Le marché des obligations ne joue pas de jeux. On prend en compte le fait que la Fed ne fera rien.

Le marché des obligations ne joue pas de jeux. Il fait ce que les marchés des obligations font toujours : évaluer le risque que la banque centrale ne puisse pas tenir ses promesses. La question pour les emprunteurs américains est de savoir combien de temps ils devront payer pour ce manquement.

Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a pris ses fonctions en mai avec une réputation de rigueur intellectuelle et d’instinctshawkish. En quelques mois, sa crédibilité auprès des investisseurs obligataires s’est affaiblie. Lors de la réunion du Comité des politiques monétaires fédérales du 29 juillet, M. Warsh a maintenu les taux d’intérêt à 3,5 %-3,75 %, bien que trois des douze décideurs politiques souhaitaient une hausse des taux. Il a déclaré que l’inflation serait maîtrisée, mais n’a pas donné de signes qu’il était prêt à augmenter le coût de l’emprunt pour y parvenir. Pire encore, il a laissé entendre que l’objectif d’inflation de 2 % fixé par la Fed – objectif que les investisseurs considéraient depuis longtemps comme fixe – pourrait être revu. Le résultat est immédiat : le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans a augmenté.5,2 %, son niveau le plus élevé depuis 19 ansLe rendement sur 10 ans, qui constitue la référence pour les prêts immobiliers, les prêts étudiants et une grande partie des crédits consommables, a augmenté vers4,75 %, le plus élevé en 20 mois.

La réaction du marché n’était pas un acte de malveillance. C’était plutôt un vote de méfiance quant à la capacité et à la volonté de la Fed de contrôler l’inflation. Nathan Sheets, de Citi, une banque, a décrit l’approche de M. Warsh comme étant une manière de souligner un problème, sans offrir de stratégie concrète. Le marché a rejeté cette approche. Il veut des actions concrètes, pas seulement des discours. Il veut savoir si l’objectif de l’inflation est réellement sécurisé. Ce sont là des exigences raisonnables.

Le mécanisme par lequel cela se produit pour Main Street est simple. Le taux d’intérêt du Trésor sur 10 ans constitue l’ancrage de prix de l’économie. Lorsque ce taux augmente, les prêteurs ajustent les taux d’intérêt des prêts immobiliers, les taux d’intérêt des cartes de crédit et les conditions des prêts automobiles. Le taux de prêt immobilier fixe sur 30 ans moyen se situe autour de6,7 %, le niveau le plus élevé depuis juillet 2025Dans un prêt typique de 400 000 dollars, une augmentation d’un point de pourcentage dans le taux d’intérêt représente plus de 200 dollars par mois pour le emprunteur, soit environ 25 000 dollars sur toute la durée du prêt. Les taux d’intérêt des cartes de crédit, qui se situent autour de 20 %, sont élevés, mais on s’attend à ce qu’ils restent “élevés pendant plus longtemps”, comme l’a indiqué un rapport du secteur. Le rendement des obligations à 30 ans a atteint des niveaux sans précédent depuis 2007. Ce ne sont pas des chiffres abstraits : il s’agit de l’arithmétique de la réduction du crédit, des salaires plus faibles et de la dépense économisée.

C’est tentant de blâmer les traders de Wall Street ou les fonds spéculatifs pour la baisse des actions de obligations. Certains titres de presse sont prêts à le faire. Mais le problème réel est structurel. L’approche de M. Warsh a introduit deux risques distincts que le marché ne peut pas ignorer. Le premier est le risque d’inaction : l’inflation reste bien au-dessus de l’objectif, avec un indice des prix à la consommation de 3,4 % en juillet, et un indice PCE de 3,7 % en juin. Cependant, les outils qu’il semble être prêt à utiliser sont indirects et graduels. Le second risque est celui lié aux objectifs fixés : les équipes chargées de superviser ces objectifs, annoncées en mai, devraient présenter leurs résultats d’ici fin d’année. Une banque centrale qui annonce aux marchés qu’elle est déterminée à atteindre un certain objectif, tout en examinant si cet objectif doit être modifié, demande donc aux investisseurs de prendre en compte une situation plus mauvaise. Il n’est donc pas étonnant que les rendements à long terme soient plus élevés. Le marché ne fait pas de difficultés ; il agit de manière rationnelle.

