La lettre de Bonhoeffer Q2 2026 n’existe pas – et ce silence est l’histoire.

Savez-vous ce qui m’effraie plus que le fait qu’un gestionnaire de fonds admette qu’il a perdu de terrain en un trimestre difficile ? C’est ne pas savoir s’il a vraiment perdu ou non.

Le titre de cet article est intentionnel. Un titre de journal concurrent annonçait une analyse de la lettre d’Bonhoeffer Capital Management pour le deuxième trimestre 2026. Cette lettre n’existe pas. À la mi-août 2026, le dernier commentaire publié par le fonds reste…Sa lettre du décembre pour le troisième trimestre 2025.Lorsque la communauté de l’analyse de sécurité de Reddit a abordé ce sujet en mai, elle a noté que 16 jours s’étaient écoulés depuis le début du prochain trimestre, sans aucune indication concernant les commentaires sur le deuxième trimestre. Le silence persiste donc.

C’est là que commence l’opportunité de réfléchir. Car, tandis que Bonhoeffer était calme, le second trimestre 2026 est le genre de trimestre qui distingue clairement les actions à valeur entre celles qui génèrent des bénéfices et celles qui favorisent la croissance, de manière brutale.

Le quartier qui a détruit la valeur des gestionnaires d’actifs

Le S&P 500 a augmenté de 15 % au deuxième trimestre 2026. En termes annuels, le SPY a progressé de 13,4 %, tandis que le QQQ a gagné 17,4 %. Ces hausses se sont concentrées dans les domaines de l’infrastructure IA, des semi-conducteurs et du logiciel – des secteurs qui ont connu une augmentation continue depuis plusieurs mois.

Les gestionnaires de valeurs n’ont pas eu un excellent trimestre. Infuse Asset Management, une société spécialisée dans la gestion de patrimoine et la croissance, a qualifié le deuxième trimestre 2026 de “”.Deuxième quart le plus difficile de tous.En termes de performances par rapport à l’indice, leur entreprise a diminué de 1 %, tandis que le S&P 500 a augmenté de 15 %. Le fondateur de l’entreprise a écrit ouvertement qu’il se trouvait « coincé dans le passé », en se concentrant sur des valeurs jugées dépassées, alors que le marché évolue vers la « réalité brutale d’un monde en constante évolution », sous l’effet de l’intelligence artificielle agentique.

Le troisième point concerne les infrastructures d’IA et les actions stratégiques menées dans les produits Block et Flex.7,7 % de retour— Respectable, mais toujours en retard par rapport à l’indice.

Maintenant, comparez cela avec ce que Bonhoeffer achète. Selon leur dernier portefeuille révélé au second trimestre 2025, le fonds possède des entreprises dont le rendement du flux de trésorerie gratuit moyen pondéré est de 12,5 %, et un ratio EV/EBITDA moyen de seulement 3,2x. Il s’agit de entreprises telles que des distributeurs de produits de construction, des banques régionales, des groupes de concessionnaires automobiles, des opérateurs de télécoms en Amérique latine, et des fabricants d’acier en Afrique du Sud. Parmi les noms figurent Builders First Source, Arrow Electronics, Asbury Automotive et Millicom.

Dans une région où les noms des infrastructures d’IA se multipliaient, les entreprises qui étaient valorisées à 3,2 fois le EV/EBITDA ne ont pas dominé le marché. Ils ont probablement été bien en retard par rapport au marché.

Pourquoi ce n’est pas une critique – c’est une question de régime.

Je ne pense pas que le silence de Bonhoeffer doive être interprété comme une évasion. Le fonds a été créé enJuillet 2017Par Keith Smith, un ancien capitaine de l’armée de l’air et consultant en évaluation d’investissements. Il cherche des investissements dont le taux de croissance attendu combiné aux rendements bénéficiaires est d’au moins 30-40 %. C’est une exigence très élevée pour un objectif de rendement absolu. Si votre portefeuille est composé de sociétés qui ne participent pas au centre de gravité du marché actuel, alors votre rapport sur le second trimestre sera plutôt une affaire de patience plutôt que de célébration.

Mais voici ce qui est important pour nous tous. L’écart entre ce que Bonhoeffer achète et ce que le marché récompense en Q2 2026 n’est pas une différence temporaire. C’est une tension structurelle entre deux régimes d’investissement, et cette tension se renforce.

