Pourquoi les marchés des obligations soupçonnent-ils que Bessent tente de jouer un jeu risqué.

Le 19 août, Scott Bessent, le secrétaire au Trésor des États-Unis, a essayé de obtenir la calme qu’il ne pouvait pas garantir.Les taux d’intérêt sur les obligations du Trésor à 30 ans ont atteint 5,3 %, leur niveau le plus élevé depuis 2007., etLa dette nationale a atteint 40 000 milliards de dollars pour la première fois.Le Trésor public a annoncé qu’il allait doubler le volume de ses achats de obligations à long terme, ce qui augmentera…Le montant maximal est de 2 milliards de dollars, voire au moins 4 milliards de dollars par opération.Il s’agit d’un plan qui s’étend du 9 septembre jusqu’à la prochaine période de remboursement trimestriel. Le marché a rebondi, mais ensuite a eu des doutes. À vendredi, le taux d’intérêt sur les obligations à 10 ans, qui servent de référence pour les prêts hypothécaires, les emprunts corporatifs et l’évaluation de tous les actifs durables, était de 4,74 % – plus élevé qu’une semaine auparavant, mais encore loin des niveaux qui ont provoqué la panique.

C’est ce “bluff” qui est au cœur des arguments les plus virulents sur le marché cette semaine. M. Bessent a passé la majeure partie de son mandat en insistant sur le fait que le marché des obligations n’a pas besoin d’être inquiet : les taux d’intérêt…“ hors de contrôle” par rapport aux principes fondamentauxIl dit que les traders agissent en fonction de « mauvaises informations » concernant le déficit. Il est possible que l’écart fédéral soit arrivé à son point culminant. Les rachats d’actions sont plus crédibles que les promesses ; le marché lit plutôt les plans, et non les garanties. Danielle DiMartino Booth, directrice générale de QI Research, une société de conseil, a exprimé clairement son avis à la télévision cette semaine : le programme de rachats d’actions…Il invite à un « opposition constante » de la part des négociants en obligations, qui pourraient juger que le Trésor a bluffé.Jusqu’à ce que les problèmes de dettes et de déficits sous-jacents soient résolus.

La première chose à comprendre est ce que le rachat de titres de dette fait ou ne fait pas. Il modifie la structure des actifs financiers, mais ne permet pas de soulager les difficultés économiques. Le Trésor public ne peut pas imprimer de monnaie ; il achète des obligations de 10 et 30 ans en utilisant l’argent provenant de la vente de billets à court terme qui évoluent dans les mois à venir. La quantité de billets de dette gouvernementales reste à peu près inchangée ; simplement, leur composition change, et le montant total des billets augmente. Les billets de dette gouvernementales représentent déjà…Plus de 22 % du passif vendableCela dépasse le 20 % que le comité de conseil sur les emprunts de la Trésorerie recommande. Ce même comité a averti l’an dernier contre la politicisation des rachats d’actions. Le gouvernement emprunte donc à un coût plus bas au départ, mais se expose à des risques de refinancement ultérieurs.

En même temps, ces sommes d’argent ridiculisent cet geste. Le plan permet de dépenser des milliards d’unités de monnaie en une seule fois ; le Trésor public vend des centaines de milliards de obligations aux enchères chaque trimestre. Rebecca Patterson, une investisseuse expérimentée dans le domaine macroéconomique, qualifie cette action de « plus de signaux que de véritables actions ». Stanley Druckenmiller, le milliardaire qui a autrefois employé M. Bessent, affirme qu’un programme budgétaire crédible pourrait améliorer les taux de rendement des obligations.Plus qu’un programme de rachat : « 1 000 fois de cette taille ».

Alors pourquoi le Trésor s’embête-t-il ? C’est à cause de ce qui ne peut être affecté par une reprise d’actifs : la prime de terme. Une rendement sur 10 ans est donc deux chiffres ensemble : le taux que les investisseurs attendent pour les taux à court terme, plus une prime pour le risque lié au prêt sur une décennie. Cette prime a augmenté car le marché effectue des calculs basés sur l’offre et la demande. Le déficit reste à environ 6 % du PIB. Les intérêts payés se sont élevés à 963 milliards de dollars au cours des dix premiers mois de l’exercice financier, soit environ 15 % des dépenses fédérales.Plus que le budget de la défenseLes étrangers, qui ont longtemps été les acheteurs marginaux de la dette américaine…Détenir environ 30 % des actions.De plus, les guerres commerciales menées par l’administration ont donné à plusieurs des principaux détenteurs des actifs des raisons de hésiter. M. Bessent peut choisir ce que le Trésor public vend et quand. Le marché, quant à lui, décide de ce qu’il paie.

