Black Stone Minerals : Les bonus liés aux locations sont bons, mais l’argument concernant le “remboursement des coûts de production” est infondé.

Black Stone Minerals (NYSE: BSM) a publié les résultats du second trimestre 2026.flux de trésorerie distribuable… de 80,4 millions de dollarsPassant de 76,2 millions de dollars l’année précédente. La direction a cité « une forte activité de location » et un « environnement des prix des matières premières positif ». La distribution était…Augmentation de 7 % à 0,32 dollars par unité.

Le problème est que une analyse récente a attribué cette amélioration aux “remboursements de coûts de production”. Cette affirmation ne tient pas compte des informations fournies par BSM. Le rapport financier de BSM pour le deuxième trimestre 2026 ne contient aucune indication spécifique, aucun commentaire, et aucune correction pour les remboursements de coûts de production. Les dépenses de fonctionnement liées aux locations s’élèvent à 2,1 millions de dollars ; les coûts de production et les taxes ad valorem s’élèvent à 6,1 millions de dollars. Il s’agit tous deux de dépenses, et non de crédits reçus. L’article du concurrent semble avoir inventé une ligne de revenus qui n’existe pas.

Cela est important, car l’évaluation de BSM dépend de savoir quelles sources de revenus sont durables. Un mécanisme de remboursement, s’il existait, impliquerait une récupération des coûts récurrents. Ce qui a vraiment motivé les résultats du trimestre, c’est les revenus liés aux bonsi d’affaires et les prix des matières premières – des éléments réels, mais imparfaits en tant que base pour un modèle DCF.

Qu’est-ce qui s’est réellement passé au deuxième trimestre ?

Les bonus liés aux locations et autres revenus ont atteint 6,7 millions de dollars au deuxième trimestre 2026, contre 4,7 millions de dollars au deuxième trimestre 2025. Depuis le début de l’année, les bonus liés aux locations ont atteint 13,1 millions de dollars, contre 11,6 millions de dollars pour la même période en 2025. La direction a indiqué que les activités de location se sont bien déroulées.“Il a dépassé de manière significative nos attentes.”Pendant le trimestre en cours, le catalyseur semble être les nouvelles engagements de forage dans les régions de Haynesville et Shelby Trough. Parmi ceux-ci, on trouve le projet de 17 nouveaux puits lancé par Adamas Energy Partners.

Les prix des marchandises ont joué un rôle important dans cette augmentation. Les prix du pétrole réels ont grimpé à 87,08 $ par baril, contre 64,67 $ en deuxième trimestre 2025, soit une hausse de 35 %. Le prix moyen par baril d’équivalent boe a augmenté de 17 %, atteignant 37,82 $. Cette amélioration des prix suffit à compenser la baisse de 9 % du volume de production de minerais et de redevances, qui est passée à 32,5 millions de boe par jour, contre 35,9 millions en premier trimestre.

Les flux de trésorerie débloquables ont augmenté pour atteindre 80,4 millions de dollars, contre 76,2 millions de dollars l’an dernier – soit une augmentation de 5,5 %. L’EBITDA ajusté (bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui représente une estimation approximative des revenus de trésorerie générés par les activités d’entreprise) est passé de 85,6 millions de dollars à 91,3 millions de dollars, soit une augmentation de 6,7 %. Ces augmentations sont significatives, mais modestes. Ce ne sont pas des améliorations structurelles suffisantes pour modifier complètement le modèle de valuation de l’entreprise.

Le problème du bonus de location

Les bonus liés aux locations sont de l’argent réel, mais ils sont imprévisibles. Ils représentent des paiements uniques aux détenteurs des droits miniers lorsque les exploitants signent nouvelles contrats de forage. Les périodes de performance forte peuvent être suivies par des périodes moins bonnes, en fonction de la situation du cycle de forage et du fait que les exploitants signent de nouveaux contrats ou travaillent sur des terres déjà exploitées.

