions liées à l’énergie en raison de problèmes d’approvisionnement achètent pour des raisons incorrectes, à des prix inappropriés, et pendant une période insuffisante.

Ce qui est vraiment important, c’est de savoir si l’entreprise peut générer des liquidités lorsque les prix se normalisent, si les dividendes sont financés par les activités de l’entreprise ou par la vente d’actifs, et si le bilan de l’entreprise peut supporter une baisse sans provoquer de panique. Sur ces trois critères, Shell remporte la victoire. BP survit grâce à la hausse actuelle des prix des matières premières et à un plan de liquidation.

Parmi les deux, je considère Shell comme une valeur à acheter. L’entreprise offre un rendement des dividendes de 3,4 %, avec un ratio de distribution bien en dessous du seuil nécessaire pour couvrir les flux de trésorerie libres. De plus, elle détient une position dominante dans le secteur de l’LNG. Son bénéfice opérationnel est presque deux fois supérieur à celui de BP. À 91,62 dollars par action, et avec une hausse de 24,7 % sur la période écoulée, cette valeur n’est pas bon marché selon les normes historiques. Cependant, avec un ratio de 9,8 fois les revenus et 5,1 fois le EV/EBITDA, c’est la société pétrolière la moins chère par rapport à BP.

Je considère BP comme une valeur à ne pas acheter pour le moment. Le rendement des dividendes de 4,7 % est attrayant sur le papier, mais c’est un rendement que la société ne peut pas financer par ses propres activités. Jusqu’à ce que la vente dans la mer du Nord soit terminée et que la réorganisation du portefeuille produise des flux de trésorerie stables, je ne pense pas qu’il soit approprié de considérer BP comme une valeur à investir à long terme. L’action a augmenté de 23,4 % depuis le début de l’année, ce qui signifie que une grande partie de l’apport lié aux matières premières est déjà reflété dans le prix de l’action. Ainsi, le rapport risque/bénéfice actuel ne justifie pas une acquisition de BP. Mais le rendement des dividendes et les revenus provenant des ventes d’actifs rendent une action trop agressive.

L’annonce principale de Hormuz était une bonne annonce. Mais ce n’était pas la thèse appropriée.