Blue Owl : Les investisseurs donnent encore des dividendes – Seul un seul versement a été réalisé pour cela.

Blue Owl : Les investisseurs donnent encore des bénéfices… Mais il n’y a qu’un seul paiement qui a été réalisé.

Depuis un an, le nom « Blue Owl » est devenu une expression courante parmi les investisseurs de revenus pour désigner tout ce qui peut mal se passer dans le domaine du crédit privé. Deux des fonds non cotés de cette société ont reçu les demandes d’exfiltration les plus importantes dans l’industrie. L’action a perdu plus de la moitié de sa valeur lors du pire moment de la panique. Un actif populaire a alors été transformé en exemple de prudence. Mais ensuite, l’atmosphère s’est inversée. Au cours du dernier mois, OWL a augmenté de environ 23 %.TD Cowen a augmenté son objectif de prix à 15 dollars, plutôt que 13 dollars.Alors que l’argent retourne vers les crédits alternatifs, les titres de presse concernant leur retour semblent devenus certains.

Rien de tout cela ne répond aux questions que doit se poser un investisseur dans le domaine des revenus. Les inquiétudes sont légitimes, mais la question qui concerne les fonds destinés à la retraite est plus précise : l’incertitude a-t-elle perturbé les distributions de dividendes, ou simplement fait varier les prix, tandis que les flux de trésorerie continuaient de être payés ? J’ai soumis la famille Blue Owl à cette évaluation. Le résultat est clair : la panique a perturbé les actions, mais pas les dividendes. La famille possède donc deux types de revenus distincts ; seulement l’un d’eux est couvert pleinement par les chiffres que peut vérifier un tiers.

De quoi le marché était-il paniqué…

Il faut déterminer quelles entreprises ont été touchées, car ce n’étaient pas les entreprises échangées. Les rachats se sont produits au sein des fonds de crédit ouverts de Blue Owl : la Credit Income Corp. (OCIC) d’environ 34 milliards de dollars, et le OTIC, plus petit et axé sur les technologies. Il s’agit de fonds perpétuels, et non de BDCs cotés en bourse. Les investisseurs reçoivent de l’argent uniquement via des offres d’achat trimestrielles – des périodes de ré acquisition limitées par le gestionnaire à 5 % des actions. Ainsi, lorsque la peur s’installe, les sorties des fonds se font dans un ordre chronologique, plutôt que par un bouton de vente.

La peur est là. Les investisseurs riches sont mécontents des crédits privés non cotés en raison des normes de prêt et de l’angoisse que l’IA peut perturber les entreprises logicielles auxquelles ces fonds prêtent de l’argent. Au deuxième trimestre, ils ont dû attendre pendant une longue période pour récupérer environ 4,7 milliards de dollars sur les deux fonds ensemble. Cela représente une baisse par rapport aux 5,4 milliards de dollars du trimestre précédent, mais cela reste encore bien au-delà de ce que permettrait une marge de 5 %.Les exigences de OCIC ont diminué à 18,8 % des actions, contre 21,9 %.Au premier trimestre, les fonds technologiques ont encore connu une situation où 38,1 % des actionnaires demandaient à quitter le fonds – ce qui représente plus que doublé par rapport à la fourchette de 9 % à 17 % constatée par les autres gestionnaires de fonds non cotés. Environ 90 % des investisseurs d’OCIC sont restés dans le fonds. Certains analystes pensent que le deuxième trimestre a marqué l’apogée de cette tendance. La file d’attente est moins longue… mais elle n’est pas vide.

Le test du « dividend-engine » : le BDC coté en bourse

Maintenant, le test qui compte. Commencez par Blue Owl Capital Corporation (NYSE: OBDC), un BDC coté en bourse – c’est là que proviennent réellement les flux de trésorerie liés à la retraite des investisseurs. Son modèle est simple : un dividende trimestriel de 0,31 $, plus…Un complément égal à la moitié de tout revenu d’investissement net.au-dessus de cette base. Pour le deuxième trimestre, le BDCRéalisé 0,36 $ par action de revenu net d’investissement.Les intérêts réellement collectés sur les prêts ont été versés à hauteur de 0,33 dollars au total (0,31 dollars de base + 0,02 dollars supplémentaires). Ensuite, le montant de base est maintenu à 0,31 dollars pour le troisième trimestre. La couverture financière est réelle, mais pas excessive : environ 1,1 fois le montant indiqué selon les normes GAAP, et légèrement supérieur à 1 fois selon la mesure ajustée. C’est un revenu que l’entreprise gagne, et la structure financière le protège – lorsque les revenus d’investissement net s’améliorent, les montants supplémentaires diminuent en premier, et non le montant de base.

Le portefeuille de prêts soutient cette situation. Environ 73 % des crédits sont des crédits garantis par une dette première, 96 % sont des crédits à taux flottant. Le rendement du portefeuille est d’environ 9,9 %. Le levier est à un niveau bas depuis deux ans : le ratio dettes nettes/équité est de 1,11x, et il y a 4,2 milliards de dollars de crédits non utilisés. Les montants non imputés aux charges d’intérêt – c’est-à-dire les crédits pour lesquels le BDC a cessé de compter les intérêts – ont augmenté à 2,8 % du portefeuille, contre 2,0 %. Cela indique une amélioration dans la qualité du crédit, mais pas une amélioration significative. De plus, OBDC n’est pas le fonds que les investisseurs abandonnent : il n’y a pas de file d’attente pour l’émission des titres. La fenêtre de mise en vente de OCIC se situe sur un bilan différent, et ne force pas le BDC à vendre un crédit pour financer l’existence d’un autre fonds.