La symétrie est agréable. M. Bessent est entré en fonction en accusant son prédécesseur, Janet Yellen, de transformer le plus grand marché des obligations du monde en utilisant principalement des titres à terme courts – en d’autres termes, en mettant sa main sur l’échelle, comme il l’a dit. Maintenant, il mène les mêmes actions dans la direction opposée : il serre les prix des titres à long terme en s’appuyant sur ceux à terme court. L’accusation s’est transformée en confession : un secrétaire au Trésor qui ne peut pas résoudre le déficit finit par gérer sa maturité des titres.

Le coût de cette tentative est visible dans la réaction du marché. Le dollar a chuté après l’annonce ; l’or et le Bitcoin ont augmenté, signe d’une dévaluation économique. Les investisseurs craignent que ces billets à terme courte ne servent simplement à gonfler la dette sans qu’il y ait de véritable inflation.à 3,7 % selon l’indicateur préféré de la Fed.Cet taux a maintenant dépassé le seuil cible pendant cinq ans. Un choc pétrolier l’a à nouveau fait augmenter. La tentative de réduire les taux d’intérêt dans ces conditions est la stratégie qui a permis aux États-Unis de réussir lors de l’opération Twist dans les années 1960 ; mais cette stratégie a finalement affaibli la capacité du Japon à contrôler sa courbe des taux d’intérêt. En d’autres termes, l’inflation reste stable tandis que la banque centrale ne fait rien pour y remédier.

C’est là que l’épisode cesse d’être une simple question de gestion des dettes et devient une question concernant les institutions. L’intervention repose sur la Réserve fédérale, dont le nouveau président, Kevin Warsh, prend la parole.Sa première intervention à Jackson Hole, le 28 août.M. Warsh a déclaré que, en augmentant les taux d’intérêt, le marché des obligations a fait en partie le travail de la Fed. Les rachats de titres par M. Bessent annulent précisément ce signal, créant une légère pression sur l’institution qui se trouve encore entre la politique budgétaire et le taux d’intérêt. Certes, M. Warsh est un opposant traditionnel aux achats d’actifs qui pourraient véritablement limiter les taux d’intérêt à long terme. La Fed conserve donc son indépendance. Mais c’est là le problème, pas la consolation. Un gouvernement qui ne veut pas réduire son déficit et qui ne permet pas aux taux d’intérêt à long terme de augmenter décide donc de négocier avec lui-même. En termes de M. Druckenmiller, le marché des obligations est “la seule discipline budgétaire dont les États-Unis disposent encore” – et le Trésor public essaie maintenant de le désarmer.

Pour l’investisseur ordinaire, cet événement représente un mécanisme que l’on peut voir, mais pas une catastrophe annoncée. Le taux d’intérêt sur 10 ans est le taux de dépréciation appliqué au futur. À environ 4,7 %, c’est…Il se situe à environ 45 points de base au-dessus des prévisions.Dans le budget du Bureau du budget du Congrès, ce chiffre dépasse de plus de 60 % la moyenne de 2,8 % de la dernière décennie. Le Comité pour un budget fédéral responsable souligne que cela augmente les exigences pour tous les flux de revenus futurs. De plus, cela refroidit le marché immobilier en raison des taux d’intérêt qui atteignent près de 6,75 %. Enfin, cela contribue au montant des intérêts qui maintient le déficit élevé. Lorsque les taux d’intérêt réagissent à l’offre et à la demande de billets souverains, plutôt que par une politique prudente de la Réserve fédérale, le coût lié aux risques liés aux taux d’intérêt devient visible – et ainsi que la pression qu’ils exercent sur les valeurs des actions.

Ce qui changerait la situation, ce ne serait pas une plus grande récupération des titres, mais plutôt un déficit plus faible – les remboursements de novembre et la période budgétaire après les élections le testeront – une demande renouvelée depuis l’étranger, ou encore une Fed prête à se réaffirmer. Aucun de ces éléments n’est en vue. M. Bessent a promis au marché des obligations une politique budgétaire crédible ; il lui a également donné un calendrier. Les emprunteurs peuvent choisir quels titres vendre, mais pas comment payer. Le marché, qui n’est pas impressionné par cette offre, fait ce qu’il fait toujours lorsqu’il utilise des bluff : il augmente le prix de la patience.