Randonnée de septembre de BOJ : le yen défendra-t-il les taux des obligations américaines à 30 ans à un niveau plus élevé ?

Le yên a dépassé 160 yens par dollar vendredi.effaçant plus de la moitié des bénéfices obtenus grâce à l’intervention conjointeL’Amérique et le Japon ont connu des hausses à la fin du mois de juillet. Le taux d’intérêt sur les titres du Trésor à 30 ans était près de 5,2 %.sa plus haute valeur depuis 2007Le premier fait pourrait servir de base au second. Le 18 septembre, la Banque du Japon…On s’attend largement à ce qu’elle augmente son taux de politique monétaire à 1,25%.En partie, pour défendre la monnaie. La question pour quiconque doit évaluer les revenus et les risques d’une obligation à long terme est de savoir si cette action de défense constitue un mécanisme par lequel le Japon peut encore offrir des taux d’intérêt plus élevés aux États-Unis. Une variation de 20-30 points bps sur une obligation à 30 ans, passant de environ 5,2 % à 5,5 %, représente le niveau de risque que les participants plus anxieux du marché estiment nécessaire.

Trois mains pouvaient transmettre le coup de poing de Tokyo à Washington. La première est celle du ministère des Finances. Il défend le yen en vendant des dollars, et les dollars signifient des obligations du Trésor américain.Le Japon possède 1,116 billions de dollars, ce qui constitue la plus grande quantité d’argent étranger.Même après une baisse de 2,3 % en juin. Le deuxième cas concerne les transactions financières à prise de risque : des fonds qui empruntent des yens pour un coût quasi nul, les convertissent en dollars et achètent des obligations américaines. Une hausse des taux d’intérêt ou une forte valeur des yens nuirait à eux à deux reprises : sur le plan des coûts de financement et sur le plan des pertes liées aux devises empruntées. De plus, leurs ventes forcées peuvent être très problématiques. Le troisième cas est le plus lent et le plus important. Pendant une génération, les institutions japonaises ont acheté des obligations américaines parce que le Japon ne offrait rien en retour. Mais cela n’est plus le cas aujourd’hui.Le JGB à 30 ans donne maintenant environ 4,1%À peu près autant que son équivalent américain. En retirant le coût de la hedging des dollars vers les yens, une compagnie d’assurance japonaise reçoit des États-Unis moins que ce qu’elle gagne chez elle… et elle prend donc des risques monétaires pour ce privilège. La offre structurelle qui sous-tend le marché américain est en train d’être retirée discrètement.

C’est pourquoiLe Trésor américain a participé à l’intervention du 31 juillet.C’est la première action coordonnée visant à acheter le yen avec le Japon depuis 1998, plutôt que de simplement en favoriser l’utilisation. L’instrument naturel pour protéger le yen – c’est-à-dire vendre les dollars, donc vendre les obligations du Trésor américain – entraîne une augmentation des coûts d’emprunt pour les États-Unis au moment le plus difficile. Le déficit est près de 6,3 % du PIB ; la dette totale dépasse les 40 billions de dollars. C’est ce que la Fed préfère…Indice d’inflation à 3,7%Et le président, Kevin Warsh, était dans un état d’esprit hawkish. Le jeudi, la chute du yen fut en fait un cadeau de la part de M. Warsh. Sa volonté de atteindre l’objectif de l’inflation à Jackson Hole a contribué à renforcer le dollar.Goldman Sachs considère la participation de Washington comme destinée à protéger le marché du Trésor.Il est calculé que Tokyo, avec environ 1 000 milliards de dollars en réserves et peut-être 200 milliards de dollars en liquidités disponibles, a dépensé jusqu’à 85 milliards de dollars au cours des deux premiers jours de l’opération. Elle pourrait donc financer plusieurs autres opérations de cette taille, sans avoir à toucher à ses obligations.

Le contre-poids américain est donc clair. La mesure FIMA de la Fed permet aux banques centrales étrangères d’emprunter des dollars en contrepartie de leurs actifs détenus par le Trésor américain, plutôt que de les vendre. En d’autres termes, c’est une mesure destinée à garantir une certaine stabilité financière.Source de liquidité temporaire en dollars pour soutenir les activités.“…et ainsi éviter les déversements officiels. Scott Bessent, le secrétaire au trésor.”Le secteur souhaite que son plafond de 60 milliards de dollars soit augmenté.Le 19 aoûtLe Trésor a doublé les rachats de obligations à long terme pour soutenir la liquidité.Au moins 4 milliards de dollars par opération…Un plan d’investissement qui représente peut-être 66 milliards de dollars par an, soit environ 15 % du montant total des obligations émises sur la période de 20 à 30 ans.Les obligations à long terme ont augmenté de valeur, et la courbe des prix s’est affaiblie suite à l’annonce, publiée deux semaines en avance. Le message était donc que le marché des obligations à long terme est plus stable.

