Le marché des obligations ne teste pas Warsh… C’est le marché des titres du Trésor qui est mis à l’épreuve.

Les choses ont commencé à devenir un peu absurdes dans cette longue relation.Le rendement des obligations du Trésor sur 30 ans a dépassé 5,3 %.— Il faut remonter à l’année 2007 pour trouver un niveau similaire… Et le seuil de 10 ans continue d’augmenter.Pressions vers 4,7 % ce matinMême si les taux à court terme de la Fed ne ont pas changé depuis décembre. Les médias parlent d’une situation difficile sur le marché des obligations, et se demandent si le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, perd le contrôle du marché des obligations.Warsh prononce son premier discours principal à Jackson Hole aujourd’hui.Et l’argument qu’il présente est tout le contraire de l’angoisse : il s’agit de l’affirmation de Peter Tchir de Academy Securities, selon laquelle Warsh ne risque pas grand-chose de perdre le contrôle sur les obligations. Vous pouvez dire ce que vous voulez, mais c’est l’affirmation qui est intéressante, car elle concerne des aspects mécaniques plutôt que des émotions – et ce sont les mécanismes qui déterminent ce dont il faut vraiment se soucier avec son propre argent.

Le marché des obligations ne parie pas sur les taux d’intérêt de la Fed.C’est là que la plupart des gens échouent. La Fed détient le contrôle sur les aspects initiaux – le taux overnight…qui a été à 3,50%-3,75% depuis décembreaprèsDes réductions cumulées de 1,75 pourcentage, qui ont commencé en septembre 2024.Voici ce qui se passe : les taux à long terme sont plus élevés aujourd’hui qu’ils ne l’étaient lorsque ces réductions de taux ont commencé. Les réductions de taux devraient entraîner une baisse des taux à long terme. Lorsque les taux à long terme augmentent, le marché cesse de parier sur la trajectoire des taux de la Fed et commence à réévaluer la compensation liée à posséder trente ans de crédit de l’État américain. C’est ce que l’on appelle le premium de terme. La décomposition des données montre que ce prix est revenu aux niveaux que Warsh avait observés en tant que gouverneur de la Fed en 2006. Ce qui motive cela, c’est une dette nationale qui approche les 40 billions de dollars et continue de croître, une guerre financée par la dette avec l’Iran, et – selon l’ex-président de la Fed Ben Bernanke – un changement dans la politique monétaire de la Fed.surcharge globale d’épargneC’est une situation de « compression globale des économies » : les gouvernements, les populations âgées et les dépenses en investissements liés à l’IA se disputent tous les mêmes ressources financières. Le taux d’intérêt politique ne fait que peu de chose pour résoudre cette situation.

La personne qui gère réellement le côté long est le Secrétaire au Trésor.C’est là que la question de savoir qui contrôle les choses cesse d’être une métaphore. Le 19 août, le jour suivant que le taux des obligations à 30 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis 19 ans, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a doublé les opérations de rachat de dettes à long terme par le Trésor, passant de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération. Le taux des obligations à 30 ans a alors diminué…environ neuf points de base par jour— et puis, prenez ceci,Il l’a rendu tous les deux jours.. Bessent dit qu’il est prêt à aller plus loin.CNBC a rapportéLe Trésor public pourrait financer les achats à partir de son compte en liquidités d’environ 950 milliards de dollars au sein de la Fed.Deux hauts fonctionnaires du Trésor ont qualifié cette mesure de “forte puissance de feu”. Il a même dénommé cette opération “Trésorier Twist” – une opération financière similaire à l’Operation Twist menée par la Fed en 2011.

Lisez les informations concernant les finances publiques, pas le nom des personnes ou des entités concernées. Le Compte Général du Trésor représente l’argent stocké dans le bilan de la Fed. Un Compte Général du Trésor plus important déverse des réserves du système bancaire ; un Compte Général du Trésor plus petit les injecte plutôt. Lorsque Bessent utilise cet argent pour acheter des obligations, il fait deux choses en même temps : il place un acheteur sur le côté “long”, et il ramène les réserves au système bancaire – une injection de liquidité qui se produit sans que la Fed ne soit impliquée. C’est une force réelle, et c’est probablement l’une des raisons pour lesquelles le marché des actions peut rester à un niveau inférieur aux records, tandis que les transactions à 30 ans restent stables. Les problèmes liés aux finances publiques sont causés par le Trésor.

Voici le problème de toute cette structure :Le programme de rachat que Bessent a développé a été mis en place en mai 2024 afin d’assurer la fluidité des transactions sur les obligations plus anciennes et moins liquides.C’est une aide pour faciliter le marché, et non un outil de gestion des prix. La Deutsche Bank effectue les calculs nécessaires pour montrer l’écart : environ 100 milliards de dollars représentant les remboursements d’obligations sur 30 ans entraîneraient une réduction de l’âge moyen de la dette nationale d’environ un mois. C’est une action de soutien, pas une solution. La dette ne diminue pas, et personne ne prétend que le déficit est le problème à résoudre. Tchir, par exemple, s’attend à ce que les coûts d’intérêt continuent d’augmenter, peu importe le nombre d’obligations qui sont rachetées.

