Boeing et la “trappe d’inspection” : une faille dans la thèse du dividend, et non seulement dans le fuselage

La FAA a ordonné des inspections.471 jets Boeing 737 MAXJeudi : aucune fissure n’a été découverte pour l’instant, aucun avion n’est retiré du service, et le contrôle visuel initial coûte environ 85 dollars par avion. Du point de vue opérationnel, il s’agit d’une mesure préventive de routine, basée sur un problème qui existait déjà depuis six ans dans les modèles plus anciens du 737 Next Generation.

Du point de vue des investisseurs, c’est un rappel du pourquoi Boeing ne réussit pas à passer les trois critères les plus importants : le pouvoir de fixation des prix, la solidité du bilan, et la capacité à fournir des dividendes stables. L’inspection elle-même n’est pas le problème. Le problème est ce que la valeur actuelle de l’action, son bilan et ses flux de trésorerie nous disent sur l’ampleur de la douleur que les investisseurs essaient de cacher.

Ce n’est pas la première directive… C’est un schéma récurrent.

La directive d’aptitude au vol du 6 août concerne le “bear strap” – une structure de renforcement située autour de la porte de service avant, près de la cuisine. Boeing confirme que ce problème n’a jamais été constaté sur les appareils MAX. Les fissures ont commencé à apparaître dans les versions anciennes de la série 737 NG, dès l’année 2019. La FAA a imposé des contrôles similaires pour les opérateurs de la série NG en 2021. Le MAX partage le même design et le même processus de construction, donc la FAA a étendu ces exigences. Le respect de ces règles doit se faire entre 3 000 et 30 000 cycles de vol, selon l’appareil, à partir du 10 septembre.

C’est la deuxième directive MAX en une semaine. La semaine dernière,La FAA a proposé des inspections sur 453 avions MAX afin de vérifier si les ensembles de sièges passagers étaient installés correctement.Retournez à l’incident de la compagnie aérienne Alaska Airlines en janvier 2024. Poursuivez plus loin jusqu’aux accidents du MAX en 2018 et 2019, qui ont mis la flotte en arrêt dans le monde entier. Ce qui est important pour un investisseur, c’est non pas si une seule directive cause des dommages immédiats. Ce qui compte, c’est si une entreprise qui nécessite ce genre d’attention réglementaire – répétée sur sa ligne de produits principale – peut obtenir une valeur de marché élevée, avec confiance quant aux dividendes qu’elle verse.

Cela ne peut pas.

Les trois tests auxquels Boeing a échoué

J’utilise trois critères avant de considérer une situation liée aux dividendes ou aux revenus. Le pouvoir de tarification. La solidité du bilan. La durabilité des dividendes. Boeing échoue à tous ces critères. Cette directive d’inspection rend cette situation encore plus claire.

Pouvoir de tarificationLa capacité de augmenter les prix sans perdre de clients est la véritable barrière contre l’inflation dans un monde où le pouvoir d’achat diminue. Si une entreprise ne peut pas transmettre les coûts aux clients, elle ne peut pas non plus augmenter ses dividendes alors que le pouvoir d’achat diminue. Boeing opère dans un duopole avec Airbus. Cela semble être un avantage, mais ce n’est pas le genre d’avantage qui permet de protéger les marges face aux problèmes de qualité. Les compagnies aériennes ont donc des leviers de négociation : elles retardent les commandes, exigent des concessions et poussent les livraisons vers l’arrière. Les problèmes de qualité répétés liés à la série MAX donnent aux compagnies aériennes un pouvoir de négociation que Boeing n’avait pas il y a une décennie. C’est donc l’opposé du pouvoir de tarification.

Force du bilanC’est là que les choses deviennent graves. Boeing a une dette totale de 159,8 milliards de dollars, contre 6,1 milliards de dollars d’actif total. Cela signifie un ratio dette/actif de 750 %. Pour comparaison, ses concurrents dans le secteur de la défense, Lockheed Martin et General Dynamics, ont des multiples cours/actif de 15 et 3,9, respectivement. Le multiple de Boeing est donc de 30. Le marché paie un multiple d’actif de 30 pour une entreprise dont le ratio de levier est alarmant pour n’importe quelle autre entreprise industrielle. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est négatif de 219 millions de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel est de 3,6 milliards de dollars, mais les dépenses de capital de 3,8 milliards de dollars l’ont épuisé. Il ne reste aucune trésorerie libre pour être réinvestie, pour augmenter les dividendes ou pour faire face aux chocs imprévus à venir.

Durabilité des dividendesC’est ce qui découle des deux premiers tests. Boeing verse un rendement d’intérêt de 3,54 % sur les actions futures. Le ratio de distribution semble acceptable, à savoir 17 % des bénéfices récents. Cependant, les bénéfices récents s’élèvent à 2,66 $ par action, après une perte de 0,76 $ par action au deuxième trimestre 2026 – ce qui est inférieur aux attentes des analystes, qui s’attendaient à un bénéfice de 2,64 $. L’P/E futur de l’action est négatif de 112, ce qui signifie que le marché anticipe des bénéfices négatifs à l’avenir. Un rendement basé sur une anticipation de bénéfices négatifs n’est pas une investissement en revenus. C’est plutôt un investissement dans l’espoir.

Le dividende n’a pas eu de croissance continue sur plusieurs années consécutives, et il n’y a pas non plus eu de historique de paiement continu pendant ces années. Il a été suspendu pendant la crise de suspension de MAX. L’entreprise l’a simplement repris. Ce n’est donc pas une tendance de croissance continue. C’est simplement un redémarrage.

L’écart d’évaluation est le vrai risque.