Les limites sont tout aussi claires. FIMA a été conçu comme une mesure temporaire pour gérer les dollars, et non comme un subside pour la gestion des taux de change. Un usage excessif de cette mesure augmenterait le bilan de la Fed, exactement comme le souhaite M. Warsh pour le réduire. De plus, une mesure limitée invite les marchés à tester cette limite, comme l’a prévenu Evercore ISI. De plus, 66 milliards de dollars de rachats ne peuvent pas résister à un vendeur disposant de 1,1 billions de dollars et d’un taux de change à défendre : ce programme est, selon les termes du Council on Foreign Relations, “plus symbolique que substantiel”. L’architecture de ce programme peut ralentir une vente forcée ; mais elle ne détermine pas le niveau des rendements à long terme, qui sont déjà déterminés par les fondamentaux américains.

Les preuves arriveront dans les deux semaines à venir. Le 1er septembreLe ministère des Finances lance une vente d’obligations à dix ans d’échéance, pour un montant de 2,6 billions de yens (environ 16 milliards de dollars).Le 3 septembre.600 milliards de yens sur un titre de 30 ansAvec un taux d’intérêt de 4 %. L’absorption est une variable. La vente sur les 30 dernières années, qui s’est déroulée le 6 août, a été jugée…légèrement faible“Le ratio bid-to-cover de 3,86 était supérieur à la moyenne sur douze mois, mais c’est un net déclin par rapport à 4,55 lors de l’enchère précédente. La différence entre la moyenne et le prix le plus bas accepté s’est agrandie, passant de 4 sen à 21 sen. La zone très longue correspond exactement au point où la demande japonaise est la plus faible. Les compagnies d’assurance-vie se trouvent dans cette zone.”¥30,9 trillion ($194 milliards) de pertes non réalisées sur les obligations nationalesEn mai, ilsDeviennent des vendeurs nets de ces valeurs financières.Les pensions publiques achètent donc ce déficit, mais elles achètent pour le maintenir en place, et non pour fixer un prix.

La randonnée elle-même est peut-être une mauvaise idée à suivre.Les marchés accordent déjà une probabilité d’environ 87 % à un mouvement de un point sur le quart, contre environ 23 % avant juillet.Une décision dont le prix est déjà prédéterminé ne porte pas grand-chose d’intéressant ; le contenu de cette décision se trouve dans les directives données par le gouverneur, Kazuo Ueda : soit il indique une augmentation rapide vers 1,5 %, ce que deux tiers des économistes anticipent d’ici l’été prochain, soit il suggère une pause. Une augmentation de taux de manière prédéterminée pourrait permettre à les taux de JGB de baisser en raison de la réduction du risque lié au retour des capitaux au Japon. Une augmentation de taux plus progressive, quant à elle, pourrait faire augmenter les taux longs japonais et diminuer encore le supérieur des taux offerts par les obligations américaines à 30 ans par rapport aux obligations japonaises. Mais il y a aussi une limite : le ministère des Finances examine si elle doit augmenter le taux d’intérêt prévu dans son budget à 3,8 % l’année prochaine, contre 3 %. C’est un indicateur de la mesure dans laquelle les taux longs japonais ont été réajustés, et de l’attitude de Tokyo face à une nouvelle augmentation de taux.

Le vainqueur de cette force est asymétrique, et l’épreuve est vérifiable. Les contrebalances atténuent les effets négatifs de cette tendance : les dépenses officielles du Trésor public, les actions de rapatriement des capitaux japonais… Elles ne peuvent pas annuler cette tendance, car le retour lent des capitaux japonais vers le Japon se fait à un taux de quatre pour cent, contre cinq pour cent en devises étrangères. Cette tendance est réelle et déjà visible : les actifs du Japon ont diminué en juin, ses compagnies d’assurance sont en train de réduire leurs actifs, et son titre de 30 ans a augmenté de près d’un point en une année. Mais c’est un processus progressif, et le Japon est simplement un amplificateur de la tendance américaine, dont le niveau est fixé à Washington, et non à Tokyo.

La thèse échoue de manière évidente si les deux ventes de cette semaine se déroulent sans problème, et que le rendement des obligations à 30 ans baisse après la décision du 18 septembre. Cela indique que l’intervention était un événement médiatique résolu, et que les capitaux japonais sont restés sur place. Tout devient clair si l’écart entre les obligations JGB et les obligations du Trésor s’atténue, et si les obligations à long terme continuent de monter, même avec M. Warsh en place. Quatre indicateurs décident : le ratio offres/valeur des obligations le 1er et 3 septembre, le ton de la conférence de presse de M. Ueda, et, vers la mi-mois, les données du Trésor concernant les détention étrangères pour juillet – ce qui permettra de savoir si l’intervention a été financée par la vente d’obligations du Trésor. Pour l’acheteur qui cherche une coupon de 5,2 %, ces indicateurs indiquent si l’obligation est réajustée en fonction des principes fondamentaux ou si elle est réajustée à cause d’une vente flash à Tokyo. Regardez ces mesures ; le mécanisme, et non l’espoir, résoudra la question.