Ensuite, la logique des prix. À environ 11,50 $, l’OBDC se négocie à un prix inférieur de 20 % par rapport à sa valeur nette de 14,26 $. La valeur actuelle de l’OBDC est soutenue par des prêts de haut niveau, dont la majorité sont flexibles. Le dividende brut représente environ 10,8 % aujourd’hui, soit près de 11,5 % avec le taux de distribution actuel. Le chiffre de 12,8 % sur les données historiques est influencé par les bonus supplémentaires obtenus l’an dernier. En comparaison avec les concurrents, les BDCs des autres entreprises se situent principalement dans une fourchette de rendement de 11 % à 13 %. Un dividende de 19,5 % indique une multiplicité d’activités négatives, ce qui est une préoccupation, mais pas une comparaison. Quant aux autres entreprises comme Blackstone Secured Lending et Hercules Capital, leur multiplicité d’activités est de 0,95x et 1,36x respectivement, contre 0,80x pour l’OBDC. Un dividende couvert, avec une forte proportion de prêts de haut niveau, est exactement l’opportunité de reinvestissement que l’on attend lorsqu’il y a des incertitudes, tant que la valeur actuelle reste stable.

Le versement des parents : réel, mais moins important.

Le parent – l’entité qui figure dans les titres des nouvelles – est une créature différente. Le dividende d’OWL est…environ 26 % plus que l’année dernièreCette action a été cotée pendant quatre ans consécutifs. Son prix actuel est de 0,23 dollar par trimestre, avec un rendement attendu d’environ 8 % à l’heure actuelle, pour une valeur de 11,55 dollars. Mais une grande partie de ce rendement provient d’une baisse des prix : les actions sont passées d’un niveau record de 19,29 dollars à un niveau bas de 7,95 dollars. Elles restent donc à environ 40 % en dessous de leur niveau le plus élevé. En outre, le rendement total sur l’année dernière, y compris les dividendes, est négatif de près de 39 %. L’origine de ces revenus réside dans les frais de gestion, basés sur une base de capital permanent.Le montant de l’AUM a atteint 319 milliards de dollars à la fin du mois de juin.— Cinq fois sa taille en 2021.

Cette machine de frais, c’est le seul endroit où les remboursements ont un impact réel. Lorsqu’un fonds à capital limité rend des fonds, l’AUM généré par les frais diminue, et les frais liés aux dividendes d’OWL diminuent également. Les paiements d’OWL sont calculés sur les revenus liés aux frais et ceux qui peuvent être distribués – en économie de GP, l’entreprise ne présente pas les chiffres de manière aussi claire que ce que fait une BDC pour indiquer le revenu net par action. Le dividende a survécu aux pires périodes ; on peut dire qu’il est intact, mais ses chiffres ne sont pas suffisamment documentés pour être vérifiés par le marché. La même famille, le même “houx”… mais une brume plus épaisse autour de la couverture financière.

Qu’est-ce qui pourrait faire échouer la thèse ?

Considérez ce retour comme un processus en cours, mais pas encore terminé. Observez les deux points où cela pourrait encore échouer. Premièrement, les remboursements : le taux de remboursement à 38 % des actions n’est pas une situation résolue, et l’affirmation que “cet trimestre était le point culminant” n’est qu’une spéculation, pas une réalité. Deuxièmement, les valeurs boursières : BDC peut continuer à percevoir 0,31 $ par action provenant des intérêts collectés, tandis que son bilan se détériore. Les non-accrédes ont déjà augmenté au cours du trimestre, et la valeur nette des actifs est passée de 14,41 $ à 14,26 $, en raison de la baisse des valeurs boursières de quelques entreprises. C’est là la divergence entre les flux de trésorerie et la valeur des actifs : cela transforme silencieusement un “taux de rendement sûr” en une pièce de valeur risquée. Si les prix des prêts secondaires diminuent, la différence entre la valeur boursière et le bilan peut augmenter avant que la situation ne soit résolue.

Le verdict sur le rendement du portefeuille

La conclusion concernant les revenus se fait à deux rythmes différents. Pour un portefeuille de revenus, OBDC représente le “add” : une demande de dividendes complète et importante, mais avec une couverture insuffisante. OWL représente le “hold” : un rendement réel de 8 %, ainsi qu’une augmentation des paiements, mais une couverture insuffisante, avec des frais élevés. Ce qui change les choses, c’est que les rachats augmentent plutôt que diminuent, les pertes s’étendent au-delà d’un petit nombre de sociétés, ou que le dividende diminue sous pression. Jusqu’à alors, la situation reste la même : il suffit d’ignorer le bruit, et d’acheter plus de revenus futurs, tant que l’ambiance économique continue de favoriser les investissements.