Le marché des obligations est l’opposition d’Amérique.

Le marché des obligations est l’opposition d’Amérique.

Le marché des obligations est l’institution que aucun président américain ne peut renvoyer, pardonner ou éliminer. Ces derniers jours, le président de la Maison Blanche a essayé une tactique plus douce : donner des assurances. Les Américains, selon lui, n’ont rien à craindre ; les économies arrivent, grâce aux tarifs douaniers, grâce à des équipes chargées de lutter contre les escroqueries, et grâce aux visas “Gold Card”. La réponse du marché est un chiffre. Le 31 juillet, le rendement des obligations d’un an a atteint 5,27 %.Sa plus haute valeur depuis 2007.Pendant le printemps et l’été, le marché des obligations tremblait, tout en même temps que les actions montaient en valeur.L’une de leurs meilleures performances à jamais en mémoire.Une inversion de l’ordre habituel, qui montre quel est le point de départ de la discipline aujourd’hui.

La question qui se pose au cœur de cette situation n’est pas de savoir si le président est convaincant. C’est plutôt quelle institution, si tant est, peut imposer des règles comptables à une superpuissance qui refuse de tenir ses comptes en ordre. La réponse est en train de se dessiner… et elle ne vient pas du Congrès, des tribunaux ou de la presse. C’est le marché des obligations : un marché mondial anonyme où évoluent des fonds de pension, des banques centrales étrangères et des fonds d’actifs souverains. Ce marché n’a pas de membres, pas de problème de réélection, et il n’a pas de patience pour les manœuvres déguisées.

Le mécanisme explique pourquoi M. Trump lutte contre un adversaire qu’il ne peut pas voir. La Réserve fédérale fixe les taux à court terme, et le président peut la pousser à agir de manière contraire (il l’a fait à plusieurs reprises). Les taux à long terme sont différents. Ils reflètent la vision collective du marché concernant l’inflation, la croissance et la trajectoire budgétaire, en plus d’un bonus lié aux termes de l’investissement, c’est-à-dire le rendement supplémentaire que les investisseurs exigent pour garder leur argent pendant dix ou treize ans. Lorsque les rendements à long terme augmentent alors que la Fed fait des réductions, le marché ne célèbre pas la croissance ; il valore plutôt le risque. Kent Smetters, du Penn Wharton Budget Model, estime que…environ 60 % de l’augmentation récente des rendements à long termeCela reflète les attentes de prêts continus et importants, ainsi que l’inflation due à la guerre en Iran et au programme tarifaire. Les mots du emprunteur ne peuvent pas influencer le prix fixé par un million de décisions indépendantes.

Les calculs qui sous-tendent ces décisions sont maintenant clairs. Le Bureau du budget du Congrès estime que la dette détenue par le public…99 % du PIB à la fin de l’année fiscale dernière.Le déficit atteindra un record de 120 % d’ici 2036 ; on s’attend à ce que les déficits de 1,9 trillion de dollars cette année augmentent pour dépasser 3 trillion de dollars dans une décennie. Les paiements d’intérêts ont déjà dépassé le budget de la défense, et le CBO prévoit qu’ils doubleront plus que durait avant 2036. Les intérêts sont déjà…Le troisième poste le plus important dans le budget fédéralC’est une catégorie qui se développe de manière autonome, et qui remplace les efforts de construction défensive ainsi que les investissements dans l’intelligence artificielle que cette administration souhaite financer. Le problème est le suivant : un gouvernement emprunte environ six points du PIB chaque année, à des taux à long terme d’environ 5 %. Les obligations accumulées sont plus rapides à se développer que tout groupe de travail capable de les évaluer.

