Le marché des obligations est la partie du système financier qui ne dort jamais, mais qui est toujours celle qui se réveille en dernier.

Le marché des obligations est une partie du système financier qui ne dort jamais, mais qui est toujours la dernière à se réveiller. À l’autre bout de l’Atlantique, le rendement des obligations gouvernementales à 10 ans a atteint environ 4,7 %, un niveau record depuis 19 mois. Les investisseurs dans les obligations gouvernementales à long terme ont subi des retraits annuels négatifs pendant cinq ans ; l’ETF iShares 20+ ans Treasury a enregistré une moyenne de…6,7 % par anEn termes de pertes, pendant cette période… Le refuge traditionnel ne protège plus ses détenteurs. La raison est évidente : le même choc géopolitique qui a perturbé les marchés boursiers – la guerre au Moyen-Orient et les conséquences de cette guerre sur l’approvisionnement en énergie – a fait que l’inflation est de nouveau une préoccupation majeure. Les taux d’intérêt des obligations, qui devraient refléter le coût du capital et le prix de la patience, expriment aujourd’hui le risque que ces deux éléments ne restent pas bas pour très longtemps.

Le rendement sur 10 ans ne est pas simplement en évolution. Il teste la limite supérieure d’une plage dans laquelle il se trouve depuis le début du mois de mars. Une hausse inférieure à 4 % nécessiterait actuellement une récession, et non une ralentissement économique bénin. Pendant ce temps, le titre du Trésor à 30 ans a dépassé…5,1 %, et à un moment donné, il a atteint un niveau record de 19 ans.Le terme « prime » – c’est le rendement supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à long terme plutôt que de continuer à investir dans des obligations à court terme – augmente à mesure que l’incertitude liée à l’inflation augmente et que la Réserve fédérale refuse d’élargir son bilan. En plus de cette pression structurelle, il y a aussi une vague de nouvelles offres sur le marché. Seuls les entreprises spécialisées dans l’intelligence artificielle ont levé des fonds…1,5 trillion de obligationsCette année, les obligations du Trésor sont en surcharge, et le nombre de acheteurs disposés à acheter ces obligations diminue. Le marché des obligations estime que des taux d’intérêt plus élevés constituent une caractéristique du nouveau régime, et non une anomalie cyclique.

Au sud, la Banque centrale européenne essaie de reprendre sa crédibilité sur les marchés énergétiques. Le 11 juin, elle a augmenté son taux d’intérêt des dépôts de 25 points de base, pour atteindre 2,25 %.Première grande banque centrale à ajuster les taux d’intérêt.En réponse aux pressions inflationnistes causées par le Moyen-Orient. Christine Lagarde, la présidente de la BCE, a jugé cette mesure solide dans divers scénarios. Le 23 juillet, elle a maintenu les taux d’intérêt inchangés, mais a laissé une porte ouverte pour des augmentations supplémentaires. Les marchés anticipent donc un aumente de près d’un point de pourcentage en septembre, ce qui entraînerait une augmentation du taux d’intérêt des dépôts à 2,50 %.50-50 de chances d’une nouvelle augmentation.par la suite.

Les arguments en faveur de la politique hawkish de la BCE sont simples. L’inflation dans l’eurozone n’a pas réussi à revenir convaincamment à l’objectif de 2 %. Les prévisions de la banque indiquent que l’inflation sera de 3 % cette année, et que le décalage ne sera comblé qu’à partir de la seconde moitié de 2027. Plus préoccupant encore, les attentes concernant l’inflation à moyen terme ont augmenté. La BCE est déterminée à ne pas reproduire les erreurs de 2021, où elle a considéré les augmentations des prix dues aux énergies comme temporaires, et a consacré deux ans de politiques restrictives pour compenser son indifférence. L’insistance de Lagarde sur le fait que l’augmentation des taux d’intérêt n’est pas la fin de l’histoire est un signe de discipline institutionnelle.

