Les taux d’intérêt sont proches de 5 % : Le vrai risque, c’est que la Fed ne fasse rien.

Il y a quelques semaines, l’expression « crash du marché des obligations » était omniprésente : encore un titre de journal, encore une courbe qui montait et vers la droite. Mais ce n’est plus le cas aujourd’hui. Les taux d’intérêt à long terme sur les obligations du Trésor ont atteint leurs niveaux les plus élevés en environ vingt ans. Le taux de référence pour les obligations à 10 ans est également très élevé.5 % – C’est un niveau qu’il n’a atteint qu’une seule fois depuis la crise financière de 2008–09.Le taux d’intérêt à 30 ans est déjà plus élevé que n’importe quel autre taux au cours des deux dernières décennies. Pour la personne qui lit ceci depuis son téléphone, les conséquences sont concrètes : le taux d’intérêt sur 10 ans constitue le point de référence pour le taux d’intérêt fixe à 30 ans, qui a déjà augmenté jusqu’à environ…6.8%Et cela détermine le taux de réduction auquel chaque actif à long terme dans votre portefeuille est évalué.

La question qui se pose sur toutes les lèvres des courtiers en obligations, et dans tous les titres de presse, est la même : la Fed va-t-elle augmenter les taux d’intérêt ? Tout le monde prend en compte la décision de la Fed, qui doit être prise…15–16 septembreCar c’est le pivot sur lequel tout ce processus de vente se déroule.

Le problème, c’est que la plupart des commentaires sont incorrects. Le marché a déjà pris en compte cette hausse. Divers indicateurs liés aux taux de change indiquent que les chances d’une augmentation de un quart de point sont d’environ…85 %, contre environ 50 % il y a un mois.Après un rapport sur l’inflation d’août qui était très négatif, et un rapport sur l’emploi qui était également mauvais.beaucoup plus fort que prévuLorsqu’une action est déjà intégrée dans le prix, la décision elle-même ne représente plus de risque. L’issue non prixnée est celle à laquelle personne ne s’attend – et c’est là que la Fed reste indifférente.

Pour comprendre pourquoi, il est nécessaire de diviser le rendement sur 10 ans en deux composantes, car elles répondent à des facteurs différents. Le modèle de structure de taux du Federal Reserve de San Francisco fait exactement cela. À partir du 10 septembre, le rendement sur 10 ans était de4,97 % ; et on divise cela en deux parties : le taux que les investisseurs s’attendent à voir pour les taux de la Fed sur une période de dix ans, soit environ 3,64 %, plus le « premium lié aux termes de l’investissement ».— La compensation supplémentaire que les investisseurs exigent pour le risque de devoir garder leur argent bloqué pendant dix ans… environ.1.33%.

Regardez le terme « premium » : c’est la partie de ce mouvement que aucune réunion de politiques individuelles ne peut contrôler directement. Il y a un an, ce premium était…1.06%Il a augmenté de près de 30 points de base, tandis que la Fed ne faisait presque rien cette année : elle maintenait les taux sans les baisser, et débattait sur la question de savoir si elle devait augmenter les taux d’intérêt. Un prix plus élevé alors que les taux de la Fed restent stables n’est pas un signe de la prochaine décision de la Fed. C’est plutôt un signe des opinions des investisseurs concernant la capacité du gouvernement à contrôler l’inflation et la dette. Une inflation persistante, un conflit au Moyen-Orient qui fait monter le prix du pétrole à des chiffres triplés, et une expansion budgétaire prévue pour augmenter…Un trillion de dollars en dessous du déficit.Tout est carburant à prix préférentiel.

Maintenant, la partie contra-intuitive : maintenir les taux de change entraîne une augmentation du premium lié à ce terme, et non son diminution. Le marché a déjà décidé que la Fed doit augmenter les taux de change. Si la Fed annonce néanmoins qu’elle ne fera rien, cela signifie que les investisseurs voient la même inflation et le même pic des prix du pétrole que la Fed elle-même – et que la Fed a choisi de ne pas agir. C’est là la définition d’une Fed perçue comme en retard. Et une Fed considérée comme en retard ne calme pas le marché ; elle force le marché à faire le travail que la Fed a refusé de faire. L’insistance du président de la Fed, Kevin Warsh, est…La stabilité des prix n’est pas automatique.Cela a augmenté le coût de ne pas répondre aux attentes des investisseurs. La soulagement que pourrait apporter une position “calme” normalement au début de la période de sécurité ne fait rien pour compenser le prix du terme, c’est là que réside vraiment le problème.

Le “tell” était déjà visible à l’œil nu. Lorsque le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a augmenté les achats gouvernementaux de la dette à long terme afin d’arrêter l’augmentation de cette dette – en achetant de la dette à long terme…6 milliards de obligations à 10 à 30 ans, en une seule opération.Les prix continuent de monter, malgré tout. Si la baisse était liée aux attentes concernant les taux d’intérêt à court terme, alors l’achat des titres à long terme aurait pu aider. Mais ce n’est pas le cas, car cette baisse ne concerne plus principalement les attentes, mais plutôt ceux qui sont prêts à absorber l’offre à ces prix.

C’est là le “plumbing” qui se trouve sous la narration narrative… C’est la partie que les commentateurs omettent le plus. Pendant des années, la Fed était un acheteur constant sur le marché des obligations du Trésor. Mais ce n’est plus le cas aujourd’hui – elle a laissé son bilan s’aggraver pendant les années post-pandémiques. Ainsi, lorsqu’un gouvernement ayant un déficit important émet de nouvelles obligations, l’acheteur marginal n’est plus la Fed ; c’est le marché privé. Le marché privé ne peut alors réduire l’offre qu’à un prix plus élevé. Les dispositifs de revente inverse et le compte en espèces du Trésor, ces réserves qui permettaient d’absorber cette sorte d’émission pendant les années où les conditions étaient favorables, sont désormais épuisées. Même chose pour les billets du Trésor : même déficit. Acheteur différent… C’est pourquoi la valeur des obligations à long terme continue de baisser, indépendamment de ce que fait le marché à court terme.

Ce qui nous amène à aborder la situation réelle de tout cela. Je ne dis pas qu’une catastrophe est inévitable. Si la Fed met en œuvre les hausses de taux prévues, le marché les anticipera ; ou si elle ne fait rien alors que l’inflation diminue vraiment, le prix du terme peut revenir à ses niveaux d’avant, comme cela s’est produit en automne 2023, lorsque le taux à 10 ans…Après avoir été stimulé de 5 %, il est retombé en dessous de 4,9 %.C’est le chemin par lequel la baisse des prix peut se guérir elle-même. L’analyse indique l’inverse : la chute continue, justement lorsque la Fed reste inactive face à une inflation élevée et un déficit croissant. Ainsi, le chiffre qui compte mardi n’est pas simplement la décision sur les taux d’intérêt. C’est plutôt ce que cette décision indique concernant la question de savoir si la Fed est en avance ou en retard par rapport à la courbe de l’inflation. Le marché a déjà fait sa mise au point concernant cette réponse.