L’engagement de 17 puits d’Adamas est encourageant, mais il s’agit d’un seul opérateur. L’incident lié au contrôle des puits chez Revenant Energy en avril 2026 a entraîné une réduction de l’engagement de 6 puits à 4 puits, et a permis de libérer environ 40 000 acres bruts du programme de développement. Cela montre l’autre côté de la médaille : les activités de location sont soumises à des interruptions opérationnelles.

La description de la gestion comme étant « bien supérieure aux attentes » indique que les prévisions initiales étaient plutôt conservatrices, mais pas que le rythme actuel est durable. C’est une manière saine de gérer les objectifs stratégiques – cela signifie que le montant total des bonus liés aux locations, à 13,1 millions de dollars depuis le début de l’année, ne représente peut-être pas le minimum pour construire un modèle de distribution viable.

La porte du bilan financier – et pourquoi c’est important

C’est là que BSM obtient son rendement. L’entreprise a une dette totale de 252,4 millions de dollars, contre 1,113 milliard de dollars d’actif. Cela représente un ratio dette/actif de 17,6 %. Pour comparer, Rex American Resources (NYSE: REX), une entreprise similaire dans le domaine des royalties minérales, ne distribue aucun dividende et est cotée à 15,2 fois son résultat annuel. BSM, quant à elle, est cotée à 11,8 fois son résultat annuel récent et réalise un rendement de 10,75%.

Le faible niveau de levier est la raison pour laquelle BSM peut se permettre de verser presque tout son flux de trésorerie distribuable. Le flux de trésorerie net sur le dernier trimestre s’élevait à 191,5 millions de dollars, contre des distributions d’environ 191,2 millions de dollars (soit 1,52 dollar par unité, multiplié par le nombre d’unités restantes, selon le ratio de distribution de 100,1%). Le ratio de couverture des distributions au deuxième trimestre était de 1,18x – un ratio serré, mais supérieur au seuil requis.

C’est la porte qui compte. Si les FCF restent supérieurs au montant des obligations de distribution, en raison d’une baisse des prix des marchandises ou d’une diminution de l’activité du leasing, alors un rendement de 10,75 % sera viable. Si les FCF descendent en dessous de ce niveau, la partenariat sera contrainte de réduire ses dépenses de distribution – ce qui, à ce taux de multiples, entraînerait une réévaluation des prix.

Le Risque de Distribution

Le ratio de distribution de 100,1 % sur la période terminée représente un chiffre qui devrait être considéré comme problématique par rapport au rendement brut. Cela signifie qu’il n’y a pratiquement aucun écart entre la génération de liquidités et les liquidités reçues en retour. Le flux de trésorerie disponible a diminué de 14,2 % par rapport à l’année précédente, même si le flux de trésorerie disponible a augmenté au deuxième trimestre. Cette divergence s’explique par le fait que le flux de trésorerie disponible est une mesure non conforme aux principes GAAP ; cette mesure inclut donc certains éléments qui ne sont pas pris en compte dans les normes GAAP – comme le bénéfice non réalisé de 35,6 millions de dollars lié aux produits dérivés des matières premières au deuxième trimestre. Ce bénéfice a augmenté le revenu net GAAP à 106,4 millions de dollars, mais n’a pas entraîné de liquidités supplémentaires.

Les intérêts miniers et royaux de BSM ne comportent aucun coût direct ; cela signifie que l’entreprise ne foret pas de puits ni ne finance les projets de développement des ressources naturelles. C’est un avantage structurel : les revenus sont proportionnels à la production, mais les dépenses ne suivent pas cette tendance. Le taux de marge brute est de 85,25 %, le taux de marge opérationnelle de 64,34 %, et le rendement sur le capital investi est de 23,55 %. Il s’agit donc de marges compossées par rapport aux actions de l’entreprise, mais dans un cadre de royalties.

