Le marché des obligations a déjà augmenté en faveur de la Fed. Maintenant, possédez les revenus qui vous permettent d’attendre.

Le marché des obligations a déjà augmenté en faveur de la Fed. Maintenant, possédez les revenus qui vous permettent d’attendre.

Le S&P 500 a connu une légère hausse de quelques dixièmes de pourcentage ce mercredi matin, soit à peu près un pourcentage proche du niveau record qu’il a atteint pendant la majeure partie de l’été. L’ETF dédié au marché général, selon les données d’Ainvest Market, a absorbé environ 12 milliards de dollars en créations nettes depuis le début de l’année, et environ 16 milliards de dollars au cours des trois derniers mois. Ainsi, même les fluctuations sont modestes. Cependant, sous cette tranquillité, une des tensions plus intéressantes de l’année se construit en silence : l’économie réelle se développe à son rythme le plus rapide depuis quatre ans, et le marché des obligations exige une compensation, comme si nous étions de nouveau en 2001. Les variations quotidiennes ne sont que du bruit ; c’est la divergence entre ces deux signaux qui est l’essentiel.

Commencer par le marché des taux d’intérêt, car celui-ci a déjà augmenté significativement pour la Fed. L’auction de titres du Trésor à 30 ans s’est arrêtée à un rendement supérieur à 5,2 %.Le plus élevé depuis 2001Il y a une demande importante de 25 milliards de dollars en papier, et le taux d’intérêt sur 10 ans est de 4,69 %.Sa plus haute valeur depuis 2007Les émissions de dettes augmentent, ce qui complique les conditions financières, quel que soit le rôle du banque centrale. C’est le signe de la domination fiscale : le marché exige davantage de l’État pour financer une pile de dettes en croissance. C’est pourquoi les taux à long terme restent proches des niveaux les plus élevés depuis plusieurs années, même si la Fed reste inactive depuis plusieurs mois. Lorsque le marché à long terme se comporte ainsi, le taux d’intérêt sur chaque dollar de revenus futurs augmente. C’est précisément pour cette raison que la partie du marché la plus sensible aux taux est la plus fragile : la baisse des prix des puces au milieu du mois, causée par l’anxiété sur le marché des obligations, a causé beaucoup de dommages, et cette dégradation s’est propagée en Asie.

Maintenant, la Fed est coincée dans ses positions. Elle a maintenu le taux de fonds fédéraux entre 3,50 et 3,75 % pendant cinq réunions consécutives. La décision de juillet n’a pas été unanime : le comité a voté 9 contre 3.Trois membres sont en désaccord et soutiennent l’idée d’une randonnée.Les marchés ont donné environ un tiers de chances pour une hausse ce jour-là. Les stratèges de J.P. Morgan continuent maintenant à exploiter cette opportunité.Attendant une augmentation de taux de un quart de point lors de la réunion de septembre.En raison des chocs dans les chaînes d’approvisionnement et des prix de l’énergie, le consensus général des économistes est que la banque centrale maintiendra les taux d’intérêt stables jusqu’à la fin de l’année. Le rapport sur l’inflation de août a également atténué les craintes d’une hausse imminente des taux. Donc, il convient de prendre en compte les différentes possibilités : soit les taux restent stables, soit ils augmentent, sans aucune réduction pour les investisseurs. Les minutes de la réunion de la Fed en juillet arriveront mardi matin, ce qui représente un autre point clé dans ce calendrier. Pour les investisseurs, cela signifie que personne ne viendra aider les actifs liés à la croissance avec des taux plus bas. Par conséquent, le prix que l’on doit payer pour attendre ces taux plus élevés est plus élevé qu’il ne l’a jamais été depuis une génération.

Passez au autre registre, car c’est là que les données se décalent par rapport à la bande magnétique. L’indice de fabrication ISM – l’enquête mensuelle menée auprès des dirigeants de la production qui serve de système d’alerte précoce pour le cycle économique – a été de 55,6 en juillet.La plus grande expansion de l’usine depuis mai 2022Les nouvelles commandes, qui représentent le volet le plus prospective, ont atteint un chiffre solide de 56,7.Machines, équipements de transport et produits informatiques et électroniques qui sont à l’origine de la croissance dans le nouveau ordre.L’emploi et la production ont également augmenté, et les prix ont monté – cela indique que le rythme d’inflation qui pousse la Fed à agir provient d’une économie réelle véritablement active, et non d’une économie financière surchauffée. Le PIB vous montre où nous sommes actuellement ; cette enquête, en revanche, vous indique vers où se dirigent les commandes de demain. Pour l’instant, elles semblent aller vers le haut.

Cette combinaison – une inflation forte, des politiques économiques sans effet, des indicateurs de développement accélérés, et des taux d’intérêt proches de 5 % – correspond au régime que j’ai longuement décrit : une inflation supérieure à l’objectif fixé, tolérée parce que la croissance, l’emploi et les besoins budgétaires continuent de progresser, et les taux d’intérêt restant plus élevés que ce que le marché souhaite. Les conséquences pour le portefeuille sont simples, et, à mon avis, sous-estimées. Le pouvoir de fixation des prix et les flux de trésorerie actuels sont supérieurs à la durée du portefeuille. Les revenus qui peuvent se multiplier en raison des augmentations des coûts surpassent les rendements statiques. La principale erreur de pricing sur le marché actuel est la distinction entre la croissance de l’économie réelle, qui est valorisée à un niveau record, et les revenus réels qui restent inutilisés. La courbe des rendements actions – le compromis entre le montant de rendement obtenu et la vitesse de croissance de ces revenus – est tendue aux deux extrêmes. Regardez ces deux pôles.