Boeing est cotée à une valeur de marché de 183,5 milliards de dollars. Lockheed Martin, l’entreprise de défense et d’aérospatiale la plus proche, est cotée à 134,5 milliards de dollars. Boeing est plus grande, car le marché estime que la production des appareils MAX pourra se remettre, mais cela n’a pas encore été réalisé en termes de bénéfices. Le ratio P/E de Boeing est de 87,8 fois les bénéfices récents. Chez Lockheed Martin, il est de 21,4. Chez General Dynamics, il est de 23,3. Le ratio EV/EBITDA de Boeing est de 30,8 fois. Chez Lockheed Martin, il est de 13,9. Chez General Dynamics, il est de 16,3.

Boeing est cotée à un multiple de profits plus de quatre fois celui des concurrents du secteur de la défense, et deux fois plus que le multiple EV/EBITDA. Le marché paie implicitement pour une amélioration significative des marges dans l’aérospatiale commerciale, une reprise du volume des ventes et une stabilisation de la qualité des produits. Toute une série de problèmes récents – comme les contrôles des fuselages ou les problèmes liés à l’assemblage des sièges – ne suffisent pas à contredire cette théorie. Mais un ensemble de problèmes de qualité récurrents, combinés à un bilan financier précaire et à l’absence de flux de trésorerie libres, fait que ce multiple de valeur est extrêmement risqué, sans aucun filet de sécurité.

Le titre a chuté de 3,3 % suite aux nouvelles concernant cette directive. C’est une réaction modeste. Le marché sait que cette directive ne constitue pas un événement majeur. La question est de savoir si l’ensemble de ces événements, combiné avec la situation financière structurelle du marché, modifie l’équation risque/bénéfice à long terme pour ceux qui possèdent ce titre afin de tirer des revenus.

Je pense que c’est le cas.

Ce que cela signifie pour les investisseurs en revenus

Je ne pense pas que la bonne question soit de savoir si cette directive d’inspection entraînera Boeing à réduire ses dividendes demain. La vraie question est de savoir si un rendement de 3,54 % pour une entreprise ayant un ratio dette/patrimoine de 750 %, des flux de trésorerie négatifs, et un multiple de performance de 88 représente une rentabilité durable ou plutôt une distribution insuffisante.

Le cadre de la courbe des rendements d’actions que je utilise est simple : le bon point se situe entre des rendements modérés de 2 à 4 % et une croissance des dividendes de 8 à 15 % par an. Boeing se trouve dans cette plage de rendements, mais elle ne dispose ni de croissance, ni de soutien financier, ni de pouvoir de fixation des prix pour y parvenir. Les rendements semblent attrayants, à condition d’ignorer les autres facteurs de l’équation.

Je n’ai pas besoin que la flotte MAX soit à nouveau arrêtée pour comprendre le risque. L’incident d’Alaska Airlines en 2024 montre ce qui se passe lorsqu’un problème de qualité se produit sur un avion en vol. Une fissure dans la carlingue en service – qui ne est pas détectée au sol – serait une situation complètement différente de celle décrite par les procédures de contrôle préventif.La FAA a averti que les dommages non détectés pourraient diminuer la capacité de l’élément structurel principal à supporter les charges maximales.Ce n’est pas un langage que l’on ignore lors de l’évaluation du risque de queue pour une entreprise très endettée.

Où se trouve réellement l’opportunité

Cet article n’est pas une prédiction selon laquelle Boeing s’effondrerait. Le MAX reste l’avion de taille réduite le plus vendu au monde. Le portefeuille de défense de Boeing génère des revenus réels. Il est possible que l’entreprise puisse réaliser une amélioration dans les prochaines années. Ce que je dis, c’est que le prix actuel ne constitue pas une marge de sécurité pour un investisseur dont l’objectif est de bénéficier d’une rentabilité stable tout au long du cycle d’investissement.

Les entreprises que j’ai comparées plus haut – Lockheed Martin et General Dynamics – réussissent à passer les trois tests. Elles disposent d’un pouvoir de fixation des prix grâce aux contrats avec le gouvernement, avec des ajustements en fonction de l’inflation. Leurs bilans financiers sont de qualité, sans ratio dette/patrimoine supérieur à 750 %. Leurs dividendes augmentent, mais ne reprennent pas leur niveau précédent. Lockheed Martin offre un rendement de 2,35 %, avec un ratio P/E de 21,4 et un ratio prix/book de 15. General Dynamics offre un rendement de 1,60 %, avec un ratio P/E de 23,3 et un ratio prix/book de 3,9. Du point de vue des revenus et du risque/revenu, il s’agit de sociétés dont les dividendes augmentent, et qui peuvent être conservées pendant les cycles économiques. Boeing, avec sa valeur actuelle et son endettement, ne fait pas partie de ces entreprises.

L’impact de cette situation va au-delà d’un seul actif. Lorsqu’une entreprise qui fournit quelque chose dont l’économie réelle ne peut pas se passer – comme les voyages aériens commerciaux – ne réussit pas à passer les tests relatifs au pouvoir de tarification, au bilan financier et à la stabilité des dividendes, un rendement plus élevé ne suffit pas à compenser le risque structurel. On ne reçoit pas assez pour financer un bilan financier de cette taille.

Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour maintenir Boeing en place afin de générer des revenus. Une meilleure configuration serait une entreprise à caractère essentiel dans l’économie réelle – secteurs comme la défense, l’énergie ou la logistique – avec un bilan capable de surmonter les crises économiques, un pouvoir de tarification supérieur à l’inflation, et des dividendes qui se multiplient sans nécessiter une augmentation perpétuelle du prix de l’action pour justifier le point d’entrée dans l’entreprise.

Les fissures dans le fuselage de Boeing restent hypothétiques pour le MAX. Mais ses problèmes financiers sont réels.