Le marché des obligations indique au Fed qu’il ne croit pas aux promesses de l’autorité monétaire concernant l’inflation.

Dans une Réserve fédérale de plus en plus habituée à être soumise aux influences géopolitiques, une nouvelle forme de doute est apparue. Ce n’est pas venant des politiciens, ni du Bureau ovale, mais des courtiers en obligations qui détiennent des obligations du Trésor à long terme. Après la conférence de presse du président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, le 29 juillet…Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis 2007.Alors que le rendement sur deux ans a diminué. Cette divergence envoie un message clair : les investisseurs pensent que la Fed ne agira pas rapidement face à l’inflation, mais qu’elle devra peut-être agir plus fermement plus tard.Alberto Musalem, président de la Banque centrale de St. Louis, a déclaré au Financial Times que les ventes de titres par la Trésorerie publique montrent que la banque centrale doit renforcer sa « crédibilité » dans la lutte contre l’inflation, en augmentant les taux d’intérêt.M. Musalem, qui n’est pas membre votant du FOMC cette année, a déclaré qu’il préférait une augmentation de 0,25 point de base lors de la réunion où les taux d’intérêt étaient restés inchangés.

Le problème structurel est facile à comprendre. La Fed a voté 9 contre 3 pour maintenir son taux d’intérêt à 3,5 %–3,75 %. Trois membres ont exprimé leur désaccord : Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan, qui ont demandé une augmentation de 25 points de base. Trois voix contraires sur un comité de 12 membres représentent donc une division importante au sein du comité. Cela montre que la banque centrale n’est pas sûre de devoir attendre des informations claires ou de prendre des mesures préventives. M. Warsh a défend cette décision en se basant sur des tendances générales, plutôt que sur des données individuelles. Il a cité les chocs de l’offre, les investissements liés à l’IA et les augmentations tarifaires comme facteurs à surveiller. Mais il a refusé de préciser ce qui pourrait effectivement déclencher une hausse des taux d’intérêt. Cette omission est la source de l’anxiété sur le marché.

Pour un président qui valorise la crédibilité avant tout, la réaction du marché des obligations doit être inquiétante. M. Warsh avait déjà critiqué son prédécesseur, Jerome Powell, pour son manque de crédibilité lorsque les taux longs ont augmenté après les baisses des taux d’intérêt. La situation du 29 juillet n’était pas identique : la Fed a plutôt maintenu que non baissé les taux d’intérêt. Mais le mécanisme est similaire : lorsque la communication des banques centrales devient opaque, les marchés remplissent ce vide par leurs propres hypothèses. Et leur hypothèse est que la Fed attendra trop longtemps.

Le contexte géopolitique complique les choses. Les prix du pétrole ont augmenté à mesure que les tensions entre les États-Unis et l’Iran se sont intensifiées.Avec les prix du pétrole brut de Brent approchant les 100 dollars le barilParfois. Les prix du gaz aux États-Unis ont monté à4,09 $ par gallonLes prix ont augmenté de 2,98 dollars lorsque les hostilités ont repris en février. Ces chocs économiques renforcent les craintes d’une stagflation à la mode des années 1970, où l’augmentation des prix s’accompagne d’une réduction de la croissance économique. Le CPI, qui était à 3,5 % annuel en juin, est plus bas que les 4,2 % en mai. Mais l’indicateur privilégié par la Fed, le PCE, était à 4,1 % lors du dernier rapport de la Fed, au moment de la réunion du 29 juillet. L’inflation est supérieure à l’objectif de 2 % fixé par la Fed depuis au moins 63 mois. Ce n’est pas un événement isolé ; c’est un phénomène récurrent.

C’est tentant de penser que la patience de la Fed est justifiée.L’inflation brute, après avoir retiré l’effet de la nourriture et de l’énergie, est tombée à 2,6 % en juin, contre 2,9 % en mai.Les demandes de chômage sont tombées à 187 000, bien en dessous des attentes. Les salaires horaires ont augmenté de seulement 3,5 % par an, un taux qui n’est pas intrinsèquement inflationniste. Par conséquent, attendre de nouvelles données est logique. Une hausse prématurée des salaires pourrait nuire au marché du travail, qui est encore en phase de stabilisation.