L’aristocrate que vous payez actuellement beaucoup trop cher…

Caterpillar est un exemple de risque. Selon tous les critères de durabilité, c’est une entreprise qui génère des dividendes élevés : 30 ans d’augmentations consécutives, un ratio de distribution de dividendes proche de 29 %, et un flux de trésorerie gratuit en hausse de 16 % par an, soit environ 9 milliards de dollars. Certains des ordres de vente les plus importants dans les industries de machines viennent de Caterpillar. Donc, la situation cyclique s’améliore vraiment. Mais le marché a déjà payé cher pour cela. L’action se négocie à un prix de 35 fois les revenus récents, plus de 40 fois les prévisions de revenus, environ 19 fois la valeur actuelle de l’entreprise. Le taux de rendement des dividendes est inférieur à 1 %. C’est la définition d’une entreprise merveilleuse, mais achetée à un prix qui détruit les bénéfices cumulatifs. La sécurité financière que l’on attend d’un actionnaire pour pouvoir supporter les fluctuations cycliques est essentiellement absente – on paie en avance pour des années de croissance future, plutôt que de recevoir une rémunération pour attendre cette croissance. Je ne méfie pas de Caterpillar en tant qu’entreprise ; je me méfie du prix d’entrée.

Les revenus de la route à péage, personne ne cherche à les obtenir.

Puis, regardons l’autre extrême : Enterprise Products Partners, une société de partenariat dans le secteur énergétique. Ses pipelines et installations de stockage génèrent des revenus en fonction des frais de transport des combustibles, indépendamment de la qualité du produit lui-même – c’est comme une route de péage que l’économie utilise tous les jours. La société a payé des redevances pendant 19 ans consécutifs, et a augmenté ce montant sur 18 ans. Le rendement est d’environ 5,8 %. Le multiple d’entrée est différent de celui de Caterpillar : environ 13 fois les bénéfices, avec une valeur de l’entreprise par EBITDA d’environ 11 (EBITDA étant une approximation des revenus en espèces). Le ratio dette/action est d’environ 107 %, ce qui est raisonnable pour une société de partenariat dans le secteur énergétique. Un tel rendement mérite toujours une vérification en termes de durabilité. Les chiffres montrent que les flux de trésorerie opérationnels s’élèvent à environ 8,9 milliards de dollars, ce qui représente environ 1,8 fois le montant des redevances. En revanche, les flux de trésorerie nette sont plus bas, car la société investit beaucoup dans des actifs de croissance. C’est pourquoi les investisseurs dans le secteur énergétique surveillent plutôt les flux de trésorerie distribuables que les flux de trésorerie nette. Le compromis est que la croissance est stable, plutôt qu’explosive. Un ratio de distribution proche de 80 % indique donc que l’entreprise privilégie la durabilité plutôt que des augmentations rapides. C’est une caractéristique de ce régime, pas un défaut.

Une randonnée en septembre serait désagréable… mais pas de la même manière.

Le meilleur argument contre l’évolution de la rentabilité est direct : si la Fed augmente les taux d’intérêt en septembre, les actifs à risque en général – y compris ceux qui dépendent du levier financier – seront affectés négativement. Un ratio de 5% sur une période de 30 ans indique que le principe “plus haut pour plus longtemps” est déjà le scénario attendu par le marché, et non un risque exceptionnel. C’est un argument sérieux, et il mérite une réponse claire. Avec un multiple de 13 fois les bénéfices et un rendement de 5,8%, on est payé pour supporter tout ce bruit ; avec un multiple de 45 fois les bénéfices et un rendement de 0,7%, on paie pour avoir le privilège de ne pas avoir à subir tout ça. Le même choc de taux a des effets différents sur un bilan dont les flux de trésorerie actuels couvrent la plupart du rendement, par rapport à un multiple qui suppose que la croissance se déroule exactement comme prévu. Quant à l’autre argument – que le cycle de investissements dans l’IA et le retour sur les marchés étrangers est réel, donc il est raisonnable de payer cher pour obtenir de la qualité – le cycle peut bien être réel, mais c’est justement le scénario déjà pris en compte avec un multiple de plus de 40 fois les bénéfices. Posséder des flux de trésorerie durables qui soutiennent l’expansion est mieux que posséder la forme la plus coûteuse de cette expansion, surtout lorsque la différence de prix entre les deux scénarios est d’environ trois fois.

Je suis le premier à admettre que aucun nom ne correspond aux critères requis pour un rendement de 2-4 %, avec une croissance annuelle de 8-15 %. Ce régime vous oblige donc à choisir entre payer pour la croissance ou recevoir une rémunération en échange d’attendre. Si vous avez le choix, je préfère celui où la rémunération peut être suffisante pour couvrir tout le cycle, et où le prix payé ne diminue pas en raison de l’accumulation des intérêts…Signes d’une ralentissement des comportements de consommationIl s’agit d’une source de revenus contractuelle et basée sur des frais, qui ne dépend pas des dépenses discrétionnaires. La offre passive n’a pas échoué ; les indicateurs clés de l’économie réelle restent positifs. Le tronçon routier qui augmente sa distribution chaque année continue à faire ce pour quoi il a été construit. Du point de vue des revenus et des risques/rendements, je n’ai pas besoin que le marché chute de 20 % pour que cette structure soit viable. De plus, je n’ai pas non plus besoin que le marché continue à grimper. Je veux un flux de trésorerie suffisamment stable pour me permettre d’attendre, et un prix suffisamment raisonnable pour permettre aux dividendes de générer des rendements. Dans un contexte où le marché des obligations a déjà augmenté en raison de la politique monétaire de la Fed, et où l’inflation refuse de baisser tranquillement, cette combinaison – une source de revenus provenant de l’économie réelle qui augmente chaque année à un taux de plusieurs chiffres entiers – est la plus proche d’une opportunité structurelle que je puisse voir actuellement.