Il n’est pas nécessaire d’utiliser des outils de surveillance active. Les calculs arithmétiques ordinaires suffisent pour effectuer le travail.

Le terme « bond vigilante » évoque les années 1990. À cette époque, il était utilisé, pas toujours avec affection, pour désigner les investisseurs qui vendaient des obligations gouvernementales afin de faire payer aux gouvernements qui avaient des déficits insurmontables. Après la crise financière, ces investisseurs ont cessé leurs activités. Les banques centrales ont acheté des milliards de dollars d’obligations souveraines, ce qui a entraîné une baisse des taux d’intérêt et un affaiblissement de la fonction correctrice du marché. Cette expérience de laxisme budgétaire est maintenant terminée. La question est de savoir si ces investisseurs sont vraiment revenus, ou si quelque chose de moins spectaculaire, mais tout aussi dérangeant, se passe.

Pendant deux décennies après la crise financière mondiale, le monde a vécu dans une période de taux d’intérêt extrêmement bas. Le rendement des obligations du Trésor sur 10 ans était inférieur à 3 % pendant plusieurs années, parfois même en dessous de 1 %. Les investisseurs paient donc un prix élevé pour posséder des actifs sûrs ; les banques centrales assurent la demande grâce à une expansion massive de leurs bilans. Les gouvernements empruntent alors à des taux abusifs. Aux États-Unis, le déficit fédéral a atteint des niveaux de plusieurs billions de dollars pendant la pandémie, et il n’a pas diminué depuis. La dette nationale, en proportion du PIB, est plus élevée qu’à aucun autre moment, sauf pendant les guerres. Avec des coûts d’emprunt si bas, les chiffres semblaient favorables. Les politiciens de Washington pouvaient donc dépenser sans que les marchés ne se soucient de rien.

Cela n’est plus le cas aujourd’hui. Les taux d’intérêt du Trésor ont augmenté de manière significative par rapport à leurs niveaux historiques bas. Cela est dû à trois facteurs structurels plutôt que cycliques. Le premier est le volume élevé de nouvelles obligations émises par le Trésor. Afin de financer les déficits persistants, le Trésor doit émettre davantage d’obligations à long terme. La capacité du marché des obligations à absorber ces obligations n’est pas infinie. Le deuxième facteur est la politique de réduction quantitatifique de la Réserve fédérale. Après avoir élargi son bilan à près de 9 billions de dollars pendant la pandémie, la banque centrale permet maintenant que des milliards d’obligations du Trésor s’échappent sans être reinvesties. Ces obligations ne disparaissent pas ; elles doivent être achetées par le secteur privé, ce qui se fera uniquement à des taux d’intérêt plus élevés. Le troisième facteur est le réajustement des prix en fonction du risque d’inflation. Même si l’inflation globale a diminué par rapport à son pic en 2022, elle reste élevée dans certains domaines. Les investisseurs exigent donc un surcoût pour prendre en compte la possibilité que l’inflation ne revienne pas aussi rapidement ou à des niveaux aussi bas que les politiques monétaires prévoient.

Bien sûr, l’augmentation des rendements ne signifie pas que les marchés vont abandonner le dollar ou le marché des obligations du Trésor. Ce serait un scénario de panique. Les mouvements actuels sont plutôt calmes, plutôt que paniqués. Le marché des obligations du Trésor reste le plus profond et le plus liquide au monde. Les banques centrales étrangères possèdent encore des centaines de milliards de dollars en dettes américaines. Les fonds de pension et les compagnies d’assurance ont une nécessité structurelle pour les obligations à long terme. En bref, il n’y a pas de pénurie de acheteurs. Mais les acheteurs sont devenus plus chers, et cela compte.

La vraie question n’est pas de savoir si le Trésor peut reporter sa dette. Il peut le faire pour l’instant. La question est ce que cela signifie en termes de marge budgétaire, de croissance économique et de répartition des conséquences politiques. Lorsque le taux d’intérêt sur dix ans passe de 1,5 % à plus de 4 %, les intérêts sur la dette nationale augmentent de plusieurs centaines de milliards de dollars par an. Les intérêts nets sur la dette fédérale sont devenus l’élément qui croît le plus rapidement dans le budget, dépassant même les dépenses militaires. Ce n’est pas un phénomène temporaire causé par des dépenses liées à une pandémie unique. C’est une conséquence mécanique de l’accumulation d’intérêts sur une dette importante et en croissance. Plus le taux d’intérêt est élevé, plus une grande partie du budget est consacrée aux intérêts.