D’un côté : le secteur de l’IA, où la croissance des revenus et l’expansion du marché atteint ont justifié des multiples qui auraient été inimaginables il y a une décennie. De l’autre côté : le secteur économique réel, où le pouvoir de tarification, les flux de trésorerie libres et les revenus récurrents sont plus importants que toute histoire ou narrative. Bonhoeffer vit dans le deuxième monde.

Les chiffres qui représentent réellement la thèse

Permettez-moi de décrire en détail à quoi ressemblait le portefeuille finalement révélé par Bonhoeffer. Le contraste avec le marché actuel est instructif.

• Immobilier, construction et financeCe secteur représente 58 % du portefeuille, grâce aux incitations gouvernementales en matière d’infrastructures et aux déficits du marché immobilier. Les banques régionales ont des objectifs de rendement sur l’actif soutenable, avec une croissance des prêts dans la fourchette de 6 à 37 %, ainsi que des multiples P/E inférieurs à 10.
• Distribution(49 %) comprenait des concessionnaires de voitures, des détaillants de matériel de capital et des distributeurs de produits de construction. Par exemple, Arrow Electronics avait un rendement sur le capital investi de 45 %, avec un taux de rendement interne de 33 % selon la méthode DCF.
• Achats de titres de dette publics(31 %) – Les entreprises qui sont cotées après une acquisition, utilisant la croissance liée à l’acquisition pour rembourser les dettes et rétropayer les actions. Cette catégorie a généré un rendement de 15 % au second trimestre 2025. Cependant, les actions liées aux acquisitions par endettement varient généralement en fonction des tendances cycliques, et non celles liées à l’IA.
• Télécom et traitement des transactions(3 %) – Millicom opère dans des marchés latino-américains moins compétitifs. Il dispose d’un pouvoir de tarification et verse un dividende de 3 dollars par action, avec un rendement supérieur à 6 %.

La répartition géographique vous en dit tout : 62 % aux États-Unis, 11 % au Canada, 9 % en Amérique latine, 8 % au Royaume-Uni, 6 % en Corée du Sud. Ce n’est pas un portefeuille conçu pour suivre l’augmentation des cours boursiers de la NASDAQ.

Alors, qu’est-ce que cela signifie pour le deuxième trimestre 2026 ? Les secteurs clés du fonds – l’immobilier, la distribution, la banque régionale, les infrastructures de transport – sont tous sensibles aux taux d’intérêt et à les cycles économiques. Dans un quartnier où les capitaux se dirigent vers des opportunités de croissance séculières, ces entreprises ont probablement sous-performé. La question est de savoir si cette sous-performance est signe de échec stratégique ou simplement le prix normal de ne pas participer au marché consensus.

La vraie question : Le premium de valeur reviendra-t-il un jour ?

C’est la question que chaque investisseur de valeur patient doit se poser lorsque le marché récompense de manière continue le même thème de croissance concentré. La réponse ne se trouve pas dans la lettre manquante de Bonhoeffer – elle se trouve dans les mécanismes par lesquels les marchés évoluent.

Je pense que les échanges dans l’économie réelle bénéficient d’un soutien structurel qui ne dépend pas des prochaines avancées en matière d’IA. Les entreprises qui fournissent des services essentiels pour le fonctionnement de l’économie – réseaux de distribution, matériaux de construction, infrastructures de prêt régionales, traitement des transactions – génèrent de l’argent, que le marché soit intéressé ou non par leurs produits. Elles ont le pouvoir de fixer les prix, car leurs clients n’ont nulle part ailleurs où aller. Ils pratiquent des prix qui reflètent une pessimisme quant aux perspectives de croissance de leurs activités.

Ce pessimisme est précisément ce qui constitue le point de départ pour investir. La courbe des rendements d’actions – c’est-à-dire la relation entre les rendements des dividendes et la croissance des dividendes – nous montre que le bon moment pour investir se situe à des rendements modérés (2-4 %) avec une forte croissance des dividendes (8-15 %). Mais l’opportunité réelle vient de l’achat de ces entreprises de qualité, lorsque les périodes de baisse cycliques ou les actions vendues en raison de certains facteurs économiques augmentent leurs rendements. On accepte donc le risque cyclique en échange de retours à long terme supérieurs.