Mais le problème plus grave est que la crédibilité ne dépend pas du bon moment pour prendre une décision. Il s’agit plutôt de la cohérence d’un cadre de politique monétaire. M. Warsh a abandonné les directives prévisionnelles du Fed – cette pratique par laquelle la Fed indique où se diriger les taux d’intérêt – car il pense que cela rend la banque centrale rigide et obscurcit les signaux du marché. “Les acteurs du marché apprennent à jouer selon les règles du jeu, et non selon les instructions du juge”, a-t-il dit. Mais sans ces directives prévisionnelles, le marché des obligations n’a pas de guide pour comprendre ce qui va se passer. Ils ne voient que les données en cours, et doivent deviner comment la Fed va réagir. Cela crée justement cette volatilité que M. Warsh cherchait à éviter.

Le vote de 9-3 est en soi un signe important. Trois fonctionnaires de la Fed qui expriment publiquement leur désaccord transmettent un message d’instabilité interne, ce qui affaiblit l’autorité institutionnelle sur laquelle la banque centrale compte. En termes de banque centrale, la crédibilité est un bien commun. Elle nécessite une apparence d’unité, ou au moins la capacité du président à donner une direction claire. La suggestion de M. Warsh, selon laquelle une équipe spéciale de la Fed pourrait minimiser la PCE en tant que cible officielle de l’inflation, ne fait qu’alimenter l’incertitude. Si la banque centrale envisage de changer sa propre cible, les marchés se demandent ce que signifie réellement l’objectif de 2 %.

Alors, que devrait-on faire ? La Fed doit choisir entre deux options imparfaites. L’une consiste à augmenter les taux d’intérêt maintenant, de un quart de point, afin de stabiliser les attentes des investisseurs. M. Musalem préfère une action progressive et graduelle, car cela est “moins coûteux et moins disruptif que des actions plus importantes et abruptes”. C’est la justification traditionnelle pour une hausse préventive des taux d’intérêt. L’autre option consiste à rester calme, en se basant sur l’indice des prix à la consommation qui se stabilise et sur le marché du travail qui s’établit. Ainsi, le marché des obligations peut se remettre de ces fluctuations. Mais cette option risque de permettre aux attentes des investisseurs de s’affiner davantage, avec des rendements longs qui augmentent de manière autonome, et des coûts de prêt et de crédit qui augmentent, indépendamment des décisions de la Fed.

La meilleure réponse réside dans la clarté, et non nécessairement dans la rapidité. La Fed n’a pas besoin de augmenter les taux d’intérêt cette semaine pour restaurer sa crédibilité. Ce qu’elle doit faire, c’est définir clairement les conditions sous lesquelles elle agirait. L’instinct du Monsieur Warsh de rejeter toute orientation précise est justifié : le monde est trop incertain pour des engagements contraignants. Mais il s’est éloigné trop loin de cette approche, créant ainsi un vide dans la communication. Le président de la Fed devrait définir les critères à respecter : quelles seront les conditions pour que les taux d’intérêt, les prix du pétrole ou les données sur le marché du travail soient à l’origine d’une hausse des taux d’intérêt ? Sans ces règles, le marché des obligations continuera à refléter les doutes dans les taux à long terme, et les consommateurs devront payer le prix par des coûts d’emprunt plus élevés.

La vente des obligations par la Banque des États n’est pas simplement une réaction du marché. C’est un signal indiquant que le marché des obligations ne croit plus en les promesses de la Fed, comparées à ses actions réelles. La crédibilité se gagne par un comportement constant, et non par des discours. Si M. Warsh veut que les marchés « jouent eux-mêmes le jeu, et non suivre les instructions du juge », il doit d’abord s’assurer que les règles du jeu soient claires. Sinon, le marché des obligations continuera à créer de l’incertitude quant aux prix des obligations.