Cette dynamique crée un cycle de rétroaction dont les politiciens de Washington n’ont pas encore réussi à s’occuper. Les coûts d’emprunt plus élevés obligent le gouvernement à emprunter davantage pour couvrir les paiements d’intérêts. Cela entraîne une augmentation des taux d’intérêt, ce qui augmente les charges d’intérêt du prochain année. Ce n’est pas une crise bancaire ou une défaillance souveraine. C’est un processus plus lent, plus difficile à arrêter. Le Bureau du budget du Congrès prévoit que les coûts d’intérêt net continueront à augmenter pendant de nombreuses années, même dans des scénarios où l’économie se développe bien et les recettes fiscales augmentent. Les chiffres sont désastreux.

C’est tentant de blâmer le marché des obligations pour sa difficulté. Après tout, les gouvernements devraient avoir souveraineté sur leur propre monnaie et sur leur propre politique budgétaire. Le problème, c’est que la souveraineté ne signifie pas des prix bas. Les marchés ne font pas de distinction entre des motivations politiques ; ils évaluent le risque. La métaphore de « vigilant » suggère une campagne punitrice délibérée, mais en réalité, les investisseurs ne sont pas en train de se révolter. Ils évaluent simplement la combinaison d’une offre plus importante, de politiques monétaires plus strictes des banques centrales et d’un environnement inflationniste moins indulgent. Le résultat est le même : l’époque du prêt presque gratuit est terminée.

Les implications politiques sont complexes. Lorsque les impôts prévus par le gouvernement représentent une part de plus en plus importante des recettes, il doit y avoir un compromis. Soit les dépenses sont réduites, soit les impôts augmentent, ou bien les emprunts continuent à être accordés à un rythme qui empêche d’autres utilisations du capital. Aucune de ces solutions n’est populaire auprès des électeurs, et tout devient plus difficile au fil du temps que le problème est retardé. Les mesures protectionnistes, comme les tarifs douaniers appliqués en 2025, compliquent encore les choses. Elles augmentent les coûts pour les importateurs, ce qui se reflète dans l’inflation, ce qui limite les possibilités pour la Réserve fédérale de baisser les taux d’intérêt. La politique industrielle peut sembler attractive lors des élections, mais les aspects économiques ne sont pas aussi favorables.

Une approche plus sage consisterait à reconnaître les contraintes imposées par les marchés et à agir en conséquence. Le premier pas est d’être honnête sur les finances publiques : il s’agit de mettre en place un plan crédible pour réduire le déficit primaire, afin que les paiements d’intérêts ne consomment pas tout l’espace budgétaire disponible. Le deuxième pas consiste en des réformes structurelles visant à augmenter la croissance potentielle de l’économie ; une économie plus grande permet de gérer plus facilement le fardeau de la dette. Le troisième pas est de cesser de considérer les emprunts bon marché comme une condition permanente, et de planifier les finances publiques pour un monde où le coût du capital est un prix comme n’importe quel autre.

Il ne s’agit pas du tout de dire que le marché des dettes du Trésor public est sur le point de se briser. Ce n’est pas le cas. Les dettes en dollars, détenues dans une monnaie de réserve, bénéficient de privilèges que aucun autre État-nation ne possède. Le problème n’est pas une défaillance imminente, mais plutôt un pouvoir budgétaire croissant : une situation où la politique monétaire est limitée non pas par les obligations liées à l’inflation, mais par la nécessité du gouvernement de maintenir les coûts d’emprunt sous contrôle. C’est un danger plus subtil. Il ne fait pas la une des médias. Cependant, cela réduit silencieusement les possibilités de manœuvre du gouvernement.

Il s’avère que les mécanismes de surveillance ne sont pas nécessaires. Les calculs arithmétiques ordinaires suffisent pour remplir cette fonction.