Bien sûr, les intuitions de M. Warsh ne sont pas entièrement fausses. Il a proposé ce que certains appellent un “barbell monétaire” : gérer les taux à court terme de manière pragmatique, tout en mettant en œuvre des mesures de contraction quantitative agressives, c’est-à-dire des actions par lesquelles les banques centrales réduisent leur bilan. Le bilan de la Fed, qui était considérablement augmenté pendant la pandémie, reste toujours…6,6 billions de dollarsEn réduisant les actifs financiers, on épuise effectivement la liquidité du système financier et on peut exercer une pression descendante sur l’inflation, sans pour autant augmenter davantage le taux de politique monétaire. M. Warsh pourrait croire que c’est suffisant. Le problème est le moment opportun pour agir. La réduction des actifs financiers est un outil lent et imparfait. Cela prend des années, pas des mois. Pendant ce temps, l’inflation existe en ce moment même, causée par les pressions liées aux prix du pétrole due aux tensions au Moyen-Orient, ainsi que par une vague de prêts entre les entreprises. Les entreprises américaines, motivées par les dépenses liées à l’intelligence artificielle, sont sur le point d’émettre 1,5 trillion de dollars en obligations corporatives cette année seulement. L’offre de dettes en dollars élimine la demande des titres du Trésor, ce qui entraîne une augmentation des taux d’intérêt à long terme. Aucune de ces problèmes ne peut être résolu par des mesures de réduction des actifs financiers.

Le discours de M. Warsh à Jackson Hole, ce mois-ci, sera une épreuve pour lui. Il a déclaré qu’il “n’est pas contraint par les prix du marché” et qualifie l’inflation persistante de “choix” plutôt que d’inévitabilité. Ce sont des mots hawkish. Mais le marché veut savoir ce qu’il fera le 16 septembre, lors de la prochaine réunion du FOMC. Les contrats sur les forwards de la Fed indiquent actuellement une probabilité de 18 % pour une hausse des taux d’intérêt. M. Warsh a averti que…À moins que l’inflation rapportée par August ne montre également des pressions prixes modérées, une hausse en septembre représente un risque évident.En juillet, le taux de dépenses publiques a diminué à 3,7 % contre 4,1 % en mai. Cependant, le chiffre pour août n’est pas encore connu. Tant que M. Warsh ne réussira pas à combler le fossé entre sa rhétorique et sa politique, les taux d’intérêt à long terme resteront volatils et les coûts d’emprunt pour les consommateurs resteront élevés.

La dimension politique ajoute encore des complications. M. Warsh est sous pression de toutes parts. Le président Trump a indiqué qu’il préférait une politique monétaire plus relaxée. En revanche, trois membres dissidents du FOMC, ainsi que les présidents régionaux de la Fed à Dallas et Cleveland, souhaitent une politique monétaire plus stricte. Les membres du conseil d’administration ont apparemment mis M. Warsh en garde : s’il n’y a pas de réduction de l’inflation, ils veulent que les taux d’intérêt augmentent en septembre. Un président qui ne peut pas satisfaire ses propres dirigeants trouvera difficile de satisfaire le marché des obligations.

Il y a aussi une leçon institutionnelle plus large à retenir. Le pouvoir de la Réserve fédérale repose sur la crédibilité de ses promesses. Lorsqu’elle déclare qu’elle réduira l’inflation à 2 %, les investisseurs fixent en conséquence les coûts d’emprunt à long terme. Lorsque cette promesse devient incertaine, les investisseurs exigent une compensation plus importante pour le risque que cette promesse ne soit pas tenue. Le résultat est un coût de capital plus élevé pour tout le monde, des propriétaires immobiliers aux petites entreprises qui cherchent des prêts pour équipements. Ce n’est pas une conspiration. C’est une caractéristique de la manière dont la politique monétaire fonctionne. La crédibilité est la forme la moins chère de contrôle des taux d’intérêt.

La politique pourrait être plus difficile que l’économie. Les consommateurs, frustrés par les taux d’intérêt des prêts immobiliers qui approchent de 7 % et par les factures de cartes de crédit qui ne diminuent pas, chercheront quelqu’un à blâmer. M. Warsh se retrouvera donc entre un président qui veut des prix plus bas, un marché des obligations qui exige des promesses plus élevées, et une économie qui veut les deux en même temps. Ces trois éléments ne peuvent coexister. Il vaut mieux qu’il choisisse le côté du marché des obligations : une augmentation claire des taux d’intérêt, une cible d’inflation ferme, et aucune modification des objectifs. Sinon, les coûts ne seront pas seulement des rendements plus élevés. Cela signifiera qu’il n’y aura personne qui croie en la Banque centrale.