Du point de vue des revenus et du risque/récompense, un portefeuille qui génère un rendement de FCF de 12,5 % et un multiple EV/EBITDA de 3,2 représente une marge de sécurité considérable. Même si ces entreprises augmentent leurs bénéfices seulement de 8-10 % par an – ce qui est inférieur à l’objectif de croissance de 16 % prévu par Bonhoeffer – l’augmentation du multiple par rapport aux niveaux actuellement bas permettrait d’obtenir des retours significatifs sur une période de trois à cinq ans.

Mais je dois aussi dire clairement ceci : la patience n’est pas une stratégie. C’est un coût. Si les transactions liées à l’IA continuent de se multiplier, et si les transactions économiques réelles restent inactives pendant deux ou trois ans, le impact psychologique sur les investisseurs est réel. L’objectif de Bonhoeffer, soit une croissance combinée de 30-40 %, plus un rendement sur les actions, vise justement à compenser cette période d’attente. Les chiffres doivent être suffisamment efficaces dès que la rotation commence.

Quels films j’aimerais regarder si je suivais ce fonds

Comme la lettre concernant le Q2 2026 n’est pas encore arrivée, voici ce que je chercherais lorsqu’elle sera finalement remise :

1. L’fonds a-t-il vendu des positions à perte afin de réduire son exposition aux actifs cycliques sous-performance ?Ou bien ont-ils maintenu, ajouté ou rééquilibré des valeurs encore plus profondes ?
2. L’armée artificielle a-t-elle contraint certaines de leurs positions à réévaluer leur positionnement ?Builders First Source, Arrow Electronics et Asbury Automotive émettent des actions sur la Bourse de New York et sur NASDAQ. Si elles participent même de manière modeste, cela signifierait que le marché commence à réévaluer les flux de trésorerie liés à l’économie réelle.
3. Le rendement moyen pondéré du portefeuille est-il toujours supérieur à 10 %, ou a-t-il diminué depuis que les actifs à forte croissance ont pris de la valeur ?Ce seul chiffre vous indique si la marge de sécurité est intacte.
4. A-t-on augmenté le liquidité ?Une position en liquidités croissante pendant une période de hausse des prix est soit un signe de discipline, soit un signe que l’éventail des cibles à valeur attrayante s’est réduit.

En résumé

La lettre de Bonhoeffer pour le trimestre 2026 n’a pas été publiée. Cet absence en dit plus que vous ne pourriez l’imaginer. Dans un trimestre où le S&P 500 a augmenté de 15 %, et où les infrastructures liées à l’IA occupent la une des médias, un fonds spécialisé dans les entreprises de l’économie réelle à valeur profonde, dont les multiples EV/EBITDA sont inférieurs à un chiffre unique, a certainement eu des difficultés.

Ça ne signifie pas que la stratégie est défaillante. Cela signifie simplement que vous payez le coût normal de ne pas participer à l’accord de consensus – le même coût que les investisseurs en valeur ont payé pendant la majeure partie de la dernière décennie, avant les changements qui ont finalement récompensé la patience.

Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour suivre les tendances de croissance actuelles. Les multiples de valorisation reflètent en réalité des années de bonne gestion. Les entreprises qui offrent de meilleures conditions peuvent être ennuyeuses, mais elles possèdent un pouvoir de tarification, des flux de trésorerie réguliers et des bilans solides, ce qui leur permet de survivre. Elles sont achetées à un multiple de 3,2 fois le EV/EBITDA, alors que personne d’autre ne s’intéresse à elles.

Mais je dirai ceci : je voudrais quand même lire cette lettre. Lorsqu’elle arrivera, la réponse sur si la patience a été récompensée en Q2 2026 se trouvera dans le premier paragraphe.

Cette analyse est basée sur des informations publiques concernant la philosophie d’investissement de Bonhoeffer Capital Management et le portefeuille dont les données sont disponibles pour la dernière fois, à partir du deuxième trimestre 2025. La lettre trimestrielle du fonds pour le deuxième trimestre 2026 n’a pas été publiée au 11 août 2026. Les données du marché reflètent les prix de l’SPY et du QQQ au 11 août 2026.