Ce qui achète tout ce papier est aussi important que la quantité de billets émises. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a orienté les emprunts du Trésor vers des billets à terme, permettant ainsi de financer environ 80 % du déficit, à l’aide d’instruments qui doivent être renouvelés constamment. Cela est bon marché aujourd’hui, mais fragile demain.Les étrangers détiennent près de 30 % des titres du Trésor en circulation.Et leur appétit est un mystère total. Le dollar a chuté, tandis que l’or a augmenté de prix, car les investisseurs cherchent à se protéger contre la monnaie de réserve. Pour aggraver les choses, les entreprises américaines émettent des quantités record de dettes.Plus de 250 milliards cette annéeSelon une estimation, il pourrait atteindre 400 milliards de dollars l’année prochaine, afin de financer les centres de données pour l’IA. Ces investissements se multiplient en même temps que ceux des États, dans une compétition pour les mêmes acheteurs. Les taux de rendement des obligations à dix ans se situent autour de 2,5 %, un niveau qui était auparavant réservé aux situations de crise réelles.

C’est là que la discipline du marché des obligations devient un problème politique. C’est pourquoi les élections de mi-mandat sont si importantes. Les « vigilantes » ne déclarent pas de crise ; elles envoyent simplement des factures aux ménages via les canaux habituels d’emprunt. Les taux d’intérêt sur les prêts immobiliers ont atteint des niveaux record depuis neuf mois. Les prêts pour voitures et les charges liées aux cartes de crédit suivent également ce schéma. La pression sur la capacité d’achat, que le président avait promis de résoudre, est donc introduite par des moyens illégaux. C’est un nouveau risque pour le parti au pouvoir en novembre prochain. L’opposition profite de cela avec joie. Mais il ne s’agit pas d’une lutte partisane normale. Les Démocrates critiquent depuis le Congrès ; l’opposition réelle, quant à elle, se trouve dans une salle d’enchères, sans avoir la possibilité de négocier.

Bien sûr, les alertes graves concernant le marché des obligations sont faciles à exagérer. Les créanciers américains ont déjà fait preuve de témérité par le passé. En avril 2025, pendant la panique liée aux tarifs douaniers, un gestionnaire d’actifs a déclaré que « pour la première fois depuis une génération »…L’actif le plus sûr au monde est considéré comme risqué.— Et en quelques mois, l’incertitude s’est dissipée. Le statut du dollar permet de gagner du temps : les États-Unis peuvent emprunter dans une monnaie qu’ils proclament eux-mêmes, ce que les Britanniques, les Italiens et les Japonais ne peuvent pas faire. Une réévaluation désordonnée reste un risque émergent, et non un scénario probable.

Le problème est que, cette fois, le loup réapparaît constamment, avec des dents plus solides. Ses avertissements se font de plus en plus fréquents, au cours des trois dernières années. Ce n’est pas une panique passagère qui pousse à cela, mais plutôt une nécessité liée aux ressources disponibles et au coût élevé d’une situation financière détériorée. Glenn Hubbard, ancien président du Conseil des conseillers économiques de la Maison Blanche, prévient que les États-Unis ont épuisé les ressources qu’ils avaient autrefois pour faire face aux crises comme celle de 2008 ou la pandémie. La prochaine récession, lorsqu’elle surviendra, sera affrontée avec une dette plus élevée, des déficits plus importants et des taux d’intérêt plus élevés que jamais auparavant. Cette fois, même le filet de sécurité sera partie intégrante de la dette.

Le problème plus profond est institutionnel ; c’est là que réside la solution. Une démocratie ne devrait pas avoir besoin d’une vente anonyme pour mettre en œuvre les règles budgétaires de son propre pays. Le marché est un arbitre cruel et impitoyable : il n’a aucun soutien populaire, ne donne aucun avertissement, et frappe d’abord ceux qui sont pauvres. La meilleure solution est de instaurer une discipline démocratique et anticipée – un cadre budgétaire à moyen terme crédible, des règles budgétaires qui obligent à faire des compromis difficiles avant même que les résultats soient visibles, et une Réserve fédérale que le White House ne peut pas menacer. Une banque centrale indépendante est la meilleure assurance que le système budgétaire puisse obtenir, car aucun emprunteur n’est plus sûr qu’un emprunteur dont le prêteur de dernière minute a du courage.

Rien de tout cela n’est ce que diraient les discours rassurants. Il sera dit aux électeurs que les économies viennent ; peut-être est-ce vrai. Cependant, le marché des obligations a cessé d’attendre pour savoir ce qui se passera… Et il y a un créancier à qui aucune promesse ni aucune élection ne peuvent rien faire.