Cependant, le problème plus profond est que les prix de l’énergie ne respectent pas les bilans des banques centrales. La BCE ne peut pas lutter de manière crédible face à une choc inflationniste dont le principal facteur est le détroit d’Hormuz.Morgan Stanley, une banqueIl a souligné que, avec les prix du pétrole actuels, l’inflation dans l’eurozone devrait se stabiliser autour de son objectif l’année prochaine, puis dépasser cet objectif. La croissance des salaires diminue, les marchés du travail sont tendus, en particulier en Allemagne. Les pressions structurelles sur les prix dues aux tensions commerciales et à la concurrence chinoise sont négatives, plutôt que positives. Une deuxième ou troisième hausse des taux d’intérêt pourrait entraîner une réduction de la croissance, comme l’a déjà indiqué la BCE elle-même, à 0,8 % pour cette année. Le risque n’est pas que l’inflation s’accroisse. Il s’agit plutôt que la BCE augmente les taux d’intérêt pour défendre sa réputation, puis les abaisse à nouveau lorsque la croissance s’effondre – une politique qui n’améliore pas la crédibilité de la BCE, mais plutôt l’instabilité économique.

Le Royaume-Uni est confronté à une version encore plus grave de cette même piège. La Banque d’Angleterre a maintenu son taux de base au3,75 % en juilletLes taux ont été réduits de 1,5 point de pourcentage depuis août 2024. Son rapport de politique monétaire du mois de juillet a confirmé que la déinflation persistait au deuxième trimestre : l’inflation des prix des services, qui constitue la partie la plus persistante de la complexité des prix, est tombée…De 4,5 % en mars à 3,6 %En juin, le taux de inflation annuel a été de 2,6 %, contre 2,8 % en mai. Selon ces indicateurs, le cycle de relâchement des taux d’intérêt de la BoE était bien justifié.

Mais l’économie britannique est confrontée à des tensions qui peuvent être facilement déclenchées par des chocs énergétiques. Les modèles économiques préparés par le ministère des Finances, avant le premier budget du gouvernement le 28 octobre, prévoient un scénario le plus critique dans lequel le détroit de Hormuz reste bloqué jusqu’à la fin de l’année. Dans ce cas, la croissance du PIB britannique diminuerait…seulement 0,9 % cette annéeEt 0,3 % en 2027 – c’est la plus faible croissance depuis la dernière crise liée au coût de la vie. L’inflation atteindrait un sommet de 4,3 % au premier trimestre 2027. Les responsables du département des finances estiment que cet résultat est assez probable, et non improbable. Le nouveau Premier ministre, Andy Burnham, qui avait promis de former un gouvernement axé sur les problèmes liés au coût de la vie, se retrouvera donc avec une promesse qui est en contradiction avec les chiffres liés aux augmentations de prix causées par l’énergie.

Le problème est structurel, et non simplement cyclique. La productivité au Royaume-Uni est restée constante pendant 16 ans. Les investissements sont parmi les plus bas au sein du G7. Son dépendance au gaz naturel pour la production d’électricité le rend plus vulnérable aux perturbations dans le Golfe du Mékong que ses concurrents. L’Office for Budget Responsibility a prévu une inflation de 3,7 % pour l’année, et l’OCDE anticipait un chômage…montée à 5,5 %Le pays qui a choisi de quitter l’Union européenne découvre également qu’il ne peut pas sortir des marchés mondiaux des produits de base.

À l’autre bout de l’Atlantique, la position de la Fed n’est pas aussi urgente, mais elle reste tout aussi problématique. Le président de la Fed, Kashkari, a suggéré que l’augmentation des taux d’intérêt ne serait peut-être pas le moyen optimal pour lutter contre les prix élevés. Cette remarque a provoqué…Les obligations à 30 ans sont tombées à leur niveau le plus élevé en 19 ans.Depuis lors, le marché évalue les prix en fonction d’une probabilité d’environ deux tiers que la Fed maintienne son taux d’intérêt en septembre. Cela représente une augmentation par rapport à moins de 50 % il y a un mois. Le dilemme de la banque est que ses outils – les taux d’intérêt à court terme – ne sont pas suffisamment adaptés pour faire face à une situation de crise énergétique. L’augmentation du taux de politique monétaire ne résout pas le problème du canal de Hormuz ; elle ne fait que rendre le emprunt plus coûteux pour un marché du travail qui, au mieux, est stable, et non très fort.