Ce qui nous ramène à Tchir, et à la raison pour laquelle il n’est pas inquiet.Il appelle cette expansion de rachat “Un peu médiocreEt sa recommandation est là où réside son véritable pouvoir : la Fed doit abandonner l’idée de hausser les taux d’intérêt, discuter de possibles baisses, et – si elle veut vraiment stabiliser la situation – mettre en œuvre son propre plan “Operation Twist” : acheter les titres à long terme et vendre ceux à court terme. Selon moi, Warsh n’a pas beaucoup de risque de perdre le contrôle sur les obligations, car les mesures de contrôle restent inutilisées. Le levier relatif aux titres à court terme n’est pas activé. L’outil utilisé pour gérer les bilans financiers n’est pas mis en action non plus. Si on ajoute un secrétaire du Trésor prêt à soutenir le marché, alors il ne s’agit pas de la Fed perdant son contrôle. C’est plutôt un transfert de contrôle – du taux overnight du comité à la pile de liquidités du secrétaire.

Donnons maintenant à la situation du taureau son devoir : une véritable perte de contrôle des banques centrales existe, mais nous ne la voyons pas pour l’instant. Les attentes concernant l’inflation ne se sont pas effondrées. Le taux court de la Fed reste stable. Le S&P 500 a augmenté d’environ 13% cette année. Il est intéressant de noter que l’indice pondéré équitable a augmenté encore plus, donc ce n’est pas le phénomène habituel des grandes entreprises. Aujourd’hui, en fait, c’est une exception : l’indice pondéré équitable est plus élevé, tandis que l’indice pondéré selon le poids des actions est plus bas. Le tableau des options montre un grand nombre d’opportunités de vente, par rapport aux ordres de vente, avec une volatilité implicite de près de 11,5 % – cela signifie que le marché est protégé contre une baisse, plutôt que de provoquer des crises. Et lorsque les cours des actifs à long terme chutent…Les indices boursiers ont chuté trois fois consécutivement au début de ce mois.Les actions ont pu revenir à leur niveau normal cette semaine, dès que le Trésor a donné sa réponse. Selon ces critères, Tchir a raison. Pas de perte de contrôle… pour l’instant.

La fragilité est spécifique. L’hypothèse fondamentale du marché des dettes publiques depuis 1982 est que l’émetteur est régulier et prévisible – c’est-à-dire que le gouvernement vend ses dettes selon un calendrier fixe, sans gérer lui-même son marché. Bessent a maintenant surpris ce marché deux fois en un mois. La compensation que les investisseurs exigent pour cette surprise est un surcroît de taux d’intérêt. En une phrase : une intervention peut apaiser les choses, mais elle ne peut pas changer le signe de la réévaluation des taux, car l’acheteur et la source de l’offre sont la même institution. On ne peut pas acheter à nouveau pour combler un déficit qui finance les achats. Et ces “cratiques” ont des noms. Un grand détenteur étranger de dettes américaines, le Japon, est sous pression pour protéger le yen – le même motif qui a précédé les ventes étrangères. La baisse du dollar est en soi une inflation que la Fed ne veut pas avoir à assumer.

C’est pourquoi la vraie question d’aujourd’hui n’est pas de savoir si Warsh a perdu le contrôle. C’est plutôt ce qu’il est prêt à faire avec ce contrôle. Tout ce qui se passe dans ce contexte repose sur une seule hypothèse : que Warsh ne voudra pas valider les nouveaux prix du marché.Trois de ses collègues ont voté en faveur d’une augmentation de 25 % en juillet.Et les traders ont parfois évalué des probabilités supérieures à celles réelles pour une hausse des taux lors de la réunion de septembre. Si Warsh laisse cela de côté, le prix du front-end augmente, le front-end commence à dominer le long-end, et la Fed et le marché des obligations commencent à se poursuivre mutuellement – c’est le scénario qui a causé la perte de contrôle des actifs à risque en octobre 2023. C’est le scénario de perte de contrôle, et il arrive via vos actions, et non via des graphiques de rendements : le jour où les obligations ne sont plus ignorées. Alors, surveillez ce qui indique que le transfert de contrôle est en cours ou échoue : ce que Warsh dit aujourd’hui ; si la première opération de rachat étendue de Bessent le 9 septembre fait plus que faire augmenter les rendements pendant une journée ; la réunion du 15-16 septembre ; et le jour où les taux sur 10 ans cessent de augmenter seuls, et commencent à faire baisser tout le marché.

C’est la partie qui vaut la peine d’être mémorisée. Le marché des obligations ne met pas en garde Warsh au sujet de la perte de contrôle qu’il risque de subir. Il lui signale plutôt que le contrôle a un prix : un compte de 950 milliards de dollars, une réorganisation en septembre, une opération Twist à venir… Et le vendeur de toute cette offre est, pour l’instant, aussi le acheteur. Dès que ce moment cessera d’être vrai, les titres de presse ne seront plus faux.