Mais la production diminue. La baisse de 9 % par rapport au trimestre précédent en termes de volumes de minerais et de royalties, due à une diminution du gaz naturel dans le Haynesville, est une conséquence naturelle des réserves mûres. Les acquisitions effectuées depuis septembre 2023 ont représenté un montant total de 251 millions de dollars – un chiffre significatif, mais pas suffisant pour inverser la tendance descendante de la production. La croissance de la production dépend de l’activité de location des puits, qui devient ensuite production, ce qui nécessite un temps de mise en œuvre sur plusieurs années.

Évaluation

La valeur boursière de BSM se situe à 14,10 $. Cela représente une baisse de 5,7 % en cinq jours et de 7,2 % au cours des 120 derniers jours. La valeur actuelle de l’action se trouve dans le troisième quart inférieur de son intervalle de 52 semaines (entre 11,78 $ et 15,49 $). Les multiples de valorisation ne sont pas particulièrement remarquables : 11,8 x les revenus courants, 9,6 x EV/EBITDA, 2,7 x la valeur actuelle des actifs. Pour une entreprise avec un taux de marge brute de 85 %, un ROIC de 23,5 % et un levier de 17,6 %, ces multiples indiquent que le marché sous-estime la qualité de l’actif de l’entreprise – ou, au contraire, qu’il calcule correctement le risque lié à la distribution des profits.

La théorie du rendement des dividendes (qui compare le rendement actuel au rendement historique afin de déterminer les opportunités de retour à la moyenne) ne fonctionne pas correctement dans ce cas, car BSM n’a eu que 10 années consécutives sans distribution de dividendes, et aucune année sans croissance. Le rendement est donc attrayant, mais cela s’explique par le fait que les distributions n’ont pas été augmentées pour rattraper ce que la base d’actifs permet. Ce n’est pas parce que l’entreprise produit des dividendes.

Avec un rendement de 10,75 %, BSM offre une source de revenus suffisante pour soutenir les besoins financiers d’un portefeuille de retraite. La question n’est pas de savoir si le rendement est suffisant – il l’est. La question est plutôt de savoir si le ratio de distribution peut être inférieur à 100 %, tout en permettant que la baisse de production soit compensée par des gains liés aux prix ou aux contrats de location. Si ce n’est pas possible, alors la distribution devient plutôt un problème à résoudre, et non une solution.

Thèse d’investissement

L’article concurrent a raison sur un point : les revenus provenant des bonus liés aux locations ont dépassé les attentes au deuxième trimestre. Tout le reste – les remboursements liés aux coûts de production – semble être une invention. Cela ne modifie pas la situation d’investissement fondamentale, mais cela influence la manière dont on modélise cette situation.

BSM est une entreprise de royalties minérales à faible levier, avec un rendement de 10,75 %. Les terres exploitables sont difficiles à remplacer, et elles se trouvent dans 41 États et 60 bassins productifs. La production diminue, mais les prix sont protégés. Le taux de distribution des bénéfices de 100,1 % et la baisse des flux de cash flow opérationnel de 14,2 % constituent des signes négatifs. La flexibilité du bilan et les marges brutes de 85 % représentent des signes positifs.

Pour un portefeuille de retraite qui cherche à générer des revenus, BSM constitue une source de rendement sûre, à condition que la couverture des distributions soit supérieure à 1,0x, en raison de la diminution des activités liées aux matières premières ou au leasing. La question est de savoir si les bonus liés aux locations et les améliorations des prix peuvent dépasser la baisse naturelle du capital disponible. Si c’est le cas, l’évaluation actuelle de 11,8x des bénéfices, avec un rendement de 10,75%, permet encore des erreurs. Sinon, il s’agit d’une société à haut rendement, mais qui nécessite une meilleure performance en termes de rendement.

Note : Maintenir.Le rendement est intéressant, la situation financière est saine, et les actifs sont durables. Cependant, le taux de distribution, la baisse de la production et la nature irrégulière des revenus liés aux bonus locataires empêchent une évaluation positive, à moins que la partenariat ne prouve qu’il peut augmenter sa couverture de distribution tout en maintenant les niveaux actuels de distribution.