Ce qui relie les trois juridictions est la question des attentes. L’enquête menée par l’Université du Michigan montre que les attentes concernant l’inflation aux États-Unis, un an à l’avance, restent…Plus de 4 % sur cinq mois consécutifsLorsque les attentes en matière d’inflation cessent de diminuer, la tâche des banques centrales devient plus difficile. Les acteurs qui déterminent les prix commencent alors à intégrer des coûts plus élevés dans leurs actions. Le danger n’est pas un chaos immédiat. C’est un processus plus lent : l’inflation dépasse le seuil fixé, les politiques économiques cherchent à l’atténuer, et l’économie politique répond par des subventions, le protectionnisme et une extension supplémentaire des dépenses publiques.

Bien sûr, il y a des raisons de patienter. Les données les plus douces pour les trois économies proviennent du marché du travail : le chômage augmente, et la croissance des salaires ralentit. L’inflation globale causée par l’énergie peut être temporaire, si les perturbations de l’offre se résolvent et si les effets secondaires sur les salaires et les services ne se manifestent pas. Le marché des obligations fait également beaucoup pour assurer le resserrement des taux d’intérêt que les banques centrales tenteraient autrement : à mesure que les taux à long terme augmentent, les taux d’emprunt immobilier montent, les coûts d’emprunt des entreprises augmentent, et le système financier absorbe un resserrement de facto sans qu’aucune mesure politique soit prise. En ce sens, le marché aide la Fed.

Mais c’est là que le système commence à craquer. Les réductions de taux d’intérêt motivées par le marché sont indiscriminées. Elles punissent ceux qui n’ont rien fait de mal, mais aussi ceux dont les coûts devraient effectivement augmenter. De plus, elles manquent de la discipline de communication qu’une banque centrale doit avoir. Lorsque les taux d’intérêt augmentent en raison de nouvelles géopolitiques plutôt que de facteurs économiques concrets, la volatilité se propage vers les marchés credit, les fonds de pension subissent des pertes liées aux prix du marché, et l’ensemble de l’architecture financière devient fragile. La conviction de la BCE, la prudence de la BOE et la retenue de la Fed reposent tous sur l’hypothèse que les attentes en matière d’inflation restent quelque peu stables. Si ce n’est pas le cas, le problème passe d’une question technique à une crise politique.

La meilleure réponse pour les décideurs politiques est de ne pas prétendre que les chocs énergétiques peuvent être gérés uniquement par les taux d’intérêt. Les banques centrales devraient maintenir les taux à leur niveau actuel, résister à la tentation de resserrer les taux, et laisser le marché des obligations évaluer le risque. Leur mission est de empêcher que les chocs énergétiques se transforment en impacts sur les salaires et les prix des services. Les gouvernements, quant à eux, devraient résister à la tentation de subventionner la consommation d’énergie, car cela ne ferait que prolonger les distorsions économiques et augmenter les charges fiscales. Le budget du Royaume-Uni est une épreuve : le chancelier John Healey devra trouver un équilibre entre les ambitions de dépenses et une perspective de croissance qui se détériore de jour en jour. Plus les choix sont difficiles, plus les choix faciles sont attrayants… et plus ils peuvent être dommageables.

Le phénomène de stagflation alimenté par l’énergie pétrolière auquel sont confrontées les banques centrales du monde ne peut être résolu par des politiques monétaires. Il nécessite une separation des rôles : les banques centrales doivent stabiliser les attentes, les gouvernements doivent gérer la distribution, et les investisseurs doivent évaluer le risque. Lorsque chaque acteur fait son propre travail, le système peut absorber les chocs économiques. Mais lorsque tous essaient de faire le travail des autres, le système se brise. C’est là la leçon que le marché des obligations essaie d’enseigner.